一．1-5月：需求偏弱，緊供應(yīng)挺價(jià)，限制鉛價(jià)低位波動(dòng)

2022年10月底，彭博商品指數(shù)（BCOM）宣布將LME鉛納入指數(shù)編布，倫鉛掀起炒作熱潮，LME鉛三月期價(jià)上漲10%，帶動(dòng)滬鉛上漲。LME鉛的金融屬性增強(qiáng)，資金涌入炒作奠定價(jià)格外強(qiáng)內(nèi)弱格局，鉛錠出口窗口打開。

圖1：2022年11月，滬倫比下跌，出口窗口打開

來源：SMM，永安期貨研究中心來源：SMM，永安期貨研究中心

圖2：鉛錠凈出口情況，2023為凈出口狀態(tài)

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2023年1月，BCOM炒作退潮后，滬鉛跟隨倫鉛下跌至低位，并在15100-15500元/噸平臺(tái)區(qū)間維持震蕩到5月。3-5月屬傳統(tǒng)旺季，但受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，需求增長(zhǎng)預(yù)期不足，且電動(dòng)車換電周期于2022年結(jié)束，上方存在壓力。供給面上，冶廠“以銷定產(chǎn)”，雖然產(chǎn)量存在季節(jié)性增長(zhǎng)，但上游鉛精礦和廢電瓶供應(yīng)持續(xù)偏緊，挺價(jià)議價(jià)能力較強(qiáng)，構(gòu)成鉛下方成本支撐。冶廠利潤(rùn)低位運(yùn)行，主要靠?jī)r(jià)格不斷上漲的副產(chǎn)品白銀維持利潤(rùn)。

圖3：原生鉛冶煉利潤(rùn)受加工費(fèi)壓制，低位運(yùn)行

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圖4：再生鉛利潤(rùn)低位運(yùn)行

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二．6月-10月：倫鉛擠倉(cāng)疊加廢電偏緊，成本支撐價(jià)格上行

2023年6月，國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車和汽車雙雙轉(zhuǎn)入淡季，需求轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致價(jià)格下探年內(nèi)底部15015元/噸。同時(shí)，礦產(chǎn)公司Boliden因利潤(rùn)問題暫停愛爾蘭Tara礦生產(chǎn)，雨季耽誤歐洲礦開采，Newmont罷工導(dǎo)致勞工短缺，海外鉛礦供給擾動(dòng)偏緊，LME鉛在6月集中交割日前涌入大量資金，相比往年同期持倉(cāng)增加，可交割鉛不足引發(fā)擠倉(cāng)，價(jià)格大幅上漲，出口窗口開啟，中國(guó)出口交倉(cāng)大量鉛錠，推動(dòng)滬鉛跟隨上漲。

6-8月處于淡季，冶廠開啟檢修，國(guó)內(nèi)供應(yīng)相對(duì)偏緊，疊加倫鉛繼續(xù)上漲吸引7月出口19607噸鉛錠，進(jìn)一步分化國(guó)內(nèi)流通現(xiàn)貨量。同時(shí)，再生鉛上游的廢電也維持緊張，挺價(jià)嚴(yán)重，易漲難跌。即使下游鉛蓄電池成品庫(kù)存天數(shù)較高，需求偏弱，但緊張的現(xiàn)貨和再生原料成本堅(jiān)挺，讓鉛價(jià)格繼續(xù)跟隨倫鉛上漲。

當(dāng)然，較高的價(jià)格也遏制了需求，下游甚至選擇容忍再生鉛對(duì)電池性能的影響，開始消化成品庫(kù)存高壘的再生鉛。再生鉛去庫(kù)帶動(dòng)開工，更加速了上游廢電的稀缺，成本更有支撐力度。直到9月倫鉛領(lǐng)跌，疊加鉛生產(chǎn)緩解現(xiàn)貨緊張，價(jià)格開始松動(dòng)下跌。

圖5：2023年LME鉛現(xiàn)貨升水帶動(dòng)滬鉛

來源：SMM，永安期貨研究中心來源：SMM，永安期貨研究中心

圖6：2023年9月上海鉛現(xiàn)貨升水

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三．11月-1月：流動(dòng)性溢價(jià)破滅，供需邊際變化帶動(dòng)行情

11月，受美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要偏鴿情緒影響，倫鉛逐步止跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)情緒提振具備上漲動(dòng)能。中旬，少量原生鉛企開啟檢修，部分再生鉛企業(yè)在天氣轉(zhuǎn)涼的條件下生產(chǎn)受限，總體鉛供給邊際偏緊，現(xiàn)貨比較緊張，疊加汽車電瓶需求旺季開啟，11月中旬鉛價(jià)短暫上漲。

由于前半年的弱需求整體對(duì)庫(kù)存的消化不足，而冶廠增加生產(chǎn)使滬鉛倫鉛同時(shí)累庫(kù)，弱化上游價(jià)格支撐。11月中旬，高庫(kù)存戳破高鉛價(jià)的泡沫，LME鉛回吐流動(dòng)性溢價(jià)，持倉(cāng)庫(kù)存比下跌至低位，帶動(dòng)滬鉛大跌回到萬(wàn)五區(qū)間。此后行情回歸基本面驅(qū)動(dòng)。

圖7：2023年11月LME持倉(cāng)庫(kù)存比下跌低位

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圖8：國(guó)內(nèi)外鉛精礦TC重心下移

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12月中旬，滬鉛價(jià)格下跌觸底萬(wàn)五區(qū)間后反彈。需求面上，下游鉛蓄電池企業(yè)于低價(jià)區(qū)間開啟補(bǔ)庫(kù)，帶動(dòng)開工。同時(shí)，鉛蓄電池行業(yè)存在年前備貨的習(xí)慣，對(duì)鉛產(chǎn)生較高剛需。供給面上，原再生鉛原料緊缺的局勢(shì)仍未轉(zhuǎn)變，鉛精礦加工費(fèi)一再降低，廢鉛回收也具備挺價(jià)的預(yù)期，易漲難跌。供緊需強(qiáng)的矛盾造成鉛價(jià)上漲強(qiáng)勢(shì)。

1月受限于部分地區(qū)雨雪天氣，運(yùn)輸問題使局部貨源緊缺，年前鉛價(jià)格頻繁波動(dòng)。另外，此時(shí)現(xiàn)貨多滿足長(zhǎng)協(xié)訂單，市場(chǎng)定價(jià)更取決于少量短散單，價(jià)格彈性較高。2月備貨結(jié)束，價(jià)格歸于平穩(wěn)。

四．行情與展望：供應(yīng)長(zhǎng)期偏緊，需求有望增長(zhǎng)

總體來說，預(yù)計(jì)2024年鉛的供應(yīng)面偏緊態(tài)勢(shì)仍難有巨大改善，而需求受下游電動(dòng)車消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，具備增長(zhǎng)動(dòng)能。

供給側(cè)受原料牽制，維持偏緊。原生鉛雖然產(chǎn)能有擴(kuò)增，但原料偏緊，未必能完全釋放。例如，河南新凌鉛業(yè)預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)能擴(kuò)建至20萬(wàn)噸，云南源正預(yù)計(jì)2023Q4投產(chǎn)6萬(wàn)噸產(chǎn)能，西部礦業(yè)預(yù)計(jì)投產(chǎn)10萬(wàn)噸新產(chǎn)能。但是，2023中國(guó)鉛精礦產(chǎn)量為139.41萬(wàn)金屬噸，相比2022年產(chǎn)量下降1.67%，原料緊張是品位降低、開采難度加大導(dǎo)致。即使貴州豬拱塘鉛鋅礦計(jì)劃2024年投產(chǎn)2萬(wàn)噸鉛精礦，新疆火燒云勘探開啟增量，但仍然存在舊礦減停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

雖然冶廠原料存在回收鉛替代鉛精礦的趨勢(shì)，但擺脫鉛精礦依賴仍舊緩慢。下圖展示了當(dāng)月鉛精礦供應(yīng)占原生鉛產(chǎn)量比例，從2018年10%的回收率上升到2023年25%的回收率可以看出，替代速度仍然偏慢。另外，再生鉛上游鉛回收端也存在回收難的情況，新建的大量再生鉛產(chǎn)能無法充分利用。稀缺的回收廢電供應(yīng)使回收價(jià)具備挺價(jià)動(dòng)機(jī)。總體來看，原再生鉛難以改善供不應(yīng)求的局面，上游礦端和廢電回收端的議價(jià)權(quán)將繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，擠壓冶廠利潤(rùn)低位運(yùn)行。

圖9：鉛精礦占原生鉛比例

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨研究中心

國(guó)內(nèi)需求回歸基本面，有需求增長(zhǎng)動(dòng)力。外盤LME一直處于累庫(kù)區(qū)間，庫(kù)存不斷創(chuàng)新高，炒作擠倉(cāng)的金融屬性弱化，壓制LME鉛價(jià)轉(zhuǎn)為弱勢(shì)。內(nèi)外價(jià)差比下降，出口窗口可能面臨關(guān)閉，國(guó)內(nèi)鉛錠需求隨出口下降壓力而轉(zhuǎn)弱。同時(shí)，出口減少弱化內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)，國(guó)內(nèi)鉛市場(chǎng)走勢(shì)將回歸基本面。

我們認(rèn)為，鉛的需求轉(zhuǎn)折風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有二。第一，鋰電池的競(jìng)爭(zhēng)替代。如果碳酸鋰長(zhǎng)期處于100000元/噸的低位運(yùn)行，可能會(huì)對(duì)鉛蓄電池造成壓制，但消費(fèi)習(xí)慣的改變也是緩慢的過程，需要市場(chǎng)逐步認(rèn)可。另外，鉛蓄電池主要的下游為電動(dòng)汽車的啟動(dòng)電池和電動(dòng)兩輪車的動(dòng)力電池，下圖展示的是電動(dòng)汽車動(dòng)力電池的電池來源，可以看出，電動(dòng)汽車的動(dòng)力電池替代已經(jīng)于2021年基本完成脫鉛化，從原來的占比2-3%下降到0.5%以下；汽車啟動(dòng)電池由于要求放電穩(wěn)定性，鋰電池在充放電過程中存在電壓波動(dòng)，且溫度敏感性較高，難以取代鉛蓄電池。所以汽車市場(chǎng)中，鉛蓄電池的動(dòng)力電池替代已完成，不會(huì)產(chǎn)生鋰電替代的威脅。

電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)中，由于目前的鉛酸動(dòng)力的電動(dòng)兩輪車主要價(jià)格在1200-3000元/臺(tái)價(jià)格區(qū)間，而鋰電池電動(dòng)兩輪車主要在1800元以上，同等容量的鋰電池比鉛酸電池成本要高20-25%。同時(shí)，鋰電池目前缺乏統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)規(guī)范，且低溫性能穩(wěn)定性較差，目前鋰電還沒有完全替代鉛蓄電池。從價(jià)格替代上考慮，即使鋰電具備成本優(yōu)勢(shì)，完全替代鉛電仍然需要3-5年的窗口期，短期內(nèi)對(duì)鉛的弱勢(shì)壓制威脅一般。

圖10：動(dòng)力電池裝車按電池分類

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)能轉(zhuǎn)型期，大量新形態(tài)就業(yè)人口選擇外賣、快遞、網(wǎng)約車行業(yè)作為過渡，而電動(dòng)兩輪車和低成本新能源汽車作為生產(chǎn)工具將有較大增長(zhǎng)。例如，2023-2024年，代表網(wǎng)約車供給的駕駛證注冊(cè)數(shù)量連續(xù)30個(gè)月正增長(zhǎng)，網(wǎng)約車訂單總量也在2023年Q4迎來巨大增長(zhǎng)，12月單月環(huán)比增長(zhǎng)8.36%。動(dòng)力電池裝車量證明以網(wǎng)約車為代表的靈活就業(yè)新業(yè)態(tài)蓬勃增長(zhǎng)，以電動(dòng)兩輪車為載體的外賣快遞行業(yè)也具備同等增長(zhǎng)空間。綜上，我們認(rèn)為靈活就業(yè)行業(yè)增長(zhǎng)帶動(dòng)鉛需求增長(zhǎng)的可能性較大，結(jié)合偏緊的供應(yīng)，預(yù)計(jì)2024年鉛價(jià)格將重心上移。

圖11：網(wǎng)約車駕駛證供給

來源：wind，永安期貨研究中心來源：wind，永安期貨研究中心

圖12：網(wǎng)約車市場(chǎng)情況

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