1、黃金價格上漲是因為“美元廢紙化”？

黃金是今年一季度表現(xiàn)最偏離“常識”資產(chǎn)。全球宏觀一季度表現(xiàn)可以用“軟著陸路徑的強化”來概括，美國基本面和通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，歐洲和日本的基本面也好于預期。2023年縈繞在投資者心頭的衰退擔憂逐漸消散。美聯(lián)儲降息時點后延，美股不斷創(chuàng)新高，美債收益率曲線上移，美元走勢偏強，都是對美國經(jīng)濟“軟著陸”的定價。黃金價格走勢與其他資產(chǎn)出現(xiàn)背離，常規(guī)框架下，如果美國寬松預期后移，名義利率上行疊加美元走強，黃金價格應該下跌。美國通脹趨勢下行以及中期衰退和金融危機的概率下降，也會導致黃金保值和避險的功能削弱。但我們所看到的是黃金價格不斷創(chuàng)下新高。實際上2022年以來，實際利率對金價走勢的解釋力就已經(jīng)下降，當下流行的敘事是用“美元信用體系的坍塌”來解釋黃金定價范式的轉變。真的如此嗎？

全球央行購金需求上行最大的年份是2022年，2023年全球央行購金邊際上已經(jīng)回落。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，隨后歐美對俄羅斯實施金融制裁，將貨幣武器化。2022年全球央行對黃金購買量大幅上升合情合理。2023年全球央行對黃金購買量維持在高位，但相比2022年小幅回落。從金價表現(xiàn)上看，2022年黃金價格整體下跌，這說明全球央行購金并未對金價起到支撐作用，而是黃金定價的經(jīng)濟邏輯—實際利率—在發(fā)揮作用。2023年黃金價格上漲有很多合理解釋，比如硅谷銀行和瑞士信貸事件引發(fā)市場震蕩，投資者對美國衰退的擔憂升溫等，全球央行購金并不是唯一原因。全球央行購金行為對黃金價格有一定解釋力，但我們不應該將其歸因為最主要的原因甚至是唯一原因。

美元作為國際儲備貨幣的地位依然穩(wěn)固。“布雷頓森林體系”解體后，美元資產(chǎn)成為全球央行儲備資產(chǎn)的絕對主體。歐元誕生后，美元地位受到一定挑戰(zhàn)，但目前美元在全球央行儲備資產(chǎn)中的占比仍高達58%，2021年以來這一比例相對穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)上看，2022年的俄烏沖突并未導致全球央行加速“去美元化”。美元資產(chǎn)從安全性、流動性、收益性等角度綜合考量，仍然是全球央行儲備資產(chǎn)繞不開的選擇。長遠看，美元作為全球儲備貨幣的地位可能會動搖，但在短期“美元信用體系坍塌”是個偽命題。目前美國經(jīng)濟在發(fā)達經(jīng)濟體中表現(xiàn)強勢，而且作為AI技術的領頭羊其全要素生產(chǎn)率很可能受益于新一輪產(chǎn)業(yè)革命。在當前時點將金價上漲歸因于美元地位動搖顯然是不合時宜的。

黃金ETF規(guī)模變化可以反映黃金真實投資價值，黃金價格與黃金ETF規(guī)模的背離是值得警惕的信號。黃金ETF是投資黃金流動性最好的工具，也一般由專業(yè)投資者使用，黃金ETF規(guī)模變化可以反映專業(yè)投資者對黃金價值的判斷。另一方面，黃金是大眾消費品（黃金首飾），也是大眾投資品（金條金幣），大眾對黃金價值的認知和偏好也很大程度影響了黃金的定價。當前黃金價格與黃金ETF規(guī)模出現(xiàn)背離，這在歷史上比較少見，我們認為這種背離主要反映了專業(yè)投資者和大眾在黃金投資價值認知上的分化。全球央行對黃金價值的判斷會囊括政治因素，但如果黃金價格和實際價值偏離過大，各國央行也會斟酌配置黃金的成本和風險。

2、黃金熱的驅動力源自何處？

美債和黃金都屬于全球安全資產(chǎn)，但美債的地位被黃金取代不太現(xiàn)實。境外投資者是美債占比最高的持有人類別，2022年10月以來境外投資者持續(xù)買入美債。如果黃金價格上漲背后是美元資產(chǎn)被拋棄，那如何解釋境外投資者持有的美債規(guī)模不斷創(chuàng)新高呢？

目前境外官方機構持有美債規(guī)模相對平穩(wěn)，境外私人機構是買入美債的主力。全球黃金存量大約為20.9萬噸，價值約13萬億美元。其中一半為流通性較差的黃金首飾，真正的黃金市場規(guī)模約為5萬億美元，主要由金條、金幣、黃金ETF、央行黃金儲備等構成。而美債存量超過33萬億美元，美債市場規(guī)模遠大于黃金，其金融屬性和流動性也遠好于黃金。目前僅境外投資者持有的美債超過8萬億美元，已經(jīng)超過黃金市場的規(guī)模。

2024年以來，美債走勢與黃金產(chǎn)生背離，美債定價的是基本面韌性和貨幣寬松預期減弱。

今年美國通脹和基本面數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，導致市場對聯(lián)儲開啟降息時點的預期不斷后移，美債短端和長端利率均出現(xiàn)一定程度上行。目前市場定價今年6月聯(lián)儲開啟降息，2024年全年降息3次，與美聯(lián)儲在SEP中的指引一致。另外亞特蘭大聯(lián)儲GDPNOW模型預測美國Q1實際增速為2.8%，高于2023年Q4時的市場預期。

高增長韌性和貨幣緊縮時間延長的宏觀背景對黃金估值構成利空，但黃金價格走勢卻持續(xù)與基本面產(chǎn)生背離。美債和黃金的定價分化可以由投資者結構得到解釋：美債市場由專業(yè)的機構投資者主導，而黃金投資者中普通大眾占比較高。

黃金熱潮本質上還是由全球衰退和貨幣大放水“幻覺”驅動。2000年以來，黃金有三輪大幅上漲的行情，分別是2004-2008年、2009-2012年以及2019-2020年。這幾個階段都有明顯的共性：美國處于貨幣寬松周期或美元指數(shù)走弱，且美國經(jīng)濟增長乏力。歷史上，衰退和貨幣寬松往往驅動黃金牛市，而這一輪黃金上漲則是衰退和貨幣寬松預期驅動，黃金表現(xiàn)存在“搶跑”，或者說與基本面的現(xiàn)實存在偏差。在2023年，經(jīng)濟衰退和貨幣政策重新轉向“放水”是全球宏觀的主要敘事邏輯，但在2024年全球宏觀已然轉向“軟著陸”的定價路徑，而黃金的定價沒有根據(jù)基本面的現(xiàn)實調整。2024年俄烏沖突仍在持續(xù)，中東局勢云譎波詭，2024年也是全球大選年，地緣政治不確定性明顯抬升，這是有利于黃金估值的宏觀敘事。但是從黃金定價更本質的邏輯上看，AI革命方興未艾、歐美衰退概率降低、全球通脹只是具有粘性但不可能卷土重來、軟著陸之下美聯(lián)儲貨幣寬松空間受限，這些都對黃金估值構成利空。

3、軟著陸路徑下的大類資產(chǎn)

美國制造業(yè)和房地產(chǎn)部門景氣度改善進一步降低美國衰退風險。

2022-2023年，美國基本面韌性很大程度由居民消費和服務業(yè)的高景氣度支撐。當前一方面服務業(yè)景氣度維持在高位，另一方面之前走弱的制造業(yè)和房地產(chǎn)部門景氣度出現(xiàn)反彈。當前美國制造業(yè)庫存處于底部，如果下游需求延續(xù)旺盛，制造業(yè)可能進入一輪補庫周期，美國基本面韌性可能進一步走強。美國金融體系整體保持穩(wěn)健，當前暫時沒有看到導致美國經(jīng)濟陷入衰退的跡象。因此二季度大類資產(chǎn)可能繼續(xù)運行在軟著陸的定價路徑上。

權益和大宗商品的配置價值提升。通脹粘性對流動性構成利空，但對權益定價公式的分子端構成利好，企業(yè)盈利持續(xù)強勁對美股估值將構成支撐。隨著美國制造業(yè)和房地產(chǎn)景氣度抬升，實際GDP增長中樞有望上修，有色和能源類大宗商品需求有望走強，供給端的彈性將決定大宗商品價格的上漲空間。如前文所述，黃金的定價與基本面發(fā)生偏離，且與其他大宗商品的定價相比過于昂貴。軟著陸路徑的進一步強化可能會對黃金估值構成沖擊。

美債方面，收益率4%以上的十年美債具備配置價值。

軟著陸的路徑對美債構成利空，但在貨幣政策周期由緊轉松的拐點，美債收益率明顯反彈的風險較低。具備高票息的美債仍然是優(yōu)質資產(chǎn)，當前的長端利率水平下也具備一定資產(chǎn)利得空間。如果二季度美國基本面數(shù)據(jù)持續(xù)強勁，不排除聯(lián)儲降息時點進一步后延至下半年，因此對美債的交易還需要保持一點耐心。在大類資產(chǎn)擺布的優(yōu)先級上，美債不如權益和大宗商品，但是作為全球安全資產(chǎn)的價值明顯好于黃金。