最近幾年，全球主要經(jīng)濟體的通脹環(huán)境、政策環(huán)境、利率環(huán)境以及國際局勢均發(fā)生重大變化，對全球金融市場造成重要影響，黃金也不例外。與歷史行情相比，黃金價格變動呈現(xiàn)全新的特點，影響黃金價格的因素發(fā)生重大改變，美元實際利率對黃金價格的影響弱化，避險情緒升溫，刺激黃金價格強勁上漲至歷史新高。本文在回顧歷史行情的基礎(chǔ)上，將影響黃金價格的因素分為經(jīng)濟因素和非經(jīng)濟因素，分別介紹二者的表現(xiàn)及其對黃金市場的影響，并展望黃金價格趨勢。

01

黃金價格的邏輯變化

1、黃金價格與美債收益率

影響黃金價格的核心因素是美元實際利率，一般用美國10年期通脹保護債券（TIPS）收益率表示。10年期TIPS收益率由10年期美債名義收益率減去美國10年期盈虧平衡通脹率得到。黃金價格（本文指COMEX黃金期貨主力連續(xù)合約收盤價格）與這三個指標(biāo)的變動趨勢如下圖所示。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)2003年以來的歷史數(shù)據(jù)可以計算出黃金價格與10年期通脹保護債券（TIPS）收益率、10年期美債名義收益率、10年期盈虧平衡通脹率之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.7141、-0.6574和-0.0623，可見黃金價格與10年期TIPS收益率、10年期美債名義收益率之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

但是，10年期通脹保護債券（TIPS）收益率和10年期盈虧平衡通脹率出現(xiàn)于2003年初，時間較短，而10年期美債名義收益率的歷史較長。1979年以來，10年期美債名義收益率與黃金價格變動趨勢如下。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)1979年以來的歷史數(shù)據(jù)可以計算出黃金價格與10年期美債名義收益率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.6694，二者之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但負(fù)相關(guān)程度略強于2003年之后的表現(xiàn)。這提示我們，黃金價格與美債收益率之間的關(guān)系，在不同的歷史時期、在不同的經(jīng)濟和政策環(huán)境下有不同的表現(xiàn)。布雷頓森林體系解體后的很長一段時期內(nèi)，黃金價格并未完全體現(xiàn)出其供應(yīng)的稀缺性，關(guān)鍵原因是沃克爾高利率政策的壓制。直到2008年金融危機爆發(fā)，美聯(lián)儲開始實施QE等非常規(guī)寬松政策，才解開黃金的封印。最近兩年則是因為國際和地區(qū)局勢動蕩刺激黃金價格進一步大幅上漲。

2、黃金價格與美元指數(shù)

美元指數(shù)是觀察、分析黃金價格的另一個重要指標(biāo)。1979年以來，黃金價格與美元指數(shù)的變動趨勢如下圖所示。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)1979年以來的歷史數(shù)據(jù)可計算出黃金價格與美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.2911，整體上看，二者之間存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，根據(jù)2003年以來的數(shù)據(jù)計算，得出黃金價格與美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為0.3042，相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正！下文將2003年以來這段時期進一步細(xì)分為兩個階段，黃金價格與美元指數(shù)在不同階段的相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)了更大幅度的變化。

3、黃金價格與美債收益率、美元指數(shù)之間的關(guān)系演變（截至2023年4月）

美債收益率和美元指數(shù)等影響黃金價格的主要因素，在不同歷史時期對黃金的影響存在重大差異，觀察和分析黃金市場趨勢應(yīng)當(dāng)重視這種變化。根據(jù)1979-2023年間10年期美債名義收益率、美元指數(shù)，以及2003-2023年間10年期盈虧平衡通脹率、10年期通脹保護債券收益率的數(shù)據(jù)，可以計算不同時期黃金價格與美債收益率、美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，如下表所示。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

1）黃金價格與10年期美債名義收益率

1979年12月-2023年4月，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.6871，其中1979年12月-2003年1月期間的相關(guān)系數(shù)為0.5263，而2003年1月-2023年4月期間的相關(guān)系數(shù)為-0.8046。2003年以來這段時間又可以分為兩段，其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.8820，但2022年2月24日-2023年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)降至-0.4857，說明黃金價格與10年期美債名義收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著弱化。

2）黃金價格與10年期盈虧平衡通脹率

2003年1月-2023年4月，黃金價格與10年期盈虧平衡通脹率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.1070，其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.2037，但2022年2月24日-2023年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)變?yōu)?.3326，說明黃金價格與10年期盈虧平衡通脹率之間的相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正，這與黃金抵抗通脹的金融屬性相符。

3）黃金價格與10年期TIPS收益率

2003年1月-2023年4月，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.8575，其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.9115，但2022年2月24日-2023年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)為-0.4783，說明黃金價格與10年期TIPS收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著弱化。

4）黃金價格與美元指數(shù)

1979年12月-2023年4月，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.3360，其中1979年12月-2003年1月期間的相關(guān)系數(shù)為-3020，而2003年1月-2023年4月期間的相關(guān)系數(shù)為0.2091，二者之間的相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正。2003年以來這段時間又可以分為兩段，其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為0.0839，但2022年2月24日-2023年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)降至-0.9132，二者之間的相關(guān)關(guān)系由正轉(zhuǎn)負(fù)，自俄羅斯入侵烏克蘭以來，二者之間呈高度負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4、黃金價格與美債收益率、美元指數(shù)之間的關(guān)系演變（截至2024年4月）

根據(jù)1979-2024年間10年期美債名義收益率、美元指數(shù)，以及2003-2024年間10年期盈虧平衡通脹率、10年期通脹保護債券收益率的數(shù)據(jù)，可以計算不同時期黃金價格與美債收益率、美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，如下表所示。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

1）黃金價格與10年期美債名義收益率

1979年12月-2024年4月，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.6694，相關(guān)程度比1979-2023年小幅減弱；其中1979年12月-2003年1月期間的相關(guān)系數(shù)為0.5263，而2003年1月-2024年4月期間的相關(guān)系數(shù)為-0.6574，相關(guān)程度比2003-2023年顯著減弱。2003年以來這段時間又可以分為兩段，其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.8820，但2022年2月24日-2024年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)變成0.2632，相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正；與2003-2023年間相關(guān)系數(shù)-0.4857相比，同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正，說明黃金價格與10年期美債名義收益率之間的相關(guān)關(guān)系發(fā)生了根本變化。

2）黃金價格與10年期盈虧平衡通脹率

2003年1月-2024年4月，黃金價格與10年期盈虧平衡通脹率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0623，負(fù)相關(guān)程度比2003-2023年間有所減弱。其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.2037，2022年2月24日-2024年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)變?yōu)?0.2068，變化不大；但和2003-2023年間的相關(guān)系數(shù)0.3326相比，黃金價格與10年期盈虧平衡通脹率之間的相關(guān)關(guān)系由正轉(zhuǎn)負(fù)。

3）黃金價格與10年期TIPS收益率

2003年1月-2024年4月，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.7141，與2003-2023年間相關(guān)系數(shù)-0.8575相比，負(fù)相關(guān)程度減弱。其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.9115，但2022年2月24日-2024年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)為0.2702，相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正；與2003-2023年間相關(guān)系數(shù)-0.4783相比，相關(guān)關(guān)系同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正。這說明黃金價格與10年期TIPS收益率之間的相關(guān)關(guān)系發(fā)生了根本變化。

4）黃金價格與美元指數(shù)

1979年12月-2024年4月，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.2911，與2003-2023年間相關(guān)系數(shù)-0.3360相比，負(fù)相關(guān)程度減弱。其中1979年12月-2003年1月期間的相關(guān)系數(shù)為-3020，而2003年1月-2024年4月期間的相關(guān)系數(shù)為0.3042，二者之間的相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正。與2003-2023年間相關(guān)系數(shù)0.2091相比，正相關(guān)程度提高。

2003年以來這段時間又可以分為兩段，其中2003年1月-2022年2月23日期間的相關(guān)系數(shù)為0.0839，但2022年2月24日-2024年4月這一時期的相關(guān)系數(shù)變?yōu)?0.6680，二者之間的相關(guān)關(guān)系由正轉(zhuǎn)負(fù)；與2003-2023年間相關(guān)系數(shù)-0.9132相比，負(fù)相關(guān)程度顯著減弱。

下文將推動黃金價格上漲的因素分為兩類分別進行分析，其中地區(qū)局勢和金融風(fēng)險等歸為不確定性因素，通脹緩和、勞動力市場邊際轉(zhuǎn)弱等影響美債收益率的經(jīng)濟指標(biāo)歸為確定性因素。

02

非經(jīng)濟因素刺激避險需求

不確定性主要包括地區(qū)局勢和金融風(fēng)險。重大自然災(zāi)害也會引發(fā)避險情緒，但一般持續(xù)時間較短，且難以預(yù)測，不列為本文分析內(nèi)容。

1、國際和地區(qū)局勢

2022年2月24日，俄羅斯入侵烏克蘭，地區(qū)局勢緊張引起全球金融市場動蕩，并引發(fā)強烈的避險情緒，黃金價格在2022年3月8日盤中上漲至2078.8美元，為當(dāng)時的歷史次高位。兩年多以來，俄烏局勢仍然持續(xù)緊張，加上2023年10月以來中東局勢惡化，非洲和拉美部分地區(qū)發(fā)生政變、騷亂，國際形勢充滿不確定性，刺激市場避險情緒，投資者以及一些國家的央行不斷買入黃金應(yīng)對風(fēng)險，推動黃金價格繼續(xù)在歷史高位運行，多次刷新歷史記錄。

不確定性會引發(fā)避險情緒，利多黃金價格。國際貨幣基金組織基于各國數(shù)據(jù)編制了世界不確定性指數(shù)（WUI），可綜合衡量各國及全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟、政治、政策等方面的不確定性水平，既包括GDP增長等宏觀經(jīng)濟形勢，也反映企業(yè)經(jīng)營狀況，還囊括選舉、戰(zhàn)爭、氣候變化等方面的表現(xiàn)。根據(jù)編制方法的不同，WUI分為GDP加權(quán)平均和簡單算術(shù)平均兩個不同的指標(biāo)。WUI與黃金價格變動趨勢如下圖所示。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)1990-2023年間的數(shù)據(jù)，計算發(fā)現(xiàn)GDP加權(quán)平均WUI與黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)為0.5918，簡單算術(shù)平均WUI與黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)為0.7791，后者對黃金價格的影響顯著大于前者，原因在于，雖然一些小國以GDP衡量的經(jīng)濟規(guī)模較小，但對地區(qū)和全球局勢的影響較大（如巴勒斯坦和以色列），因此簡單算術(shù)平均WUI對黃金價格的影響反而大于GDP加權(quán)平均WUI。

2000年以前，WUI和黃金價格均處于較低水平，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、9·11恐怖襲擊發(fā)生后，美聯(lián)儲降息，WUI出現(xiàn)第一輪上升，黃金開始從底部上漲。2006年5月12日盤中最高732美元，比1999年7月20日盤中最低253.2美元上漲189.1%。

2007年，美國次貸危機爆發(fā)，美聯(lián)儲降息，黃金價格進一步上漲至2008年3月17日盤中最高1,033.9美元；2008年美國爆發(fā)金融海嘯，市場出現(xiàn)流動性危機，通脹預(yù)期下行速度和幅度超過名義利率，實際利率不降反升，黃金價格承壓下跌至2008年10月24日盤中最低681美元，較前高下跌34.1%；美聯(lián)儲于2008年11月首次實施量化寬松，加上2009歐債危機爆發(fā)，歐洲央行實施寬松政策刺激經(jīng)濟、穩(wěn)定金融市場，以及2010-2011中東、北非多國局勢出現(xiàn)動蕩，美國發(fā)生“占領(lǐng)華爾街運動”，WUI出現(xiàn)第二輪上升，黃金價格大漲，2011年9月6日盤中最高1,923.7美元，較前低上漲182.5%。

隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2014年退出量化寬松，并釋放加息信號，黃金價格大幅下跌，2015年12月3日盤中最低1,045.4美元，較前高下跌45.7%；2018年，時任美國總統(tǒng)特朗普對中國、歐盟等經(jīng)濟體發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，WUI出現(xiàn)第三輪上升，加上美聯(lián)儲2019年實施防御性降息、2020年COVID-19疫情沖擊造成全球經(jīng)濟短暫衰退、以及各國出臺政策應(yīng)對疫情沖擊、刺激經(jīng)濟，黃金大漲，2020年8月7日盤中最高2,089.2美元，較前低上漲99.8%。

2021年，美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，通脹回升，美聯(lián)儲討論縮減購債，黃金價格有所回落，201年8月9日盤中最低1,677.9美元，較前高下跌19.7%；受2022年2月俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)影，黃金短期內(nèi)大漲，2022年3月8日盤中最高2,078.8美元，較前低上漲23.9%；美聯(lián)儲從2022年3月開始加息、6月開始縮表，通過抑制總需求以打擊通脹，黃金價格回落，2022年11月3日盤中最低1,618.3美元，較前高下跌22.2%；2023年3月美國和歐洲部分銀行流動性危機影響，局勢緊張加上美聯(lián)儲臨時擴表提供流動性穩(wěn)定銀行系統(tǒng)，黃金大漲，2023年5月4日盤中最高2,085.4美元，較前低上漲28.9%；隨著銀行流動性危機快速得到控制，美國經(jīng)濟繼續(xù)增長，美聯(lián)儲繼續(xù)加息、縮表，黃金回落，2023年10月6日盤中最低1,823.5美元，較前高下跌12.6%；2023年10月7日，哈馬斯攻擊以色列，加上非洲多國發(fā)生政變、2024年海地爆發(fā)騷亂、美國大選等事件刺激，WUI出現(xiàn)第四輪上升，以及美聯(lián)儲釋放降息信號，刺激黃金價格不斷上漲并多次刷新歷史記錄，2024年4月4日盤中最高2,325.3美元，較前低上漲27.5%。

2、金融風(fēng)險

2023年3月8月，正當(dāng)市場擔(dān)心美聯(lián)儲加快加息步伐時，美國硅谷銀行（SVB）和簽名銀行（Signature Bank）等中小存款機構(gòu)出現(xiàn)流動性危機，銀行股暴跌引發(fā)美股下挫并波及全球市場。美聯(lián)儲和財政部采取緊急措施保護存款人的存款安全，加州金融監(jiān)管部門宣布關(guān)閉硅谷銀行，由FDIC接管，同時美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設(shè)銀行期限融資計劃（BTFP），并通過貼現(xiàn)窗口向有需要的銀行提供再貸款，滿足存款機構(gòu)的流動性需求，避免緊急折價出售持有的美債等金融資產(chǎn)，阻斷風(fēng)險傳染，避免金融動蕩加劇沖擊實體經(jīng)濟。緊急措施取得效果，市場信心很快恢復(fù)，美股止跌反彈。

由于連續(xù)兩年虧損，且財報存在重大缺陷，瑞士信貸銀行隨即在3月14日陷入危機，再次引發(fā)市場波動，瑞士政府采取緊急行動，3月19日召開新聞發(fā)布會，宣布由瑞銀集團收購瑞士信貸，瑞士央行為收購提供1000億瑞士法郎的貸款。這些措施取得效果，歐洲市場風(fēng)險未進一步擴大，投資者信心恢復(fù)。

面對共同的風(fēng)險和挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲和加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行于3月19日共同宣布，采取聯(lián)合行動，通過央行美元流動性互換（CBLS）增加美元流動性供給，穩(wěn)定全球美元融資市場。歐美部分銀行陷入危機、金融風(fēng)險暴露，以及監(jiān)管部門采取緊急措施提供流動性救助、阻斷風(fēng)險傳染，均刺激黃金價格在短期內(nèi)大幅上漲。其中，2023年4月5日盤中最高2,049.2美元，5月4日盤中最高2,085.4美元。

金融風(fēng)險可通過美國金融研究辦公室（OFR）編制的美國金融壓力指數(shù)（FSI, Financial Stress Index）、圣路易斯聯(lián)儲編制的美國金融壓力指數(shù)（FSI）等指標(biāo)來衡量。OFR美國金融壓力指數(shù)與黃金價格變動趨勢如下，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.2211，呈非常弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

來源：financialresearch.gov，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

圣路易斯聯(lián)儲發(fā)布的美國金融壓力指數(shù)與黃金價格變動趨勢如下。1993-2024年間，二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.1159，呈極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

OFR和圣路易斯聯(lián)儲發(fā)布的金融壓力指數(shù)均與黃金價格之間均存在很弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因在于金融條件緊張時，市場會首先拋售股票等風(fēng)險資產(chǎn)，買入債券等無風(fēng)險、低風(fēng)險資產(chǎn)。黃金是不生息資產(chǎn)，在金融風(fēng)險急劇上升時，不如國債安全，最終會被投資者賣出。2008年9月15日，雷曼兄弟倒閉，金融壓力上升，黃金價格從當(dāng)年10月10日盤中最高925.7美元暴跌至10月24日盤中最低681美元，跌幅26.4%；2020年初暴發(fā)COVID-19疫情，全球金融市場陷入動蕩，黃金價格從當(dāng)年3月9日盤中最高1,707.8美元迅速下跌至3月16日盤中最低1,453美元，跌幅14.9%。目前金融壓力指數(shù)處于歷史低位，利多黃金。

關(guān)于硅谷銀行、瑞士信貸危機及其影響，以及美聯(lián)儲、瑞士央行及其他主要央行為應(yīng)對金融風(fēng)險、穩(wěn)定金融市場而采取的緊急措施及其作用，可參考《美聯(lián)儲政策與美國經(jīng)濟》系列文章第108篇《從硅谷銀行倒閉看美國金融監(jiān)管》、第110篇《通脹目標(biāo)和金融穩(wěn)定》、第111篇《美聯(lián)儲金融穩(wěn)定措施介紹》和第112篇《美聯(lián)儲近期資產(chǎn)負(fù)債表變動及其影響》，以及《全球經(jīng)濟與金融》系列文章第23篇《瑞士信貸危機與AT1債券減記之爭》。

3、央行購買

一些國家的央行不斷購買黃金做為儲備資產(chǎn)，以應(yīng)對全球經(jīng)濟、國際局勢的不確定性，黃金價格在需求端得到支撐，價格上漲。中國、俄羅斯央行的購買量最大，占全球央行購買量的絕大部分。截至2023年9月末，中、俄黃金儲備分別達(dá)到7,046萬盎司和2,329.63萬盎司，分別比2007年末增加5,117萬盎司和1,879.29萬盎司，兩國合計增加6,996.29萬盎司；同一時期，全球黃金儲備從30,014億盎司增加至35,844萬盎司，凈增加5,830萬盎司，僅為中俄兩國增量的83.3%，說明有部分國家減少了黃金儲備。

來源：WIND，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，中國、俄羅斯黃金儲備與國際金價之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.8641和0.8128，均存在較顯著的正相關(guān)關(guān)系。其中，中國的影響更大一些。中國和俄羅斯不斷增加黃金儲備，成為推動黃金價格不斷上漲的最關(guān)鍵因素。

03

經(jīng)濟因素轉(zhuǎn)向利多

美聯(lián)儲緊縮政策抑制總需求打擊通脹逐步取得效果，加上全球供應(yīng)秩序修復(fù)、供應(yīng)壓力緩解，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)持續(xù)下跌，美國通脹見頂回落，主要通脹指標(biāo)同比漲幅持續(xù)下降，通脹壓力趨于緩解；同時，利率上漲抑制需求，特別是房地產(chǎn)行業(yè)降溫，房價漲幅大幅回落并向租金傳導(dǎo)，租金漲幅在2023年3月見頂回落，美國通脹形勢顯著好轉(zhuǎn)；美國勞動力也出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱跡象，對服務(wù)業(yè)通脹粘性的擔(dān)憂也逐步減輕，預(yù)計2024年美國的實際通脹率將進一步向美聯(lián)儲2%通脹目標(biāo)靠近。美聯(lián)儲在2023年末開始回應(yīng)市場的降息預(yù)期，名義利率見頂、通脹預(yù)期下行，實際利率上行空間已經(jīng)十分有限，黃金上方壓力有限。

1、美國通脹與黃金價格

1）PCE通脹

美聯(lián)儲最重視的實際通脹指標(biāo)是PCE通脹與核心PCE通脹。2024年2月，美國PCE通脹環(huán)比上漲0.3%，比前值低0.1個百分點；同比上漲2.5%，比前值小幅反彈0.1個百分點，比本輪通脹的峰值（2022年6月7.1%）大幅回落4.6個百分點，距離2%目標(biāo)僅有一步之遙。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

2）核心PCE通脹

2024年2月，美國核心PCE通脹環(huán)比上漲0.3%，比前值低0.2個百分點；同比上漲2.8%，比前值回落0.1個百分點，比本輪通脹的峰值（2022年2月5.6%）回落2.8個百分點，漲幅為35個月最低。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

3）CPI與核心CPI

美國CPI、PPI等重要通脹指標(biāo)的同比漲幅也持續(xù)回落至本輪通脹過程中的相對低位。2024年2月，美國CPI同比上漲3.2%，漲幅比1月小幅反彈0.1個百分點，比本輪通脹的峰值（2022年6月9.1%）大幅回落5.9個百分點；核心CPI同比上漲3.8%，漲幅比1月放緩0.1個百分點，連續(xù)11個月從本輪通脹的峰值（2022年9月6.6%）回落，同比漲幅為34個月最低。

經(jīng)過11次加息，美聯(lián)儲在2023年7月將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提高至【5.25%，5.5%】，區(qū)間上限5.5%比2024年2月核心PCE通脹同比漲幅2.8%高出2.7個百分點，比核心CPI同比漲幅高出1.7個百分點，表明利率政策已經(jīng)具有相當(dāng)程度的限制性。

4）密歇根大學(xué)消費者通脹預(yù)期

美國通脹預(yù)期已經(jīng)顯著下行。2024年2月，美國密歇根大學(xué)消費者1年期通脹預(yù)期為3%，比1月反彈0.1個百分點，比2022年3月本輪峰值5.4%顯著降低2.4個百分點，顯示消費者通脹預(yù)期較好地錨定美聯(lián)儲通脹目標(biāo)。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

5）各期限通脹預(yù)期

2024年2月，美國1年期通脹預(yù)期為2.4%，與上個月持平，比本輪峰值（2022年6月4.2%）回落1.8個百分點；2年期和5年期通脹預(yù)期分別為2.3%和2.2%，分別比本輪峰值（2022年9月3.2%、2022年6月2.6%）回落0.9個百分點和0.4個百分點；10年期和30年期通脹預(yù)期分別為2.1%和2.3%，分別比本輪峰值（2022年11月，均為2.5%）回落0.4個百分點和0.2個百分點。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

6）通脹預(yù)期綜合指數(shù)與黃金價格

通脹預(yù)期綜合指數(shù)（CIE）分為專業(yè)人員調(diào)查指數(shù)與密歇根大學(xué)調(diào)查指數(shù)，二者與與黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.3226和0.3181，均存在較弱的正相關(guān)關(guān)系，表示通脹預(yù)期上行，黃金價格上漲。這體現(xiàn)了黃金的抗通脹功能。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

關(guān)于美國通脹形勢的全面介紹，可參考《美聯(lián)儲政策與美國經(jīng)濟》系列文章第134篇《美國通脹形勢與趨勢》。

2、美國勞動力市場邊際轉(zhuǎn)弱

在美聯(lián)儲快速推進政策正?；^程中，美國的總需求被抑制并逐步向就業(yè)市場傳導(dǎo)，勞動力市場開始出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱的跡象，表現(xiàn)為職位空缺減少、失業(yè)金申請人數(shù)增加、工資增長放緩、非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)逐步下降、勞動力供需缺口收窄，這些變化對緩解通脹壓力有利。但是，美國失業(yè)率仍處于近50年低位，勞動力市場狀況仍然強勁，抑制需求打擊通脹的政策努力不能過早過快退出，避免通脹快速反彈。

1）職位空缺減少

2024年2月，美國職位空缺為875.6萬個，比1月小幅增加0.8萬個，比歷史峰值（2022年3月1218.2萬個）大減342.6萬個；失業(yè)人數(shù)為645.8萬人，比1月增加33.4萬人；職位空缺/失業(yè)人數(shù)比值降至1.36，比1月降低0.07，創(chuàng)30個月最低。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

2）失業(yè)金申請人數(shù)增加

截至2024年3月30日一周，美國失業(yè)金初次申請人數(shù)為22.1萬人，比美聯(lián)儲本輪政策正常化過程中的最低值（2022年9月24日一周18.7萬人）增加3.4萬人；截至2024年3月23日一周，美國失業(yè)金連續(xù)申請人數(shù)為179.1萬人，比美聯(lián)儲2021年11月開始縮減購債、退出寬松轉(zhuǎn)向緊縮以來的最低值（2022年9月17日一周138.7萬人）增加30.4萬人。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

3）工資漲幅回落

2024年3月，美國平均時薪環(huán)比增長0.3%，比2月小幅加快0.1個百分點；同比增長4.1%，比2月放緩0.2個百分點，比美聯(lián)儲2021年11月開始縮減購債、退出寬松轉(zhuǎn)向緊縮以來的峰值（2022年3月5.9%）大幅回落1.8個百分點，創(chuàng)33個月最低。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

4）非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率

2024年3月，美國新增非農(nóng)就業(yè)30.3萬人，比2月27萬人增加3.3萬人，比美聯(lián)儲2021年11月開始縮減購債、退出寬松轉(zhuǎn)向緊縮以來的峰值（2022年2月86.2萬人）大幅減少55.9萬人。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

5）勞動力供需缺口

2024年2月，美國總就業(yè)人數(shù)為16096.8萬人，職位空缺數(shù)量為875.6萬個，勞動力總量為16742.6萬人，勞動力供需缺口為229.8萬人，比本輪峰值（2022年3月618.9萬人）大幅減少389.1萬人。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

2024年2月，美國職位空缺率為3.27%，就業(yè)率為60.1%，合計63.37%；勞動參與率為62.5%，供需缺口為0.87%，比本輪峰值（2022年3月2.32%）降低1.45個百分點，推算出勞動力短缺233萬人，結(jié)果與前文數(shù)據(jù)十分接近。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

6）勞動力市場狀況指數(shù)（LMCI）

堪薩斯聯(lián)儲發(fā)布的勞動力市場狀況指數(shù)（LMCI）可全面衡量美國勞動力市場狀況。2024年2月，LMCI降至0.5773，顯著低于本輪峰值（2022年1月LMCI為1.4136），創(chuàng)33個月最低。

來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

美國LMCI與黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)為-0.225，存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明勞動力市場狀況強勁時，黃金價格下跌；反之，勞動力市場狀況惡化時，黃金價格上漲。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

以上分析表明，以緊縮政策抑制下，美國勞動力市場已經(jīng)邊際轉(zhuǎn)弱。但是，美國失業(yè)率仍維持在近55年低位，勞動力市場指標(biāo)維持在歷史較好水平，表明美國勞動力市場雖然出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱的跡象，但仍保持較強勁的態(tài)勢，預(yù)計短期內(nèi)核心通脹仍有粘性，美聯(lián)儲不會急于降息。這一因素對黃金構(gòu)成一定利空，但從趨勢上看，就業(yè)市場繼續(xù)降溫是可以預(yù)期的，黃金價格因此有上漲機會。

3、美聯(lián)儲政策與黃金價格

1）利率政策

根據(jù)1979年以來的日頻歷史數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率（EFFR）與黃金價格之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.553，如下圖所示。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

分不同時期看，1979年末-2003年初，EFFR與黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)為0.532；2003年初-2024年4月，相關(guān)系數(shù)為-0.2233，相關(guān)關(guān)系由正轉(zhuǎn)負(fù)。2003年以來又分兩個階段，其中，2003年初-2022年2月，EFFR與黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)為-0.5871；2022年2月-2024年4月，相關(guān)系數(shù)為0.4844，相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正，與10年期美債名義收益率相似，因為EFFR屬于名義利率，美聯(lián)儲利率政策緊盯通脹水平，美國本輪通脹為近40年最嚴(yán)重。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

黃金在金本位制、信用貨幣時代的表現(xiàn)截然不同，因此有必要收集更多數(shù)據(jù)進一步分析。根據(jù)1960年以來的月頻數(shù)據(jù)，聯(lián)邦基金利率（EFFR）與黃金價格之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.4695，如下圖所示。

來源：美聯(lián)儲FED、WIND，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

1960年以來，黃金價格變動過程可以分為4個階段：金本位時期（1960年1月-1971年4月），黃金承擔(dān)貨幣職能，EFFR與黃金價格相關(guān)系數(shù)為0.5769，表明利率上漲過程中貨幣購買力提高；

布雷頓森林體系崩潰到次貸危機爆發(fā)以前（1971年5月-2007年7月），黃金不再承擔(dān)貨幣職能，但保留儲備資產(chǎn)地位，EFFR與黃金價格相關(guān)系數(shù)為0.1408，表明利率上漲過程黃金小幅升值；

次貸危機爆發(fā)到俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以前（2007年8月-2022年2月），黃金不再承擔(dān)貨幣職能，繼續(xù)保留儲備資產(chǎn)地位，但美聯(lián)儲等主要央行實施多輪量化寬松，法幣貶值，EFFR與黃金價格相關(guān)系數(shù)為-0.4486，相關(guān)關(guān)系由正轉(zhuǎn)負(fù)，表明利率上漲過程中黃金價格會有較大幅度下跌；

俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)至今，國際局勢動蕩，黃金避險屬性凸顯，EFFR與黃金價格相關(guān)系數(shù)為0.4837，相關(guān)關(guān)系由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明利率上漲過程中黃金價格有較大幅度上漲。

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

美聯(lián)儲從2022年3月16日開始本輪加息，黃金經(jīng)歷了一輪下跌，2022年11月3日盤中最低1,618.3美元，創(chuàng)下本輪緊縮過程中的最低位；此時市場預(yù)計11月會議是美聯(lián)儲最后一次大幅加息（75個基點），此后將放緩加息步伐，黃金價格從底部持續(xù)反彈。2022年第4季度，美國CPI、PCE通脹等主要通脹指標(biāo)均見頂回落，通脹壓力逐步緩解，美聯(lián)儲于2022年12月14日宣布加息50個基點，于2023年2月1日加息25個基點，連續(xù)放緩加息步伐，黃金持續(xù)上漲，2023年2月2日盤中最高1,975.2美元。

2023年3月8月，硅谷銀行(SVB)暴發(fā)流動性危機，引發(fā)金融市場短期動蕩，美聯(lián)儲緊急創(chuàng)設(shè)銀行期限融資計劃工具(BTFP)，并通過貼現(xiàn)窗口向銀行提供流動性救助，刺激黃金價格短期內(nèi)大幅上漲，2023年4月5日盤中最高2,049.2美元，僅略低于疫情沖擊期間2020年8月7日盤中創(chuàng)下的歷史最高記錄2,089.2美元、俄烏局勢刺激2022年3月8日盤中創(chuàng)下的歷史次高位2,078.8美元。

2023年7月，美聯(lián)儲完成本輪加息，之后暫停，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間【5.25%，5.5%】維持至今，黃金價格一直維持在較高水平，特別是2023年10月哈馬斯攻擊以色列之后。

2）資產(chǎn)負(fù)債表政策

來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

國際金價以美元計價，美元是全球硬通貨。黃金和其他商品一樣，其價格與美元的供給或流動性密切相關(guān)。根據(jù)1984年以來的數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲系統(tǒng)的準(zhǔn)備金規(guī)模與黃金價格之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.9241，是所有影響黃金價格的因素中，影響作用最大的因素。

04

黃金定價邏輯變化的原因分析與行情展望

1、黃金定價脫錨

2022-2024年間，黃金價格與美債收益率之間的相關(guān)程度比2022-2023年間顯著弱化，相關(guān)關(guān)系甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，黃金定價的脫錨現(xiàn)象越發(fā)顯著。

來源：文華財經(jīng)

2022年以來，黃金價格與美債收益率、美元指數(shù)之間關(guān)系發(fā)生巨大變化，主要原因包括：主要經(jīng)濟體出現(xiàn)嚴(yán)重通脹，美聯(lián)儲等主要央行連續(xù)加息收緊貨幣政策打擊通脹，美債收益率和美元指數(shù)上漲；地區(qū)局勢緊張，引起避險需求推動黃金價格大幅上漲；緊縮政策逐步取得效果，歐美通脹回落，美國勞動力市場邊際轉(zhuǎn)弱；緊縮政策同時對歐美部分銀行帶來巨大壓力，其業(yè)務(wù)和風(fēng)險管理中存在的問題暴露引發(fā)流動性危機，造成全球金融市場短期動蕩，美聯(lián)儲和瑞士監(jiān)管部門采取流動性救助等緊急措施防止風(fēng)險傳染，一方面風(fēng)險事件刺激了避險需求，另一方面緊急救助措施提供了數(shù)量較大的流動性，且市場對美聯(lián)儲政策前景的預(yù)期在短期內(nèi)發(fā)生重要變化，美聯(lián)儲3月會議調(diào)整加息步伐，這些因素均推動黃金價格在短期內(nèi)大幅上漲，其中2023年4月5日盤中最高2049.2美元，比2023年3月8日（硅谷銀行出事當(dāng)天）盤中最低1813.4美元大幅上漲13%，距前高（2022年3月8日盤中最高2078.8美元）和歷史高位（2020年8月7日盤中2089.2美元）均只有一步之遙。

2、美聯(lián)儲政策前瞻

2023年末，市場一度預(yù)計美聯(lián)儲將在2024年降息7次，累計下調(diào)175個基點。但隨著一系列重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布，美國經(jīng)濟韌性好于預(yù)期，成功實現(xiàn)軟著陸，市場預(yù)期大幅修正。截至2024年4月6日，市場關(guān)于美聯(lián)儲降息的預(yù)期如下。此前一天公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2024年3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期，失業(yè)率小幅下降至3.8%，勞動力市場仍然表現(xiàn)強勁，市場調(diào)整關(guān)于美聯(lián)儲降息的預(yù)期。

來源：CME FedWatch Tool，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

與3月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之前相比，以及與年初相比，市場關(guān)于美聯(lián)儲降息的預(yù)期已經(jīng)大幅修正。

來源：CME FedWatch Tool，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

但由于黃金定價邏輯發(fā)生變化，市場預(yù)期的調(diào)整未對黃金市場產(chǎn)生顯著影響，黃金價格不跌反漲。2024年4月5日，美國3月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，黃金價格盤中最高達(dá)到2350美元，再次刷新歷史最高記錄。

美國經(jīng)濟成功實現(xiàn)軟著陸，韌性好于預(yù)期，美聯(lián)儲降息的迫切性下降，利空黃金。另一方面，美聯(lián)儲即將討論放慢縮表步伐，得多黃金。綜合看，美聯(lián)儲政策實施及立場調(diào)整對黃金市場影響較小。

3、黃金價格趨勢預(yù)測

由于美國總需求下降、通脹壓力緩解、勞動力市場邊際轉(zhuǎn)弱，美聯(lián)儲政策壓力有所減輕，政策力度有所緩和，加息已經(jīng)暫停，疊加縮表步伐有望放緩，黃金面臨的經(jīng)濟、政策環(huán)境好轉(zhuǎn)；同時，地區(qū)局勢仍然緊張，刺激黃金的避險需求。雙重支撐下，黃金價格近期保持強勁上漲趨勢，且漲幅較大。未來一段時間，支持黃金的雙重因素突然發(fā)生重大變化的概率很小，預(yù)計黃金價格可維持在2000美元以上高位運行較長時間。

來源：gold.org，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

供給有限也對黃金價格構(gòu)成長期利好。近年來，黃金開采量的增長接近停滯，如上圖所示。結(jié)合前文分析的經(jīng)濟、地區(qū)和國際局勢、美聯(lián)儲政策、央行購買黃金儲備等多種因素的作用，預(yù)計黃金價格仍有較大上漲空間，本輪上漲行情仍將延續(xù)。

4、風(fēng)險

從中長期來看，黃金價格趨勢仍面臨一定的風(fēng)險，主要包括地區(qū)局勢變化、美國經(jīng)濟前景和金融風(fēng)險積聚，投資者應(yīng)當(dāng)予以重視。

一是地區(qū)局勢的變化。如果國際和地區(qū)局勢緩和，避險情緒降溫，對黃金構(gòu)成利空，而且黃金與美元實際利率（10Y TIPS）、美債名義收益率（10Y UST）之間一度逆轉(zhuǎn)或弱化的相關(guān)關(guān)系會得到修復(fù)。但是，國際局勢短期內(nèi)顯著緩和的概率很小，支持黃金高位運行。

二是金融風(fēng)險。硅谷銀行暴發(fā)流動性危機后，美聯(lián)儲及時采取措施，成功阻斷風(fēng)險傳染，及時穩(wěn)定了金融市場秩序。金融危機之后，美聯(lián)儲吸取教訓(xùn)，加強監(jiān)管，完善政策框架，并提前創(chuàng)設(shè)了多款工具為政策正?；鰷?zhǔn)備，暫停加息后如果金融風(fēng)險可控，避險需求也將逐步降溫；反之，如果縮表過程中出現(xiàn)新的更嚴(yán)重的金融風(fēng)險事件，會刺激黃金進一步上漲。目前看，這類風(fēng)險大規(guī)模暴發(fā)的概率較小。

三是美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲政策前景。美國經(jīng)濟已經(jīng)成功實現(xiàn)軟著陸，且韌性好于預(yù)期，通脹緩慢回落，美聯(lián)儲降息迫切性下降，不支持黃金上漲。但美聯(lián)儲已經(jīng)暫停加息，雖然繼續(xù)實施縮表，但即將討論放緩縮表步伐，一定程度上利多黃金價格。

5、結(jié)論

如果美國經(jīng)濟意外陷入衰退，黃金在衰退過程中的不同階段會有不同表現(xiàn)。其中，市場預(yù)期發(fā)生衰退到衰退前期，通脹預(yù)期下行快于實際通脹，由于通脹預(yù)期下行快于名義利率，實際利率不跌反漲，加上政策尚未轉(zhuǎn)向?qū)捤?，金融條件收緊，黃金會承壓下跌（2008年10月24日盤中最低681美元，比3月17日盤中最高1033.9美元下跌幅度達(dá)34.1%）；直到衰退中后期，美聯(lián)儲在降息的基礎(chǔ)上加大寬松力度，首次實施量化寬松政策，流動性大幅增加，金融條件緊張狀況顯著緩解，實際利率下跌，黃金才迎來上漲行情（2008年10月29日，美聯(lián)儲降息50個基點，并宣布從11月開始實施第一輪量化寬松，黃金開啟長達(dá)三年的牛市，2011年9月6日盤中最高1,923.7美元，較前低大漲182.5%）。根據(jù)基于市場的10Y-3M利差模型，截至2024年3月，美國經(jīng)濟1年以內(nèi)發(fā)生衰退的概率為58.31%。

我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟有望繼續(xù)保持較快增長，市場預(yù)期從2022年硬著陸調(diào)整為2023年軟著陸，2024年進一步修正為不著陸。美聯(lián)儲降息的迫切性下降，且需求旺盛將推動通脹預(yù)期反彈，美聯(lián)儲政策立場將進一步做相應(yīng)調(diào)整，降息時間延后、降息資料減少，甚至轉(zhuǎn)為恢復(fù)加息，推動美債收益率和美元指數(shù)上漲。這一變化將壓制黃金上漲勢頭，至少會限制上漲空間。

自從俄烏戰(zhàn)爭、中東局勢突變，加上非洲政變多發(fā)、海地騷亂、美國大選等不確定事件的刺激，黃金強勢上漲，一直維持高位運行。如果國際和地區(qū)局勢顯著緩和，黃金價格勢必大幅回落，幅度可達(dá)20%-30%。基于目前的美元實際利率水平和流動性狀況，黃金在國際局勢平穩(wěn)狀態(tài)下的合理均衡價格為1500美元左右。如果美聯(lián)儲重回鷹派立場，在兩大因素的共同作用下，黃金價格有望承壓下跌50%，至1200美元左右。這個角度的深入研究和全面分析，本文從略，將另行撰文展示。

問題在于，國際局勢很難在短期內(nèi)真正緩和，即使階段性緩和，但長期看勢必變得更加復(fù)雜、動蕩，比當(dāng)下有進一步惡化的可能，從而刺激黃金進一步上漲。加上供給限制，長期趨勢下黃金仍有很大的上漲空間，上不封頂。這意味著，美元和黃金同步上漲的行情仍會持續(xù)。