2月11日，國際現(xiàn)貨黃金首次突破2900美元大關(guān)，最高觸及2940美元/盎司上方。COMEX黃金期貨價格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。

年初至今，國際黃金連續(xù)刷新歷史點(diǎn)位，累計(jì)上漲幅度超過10%。

如何理解本輪黃金連續(xù)上漲的核心邏輯，又該如何展望2025年黃金的定價趨勢，我們試圖提供一個超越傳統(tǒng)宏觀敘事，顆粒度更細(xì)的分析框架。

一、類似2020年4月，年初至今黃金連續(xù)新高，主要是期現(xiàn)交易層面的情緒驅(qū)動。

和2020年4月情況類似，政策干預(yù)帶來的紐交所現(xiàn)貨交割風(fēng)險，成為短期黃金定價的核心邏輯。

去年年底開始，國際金價開始逐步走出2600-2700美元/盎司的區(qū)間震蕩，醞釀上行趨勢。和2020年4月情形類似，年初至今的金價加速上行呈現(xiàn)三個特征：

第一，金價上漲和COMEX黃金庫存大幅增倉同步發(fā)生。

第二，紐約金溢價一度大幅超出兩市正常的套利成本。

第三，人民幣黃金呈現(xiàn)被動反彈，上海金溢價偏弱運(yùn)行。

上述三個特征均指向，政策干預(yù)（2025年的關(guān)稅V.S. 2020年美國“封 城”) 帶來的紐交所交割風(fēng)險是黃金階段性加速上漲的核心邏輯。

短期來看，在關(guān)稅前景明朗之前，期現(xiàn)溢價的波動或難完全平穩(wěn)，美國黃金需求以及衍生的跨市場套利行為對于短期金價的支撐力度或難完全消退。

回溯2020年4月的現(xiàn)貨“軟逼倉”行情，導(dǎo)火索是特朗普的“封 城”政策引發(fā)的物流中斷問題。

在紐約交易所允許倫敦遠(yuǎn)程交割（新的規(guī)定在當(dāng)年7月16日生效）之前，金價經(jīng)歷連續(xù)四個月的持續(xù)上漲，累計(jì)上漲幅度近30%。在此過程中，COMEX庫存持續(xù)增倉，而期現(xiàn)溢價的波動率并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收斂。

基于現(xiàn)階段紐約現(xiàn)貨交割風(fēng)險的導(dǎo)火索是關(guān)稅擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)在關(guān)稅的前景更加明朗之前，黃金期現(xiàn)溢價的波動率或難快速下降，這也意味著，美國市場的需求以及衍生的跨市場套利行為對金價的短期支撐或難迅速消退。

二、來自2024年金價的啟示：金價定價邏輯已完全超越美元和實(shí)際利率的框架。

無法否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是，近兩年黃金定價邏輯已完全超越美元和實(shí)際利率的傳統(tǒng)框架。

在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型里，黃金視為定價流動性的標(biāo)桿資產(chǎn)。歷史以往的規(guī)律顯示，金價和同樣度量流動性的美元和實(shí)際利率兩個指標(biāo)，趨勢表現(xiàn)上往往相悖。然而2023年以來黃金和傳統(tǒng)指標(biāo)的相關(guān)性逐步打破，尤其2024年黃金表現(xiàn)既背離實(shí)際利率定價，也背離美元定價，指向金價的定價框架亟待完善和細(xì)化。

首先，黃金和實(shí)際利率的背離進(jìn)一步強(qiáng)化。

美國實(shí)際收益率（TIPS收益率)自2022年持續(xù)上行，2024年已接近金融危機(jī)前水平，美債收益率同樣維持在高位，也是2001年以來歷史罕見高位，美元流動性條件實(shí)質(zhì)偏緊。

然而黃金在2023-2024年連續(xù)兩年上漲，錄得14%和30%的年度增長，大幅優(yōu)于過往20年的平均表現(xiàn)（8%）。

其次，黃金對美元出現(xiàn)進(jìn)一步走強(qiáng)。

2024年美元指數(shù)的年度均值較2023年進(jìn)一步上行，年內(nèi)高點(diǎn)（一度逼近110）同樣刷新2023年以來的高位。

然而在美元進(jìn)一步走強(qiáng)的格局下，金價的漲幅較2023年繼續(xù)擴(kuò)大。黃金和美元指數(shù)的相關(guān)性已不能簡單參考以往周期的運(yùn)行規(guī)律。

三、分析黃金定價趨勢，不妨回到供需模型，本質(zhì)上是拆解需求。

基于傳統(tǒng)定價框架對于黃金的解釋力度降低，我們不妨回歸樸素的供需邏輯。

我們曾在《黃金的宏觀定價錨》提出黃金分析的供需模型，并回溯過往20年黃金的走勢，明確指出三條核心定價規(guī)律：

第一，基于黃金供給的分散性，黃金的真正定價變量在需求。

第二，黃金的需求主要有三大塊，私人部門消費(fèi)需求，私人部門投資需求，以及官方購金需求。

第三，不同時期地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同，此時不同地區(qū)以及不同的需求，會主導(dǎo)黃金定價。這也是為何我們在不同階段，看到黃金定價的敘事邏輯會有差異。

四、2024年黃金背離傳統(tǒng)框架的新解釋：穿透需求格局變化看全球宏觀變局

以供需新框架解釋黃金價格，不僅能捕捉2024年黃金價格的核心驅(qū)動，也能深刻理解2024年金價背離傳統(tǒng)框架的宏觀脈絡(luò)。

需求的角度而言，不同于2008年之后，黃金的需求彈性主要由歐美ETF需求（歐美地區(qū)的投資需求）貢獻(xiàn)，2023-2024年黃金需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，兩大板塊的需求彈性明顯增強(qiáng)：

一是，全球央行持續(xù)購金的支撐。

2024年，各國央行保持了持續(xù)強(qiáng)勁的黃金購買步伐，購買量連續(xù)第三年超過1000噸。

二是，亞洲地區(qū)（尤其中國）私人部門投資需求進(jìn)一步擴(kuò)容。

我們將私人部門的投資需求拆分為兩類。一類是實(shí)物金投資需求，另一類是ETF投資需求。數(shù)據(jù)顯示，無論是實(shí)物金投資需求還是ETF投資需求，亞洲地區(qū)（尤其是中國）的投資需求均出現(xiàn)明顯擴(kuò)容。

2024年中國地區(qū)實(shí)物金投資連續(xù)第二年出現(xiàn)大幅增長，同比增長20%，東盟所有市場的黃金投資需求都有所增長，新加坡、印度尼西亞、馬來西亞和泰國的黃金投資需求同比增長了兩位數(shù)。亞洲地區(qū)繼續(xù)領(lǐng)銜全球ETF流入，同比增長306.2%。

穿透到底層，2023-2024年不同板塊和不同地區(qū)的黃金需求格局的變化，不僅能夠完美解釋黃金和傳統(tǒng)框架的背離，同時呼應(yīng)了全球宏觀格局的深刻變化。

前者和部分國家對美元的不信任加深相關(guān)，呼應(yīng)了黃金對美元的走強(qiáng)。

2022年之后，美元信用減弱體現(xiàn)為黃金對美元的走強(qiáng)，底層線索是大國博弈。拜登政府期間，大國博弈的注腳是頻繁的地緣沖突（從俄烏到中東）。

后者和中國2024年內(nèi)需疲軟相關(guān)。實(shí)際利率和金價脫鉤實(shí)際反映的是：非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)實(shí)，和美債實(shí)際利率度量的美國實(shí)際增長中樞上移出現(xiàn)分化。

2024年中國內(nèi)需疲軟，背后是中國地產(chǎn)模式切換的長期主線在短周期的映射。而美國實(shí)際利率中樞上移則在定價美國AI科技浪潮驅(qū)動一輪產(chǎn)業(yè)革命，這也是美國資產(chǎn)定價的長期主線。

五、2025年黃金：高平臺，高波動

2023-2024年黃金定價，啟示我們近年主導(dǎo)黃金定價的不再局限于短周期因素（流動性），更深刻的長期趨勢發(fā)生了轉(zhuǎn)變，未來黃金的定價需要重視長期趨勢的牽引。

我們認(rèn)為重要的三條資產(chǎn)主線是，美國的長期主線在于AI產(chǎn)業(yè)革命，中國的主線在于地產(chǎn)供需模式轉(zhuǎn)變，全球政經(jīng)的主線是大國博弈。

展望2025年，特朗普政府的關(guān)稅政策，將接棒拜登政府主導(dǎo)的地緣沖突，大國博弈的底層邏輯未有實(shí)質(zhì)性變化，這是我們判斷黃金價格中樞能夠維持在高平臺的底層邏輯。

2025年中國政府旨在解決有效需求不足，加之AI產(chǎn)業(yè)技術(shù)擴(kuò)散或影響中美兩國增長前景，潛在增長或有改善，在此背景下黃金上漲的幅度和趨勢性或不及2024年。

我們在2024年年初給定黃金的年度判斷是“高平臺上的順風(fēng)期”，2025年我們判斷金價將“從順風(fēng)期步入震蕩期”。