一．1-5月：需求偏弱，緊供應(yīng)挺價，限制鉛價低位波動

2022年10月底，彭博商品指數(shù)（BCOM）宣布將LME鉛納入指數(shù)編布，倫鉛掀起炒作熱潮，LME鉛三月期價上漲10%，帶動滬鉛上漲。LME鉛的金融屬性增強，資金涌入炒作奠定價格外強內(nèi)弱格局，鉛錠出口窗口打開。

圖1：2022年11月，滬倫比下跌，出口窗口打開

來源：SMM，永安期貨研究中心來源：SMM，永安期貨研究中心

圖2：鉛錠凈出口情況，2023為凈出口狀態(tài)

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2023年1月，BCOM炒作退潮后，滬鉛跟隨倫鉛下跌至低位，并在15100-15500元/噸平臺區(qū)間維持震蕩到5月。3-5月屬傳統(tǒng)旺季，但受美聯(lián)儲加息預(yù)期影響，需求增長預(yù)期不足，且電動車換電周期于2022年結(jié)束，上方存在壓力。供給面上，冶廠“以銷定產(chǎn)”，雖然產(chǎn)量存在季節(jié)性增長，但上游鉛精礦和廢電瓶供應(yīng)持續(xù)偏緊，挺價議價能力較強，構(gòu)成鉛下方成本支撐。冶廠利潤低位運行，主要靠價格不斷上漲的副產(chǎn)品白銀維持利潤。

圖3：原生鉛冶煉利潤受加工費壓制，低位運行

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圖4：再生鉛利潤低位運行

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二．6月-10月：倫鉛擠倉疊加廢電偏緊，成本支撐價格上行

2023年6月，國內(nèi)電動兩輪車和汽車雙雙轉(zhuǎn)入淡季，需求轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致價格下探年內(nèi)底部15015元/噸。同時，礦產(chǎn)公司Boliden因利潤問題暫停愛爾蘭Tara礦生產(chǎn)，雨季耽誤歐洲礦開采，Newmont罷工導(dǎo)致勞工短缺，海外鉛礦供給擾動偏緊，LME鉛在6月集中交割日前涌入大量資金，相比往年同期持倉增加，可交割鉛不足引發(fā)擠倉，價格大幅上漲，出口窗口開啟，中國出口交倉大量鉛錠，推動滬鉛跟隨上漲。

6-8月處于淡季，冶廠開啟檢修，國內(nèi)供應(yīng)相對偏緊，疊加倫鉛繼續(xù)上漲吸引7月出口19607噸鉛錠，進一步分化國內(nèi)流通現(xiàn)貨量。同時，再生鉛上游的廢電也維持緊張，挺價嚴重，易漲難跌。即使下游鉛蓄電池成品庫存天數(shù)較高，需求偏弱，但緊張的現(xiàn)貨和再生原料成本堅挺，讓鉛價格繼續(xù)跟隨倫鉛上漲。

當然，較高的價格也遏制了需求，下游甚至選擇容忍再生鉛對電池性能的影響，開始消化成品庫存高壘的再生鉛。再生鉛去庫帶動開工，更加速了上游廢電的稀缺，成本更有支撐力度。直到9月倫鉛領(lǐng)跌，疊加鉛生產(chǎn)緩解現(xiàn)貨緊張，價格開始松動下跌。

圖5：2023年LME鉛現(xiàn)貨升水帶動滬鉛

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圖6：2023年9月上海鉛現(xiàn)貨升水

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三．11月-1月：流動性溢價破滅，供需邊際變化帶動行情

11月，受美聯(lián)儲會議紀要偏鴿情緒影響，倫鉛逐步止跌，國內(nèi)市場受美聯(lián)儲情緒提振具備上漲動能。中旬，少量原生鉛企開啟檢修，部分再生鉛企業(yè)在天氣轉(zhuǎn)涼的條件下生產(chǎn)受限，總體鉛供給邊際偏緊，現(xiàn)貨比較緊張，疊加汽車電瓶需求旺季開啟，11月中旬鉛價短暫上漲。

由于前半年的弱需求整體對庫存的消化不足，而冶廠增加生產(chǎn)使滬鉛倫鉛同時累庫，弱化上游價格支撐。11月中旬，高庫存戳破高鉛價的泡沫，LME鉛回吐流動性溢價，持倉庫存比下跌至低位，帶動滬鉛大跌回到萬五區(qū)間。此后行情回歸基本面驅(qū)動。

圖7：2023年11月LME持倉庫存比下跌低位

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圖8：國內(nèi)外鉛精礦TC重心下移

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12月中旬，滬鉛價格下跌觸底萬五區(qū)間后反彈。需求面上，下游鉛蓄電池企業(yè)于低價區(qū)間開啟補庫，帶動開工。同時，鉛蓄電池行業(yè)存在年前備貨的習(xí)慣，對鉛產(chǎn)生較高剛需。供給面上，原再生鉛原料緊缺的局勢仍未轉(zhuǎn)變，鉛精礦加工費一再降低，廢鉛回收也具備挺價的預(yù)期，易漲難跌。供緊需強的矛盾造成鉛價上漲強勢。

1月受限于部分地區(qū)雨雪天氣，運輸問題使局部貨源緊缺，年前鉛價格頻繁波動。另外，此時現(xiàn)貨多滿足長協(xié)訂單，市場定價更取決于少量短散單，價格彈性較高。2月備貨結(jié)束，價格歸于平穩(wěn)。

四．行情與展望：供應(yīng)長期偏緊，需求有望增長

總體來說，預(yù)計2024年鉛的供應(yīng)面偏緊態(tài)勢仍難有巨大改善，而需求受下游電動車消費驅(qū)動，具備增長動能。

供給側(cè)受原料牽制，維持偏緊。原生鉛雖然產(chǎn)能有擴增，但原料偏緊，未必能完全釋放。例如，河南新凌鉛業(yè)預(yù)計2024年產(chǎn)能擴建至20萬噸，云南源正預(yù)計2023Q4投產(chǎn)6萬噸產(chǎn)能，西部礦業(yè)預(yù)計投產(chǎn)10萬噸新產(chǎn)能。但是，2023中國鉛精礦產(chǎn)量為139.41萬金屬噸，相比2022年產(chǎn)量下降1.67%，原料緊張是品位降低、開采難度加大導(dǎo)致。即使貴州豬拱塘鉛鋅礦計劃2024年投產(chǎn)2萬噸鉛精礦，新疆火燒云勘探開啟增量，但仍然存在舊礦減停產(chǎn)風險。

雖然冶廠原料存在回收鉛替代鉛精礦的趨勢，但擺脫鉛精礦依賴仍舊緩慢。下圖展示了當月鉛精礦供應(yīng)占原生鉛產(chǎn)量比例，從2018年10%的回收率上升到2023年25%的回收率可以看出，替代速度仍然偏慢。另外，再生鉛上游鉛回收端也存在回收難的情況，新建的大量再生鉛產(chǎn)能無法充分利用。稀缺的回收廢電供應(yīng)使回收價具備挺價動機。總體來看，原再生鉛難以改善供不應(yīng)求的局面，上游礦端和廢電回收端的議價權(quán)將繼續(xù)維持強勢，擠壓冶廠利潤低位運行。

圖9：鉛精礦占原生鉛比例

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨研究中心

國內(nèi)需求回歸基本面，有需求增長動力。外盤LME一直處于累庫區(qū)間，庫存不斷創(chuàng)新高，炒作擠倉的金融屬性弱化，壓制LME鉛價轉(zhuǎn)為弱勢。內(nèi)外價差比下降，出口窗口可能面臨關(guān)閉，國內(nèi)鉛錠需求隨出口下降壓力而轉(zhuǎn)弱。同時，出口減少弱化內(nèi)外盤聯(lián)動，國內(nèi)鉛市場走勢將回歸基本面。

我們認為，鉛的需求轉(zhuǎn)折風險點主要有二。第一，鋰電池的競爭替代。如果碳酸鋰長期處于100000元/噸的低位運行，可能會對鉛蓄電池造成壓制，但消費習(xí)慣的改變也是緩慢的過程，需要市場逐步認可。另外，鉛蓄電池主要的下游為電動汽車的啟動電池和電動兩輪車的動力電池，下圖展示的是電動汽車動力電池的電池來源，可以看出，電動汽車的動力電池替代已經(jīng)于2021年基本完成脫鉛化，從原來的占比2-3%下降到0.5%以下；汽車啟動電池由于要求放電穩(wěn)定性，鋰電池在充放電過程中存在電壓波動，且溫度敏感性較高，難以取代鉛蓄電池。所以汽車市場中，鉛蓄電池的動力電池替代已完成，不會產(chǎn)生鋰電替代的威脅。

電動兩輪車市場中，由于目前的鉛酸動力的電動兩輪車主要價格在1200-3000元/臺價格區(qū)間，而鋰電池電動兩輪車主要在1800元以上，同等容量的鋰電池比鉛酸電池成本要高20-25%。同時，鋰電池目前缺乏統(tǒng)一行業(yè)標準技術(shù)規(guī)范，且低溫性能穩(wěn)定性較差，目前鋰電還沒有完全替代鉛蓄電池。從價格替代上考慮，即使鋰電具備成本優(yōu)勢，完全替代鉛電仍然需要3-5年的窗口期，短期內(nèi)對鉛的弱勢壓制威脅一般。

圖10：動力電池裝車按電池分類

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

第二，宏觀經(jīng)濟處于動能轉(zhuǎn)型期，大量新形態(tài)就業(yè)人口選擇外賣、快遞、網(wǎng)約車行業(yè)作為過渡，而電動兩輪車和低成本新能源汽車作為生產(chǎn)工具將有較大增長。例如，2023-2024年，代表網(wǎng)約車供給的駕駛證注冊數(shù)量連續(xù)30個月正增長，網(wǎng)約車訂單總量也在2023年Q4迎來巨大增長，12月單月環(huán)比增長8.36%。動力電池裝車量證明以網(wǎng)約車為代表的靈活就業(yè)新業(yè)態(tài)蓬勃增長，以電動兩輪車為載體的外賣快遞行業(yè)也具備同等增長空間。綜上，我們認為靈活就業(yè)行業(yè)增長帶動鉛需求增長的可能性較大，結(jié)合偏緊的供應(yīng)，預(yù)計2024年鉛價格將重心上移。

圖11：網(wǎng)約車駕駛證供給

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圖12：網(wǎng)約車市場情況

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