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歐洲菜籽和巴西大豆輪番的減產(chǎn)炒作，推動(dòng)過(guò)去半個(gè)多月油脂企穩(wěn)反彈，菜油和豆油表現(xiàn)亮眼，與棕櫚油之間的價(jià)差大幅修復(fù)。然而，隨著歐洲菜籽和巴西大豆減產(chǎn)炒作告一段落，在海外市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱及棕櫚油供應(yīng)邊際改善的壓力下，本周?chē)?guó)內(nèi)油脂市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的沖高回落。周五晚間美豆油大漲3.8%，美國(guó)可能對(duì)中國(guó)UCO加征關(guān)稅的傳言帶來(lái)提振，但或難以改變美豆油生柴需求的趨弱，美豆油與連豆油走勢(shì)在生柴升水的注入與回吐方面本也存在明顯分化。隨著未來(lái)一個(gè)多月大豆、菜籽進(jìn)入題材真空期，我們預(yù)計(jì)油脂市場(chǎng)有望隨東南亞棕櫚油增產(chǎn)而整體延續(xù)階段性回調(diào)，油脂單邊震蕩偏空對(duì)待，棕櫚油延續(xù)品種價(jià)差空配看待。

一、大豆、菜籽供應(yīng)端炒作告一段落

近兩周巴西南里奧格蘭德遭遇強(qiáng)降雨，暴雨淹沒(méi)城市與農(nóng)田，不僅對(duì)大豆收割及裝運(yùn)帶來(lái)阻礙，也對(duì)當(dāng)?shù)卮蠖沟漠a(chǎn)量前景帶來(lái)威脅。洪澇發(fā)生時(shí)該州尚有約1/4大豆未收割，對(duì)應(yīng)500多萬(wàn)噸大豆產(chǎn)量暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中。在今年巴西大豆已因中西部干旱而出現(xiàn)同比減產(chǎn)的背景下，南里奧格蘭德州的進(jìn)一步減產(chǎn)促成了近期CBOT大豆空頭的大幅回補(bǔ)，并推動(dòng)CBOT大豆站上1200美分。

然而，市場(chǎng)持續(xù)評(píng)估強(qiáng)降雨帶來(lái)的損失，目前市場(chǎng)主流預(yù)期產(chǎn)量損失僅在100-150萬(wàn)噸，不及初期預(yù)估的200-300萬(wàn)噸，這令本周CBOT大豆空頭回補(bǔ)放緩。在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，美豆的種植面積及天氣炒作尚未開(kāi)啟，短中期CBOT大豆陷入題材炒作真空期，隨著南里奧格蘭德減產(chǎn)題材逐漸消化，CBOT大豆承壓于1250美分回落。進(jìn)口成本下行對(duì)國(guó)內(nèi)豆類市場(chǎng)形成向下帶動(dòng)，供需基本面相對(duì)更差的豆油承接了更多跌幅，油粕比延續(xù)走縮。

周六凌晨的USDA月報(bào)未能帶來(lái)利好。USDA維持2023/24年度阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估5000萬(wàn)噸不變，僅小幅調(diào)降巴西產(chǎn)量預(yù)估100萬(wàn)噸，對(duì)南美大豆產(chǎn)量預(yù)估的調(diào)降幅度均不及市場(chǎng)預(yù)期。而對(duì)于2024/25年度美豆首張平衡表，在壓榨及出口項(xiàng)目同比提高的情況下，高達(dá)4.45億蒲的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存奠定了新作美豆進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬松的供需格局，這預(yù)計(jì)將極大限制CBOT大豆在種植面積及天氣炒作開(kāi)啟前的走升空間，也將限制連盤(pán)豆類反彈表現(xiàn)。

在菜系市場(chǎng)，在種植面積下滑已引致同比減產(chǎn)的背景下，4月底的歐洲霜凍一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)菜油供給壓力出清的聯(lián)想，近期歐菜籽走升對(duì)國(guó)內(nèi)菜油及油脂市場(chǎng)亦形成帶動(dòng)。然而，雖然歐洲新季菜籽減產(chǎn)預(yù)期基本形成，但不宜過(guò)度悲觀，我們預(yù)計(jì)霜凍帶來(lái)的產(chǎn)量減幅在50萬(wàn)噸以內(nèi)，影響量級(jí)有限。此外，歐菜籽減產(chǎn)引致的進(jìn)口增量可能需到市場(chǎng)年度后期方能顯現(xiàn)，菜油市場(chǎng)強(qiáng)預(yù)期的兌現(xiàn)仍需時(shí)日。且大豆、葵籽等其他油籽進(jìn)口增長(zhǎng)亦能彌補(bǔ)歐洲菜籽減產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)缺口，或限制后期歐洲菜籽進(jìn)口增長(zhǎng)的空間。

從現(xiàn)實(shí)端來(lái)看，歐菜籽減產(chǎn)炒作引發(fā)國(guó)內(nèi)菜系大幅拉漲，帶來(lái)近期菜油進(jìn)口及菜籽榨利大幅改善。在國(guó)內(nèi)大量新增菜油及菜籽買(mǎi)船的情況下，菜油供大于需的格局反而被進(jìn)一步夯實(shí)。因出口需求并未獲得實(shí)質(zhì)性提振，加菜籽偏低的價(jià)格漲幅令國(guó)內(nèi)進(jìn)口菜籽榨利大幅走高，并刺激國(guó)內(nèi)積極的菜籽買(mǎi)船，目前國(guó)內(nèi)8月船期前的菜籽已經(jīng)基本買(mǎi)滿。此外，現(xiàn)貨菜豆價(jià)差大幅走升令菜油更難獲得中包裝市場(chǎng)份額，這預(yù)計(jì)對(duì)菜油短中期去庫(kù)帶來(lái)不利。隨著市場(chǎng)情緒回歸理性，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)端的分化令菜油滯漲回落，對(duì)整體油脂走勢(shì)的支撐也相應(yīng)減弱。

二、產(chǎn)地增產(chǎn)累庫(kù)預(yù)期施壓棕櫚油表現(xiàn)

隨著巴西大豆及歐洲菜籽減產(chǎn)炒作告一段落，帶來(lái)豆油及菜油上行動(dòng)能不足，在棕櫚油供應(yīng)改善及累庫(kù)的預(yù)期下，本周油脂高位回落明顯。MPOB 5月報(bào)告顯示，馬棕4月產(chǎn)量150萬(wàn)噸，環(huán)比增7.86%，同比大增25.73%，疲弱出口背景下，這帶來(lái)馬棕4月末庫(kù)存的止降轉(zhuǎn)升。當(dāng)前洪澇及齋月對(duì)棕櫚油產(chǎn)量的擾亂已不復(fù)存在，隨著季節(jié)性增產(chǎn)開(kāi)啟，我們預(yù)計(jì)5月棕櫚油產(chǎn)量繼續(xù)同環(huán)比修復(fù)的概率較大，將繼續(xù)有助于馬棕庫(kù)存重建。

去年的厄爾尼諾僅引發(fā)印尼南部8-10月干旱，影響范圍及持續(xù)時(shí)間較有限，馬來(lái)西亞產(chǎn)區(qū)未受太多影響，預(yù)計(jì)6月前干旱對(duì)產(chǎn)量難有明顯影響。而自去年7月以來(lái)，馬棕產(chǎn)量同比增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，因勞動(dòng)力改善及化肥價(jià)格下跌導(dǎo)致種植園施肥、養(yǎng)護(hù)增加，有利于產(chǎn)量同比修復(fù)，我們預(yù)計(jì)6月前馬棕同比繼續(xù)增產(chǎn)的概率較大。

開(kāi)齋節(jié)后馬棕出口走弱明顯，引致4月6.33%的環(huán)比減幅，產(chǎn)量回升及出口轉(zhuǎn)弱令馬棕4月末庫(kù)存止降轉(zhuǎn)升。盡管當(dāng)前產(chǎn)地棕櫚油出口已看到一些積極信號(hào)，如國(guó)際豆棕價(jià)差反彈、中國(guó)買(mǎi)興增加、印度進(jìn)口利潤(rùn)改善等，在產(chǎn)量繼續(xù)季節(jié)性增長(zhǎng)的背景下，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)馬棕庫(kù)存將進(jìn)一步增長(zhǎng)。庫(kù)存低點(diǎn)的進(jìn)一步確認(rèn)有望繼續(xù)壓制未來(lái)一段時(shí)間的產(chǎn)地棕櫚油報(bào)價(jià)，并將其弱勢(shì)通過(guò)進(jìn)口利潤(rùn)改善及新增買(mǎi)船向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。

三、美國(guó)可能加征中國(guó)UCO進(jìn)口關(guān)稅，但或難逆轉(zhuǎn)美豆油弱勢(shì)

就在油脂整體延續(xù)階段性回調(diào)的當(dāng)下，美國(guó)可能加征對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的UCO關(guān)稅帶來(lái)短期擾動(dòng)，周五晚間美豆油大漲3.8%即是對(duì)該傳聞的反應(yīng)。2022年拜登政府出臺(tái)《降低通脹法案》，相應(yīng)的激勵(lì)措施推動(dòng)美國(guó)大幅增加對(duì)包括UCO在內(nèi)的低CI值生柴原料的進(jìn)口。在2023年歐洲針對(duì)中國(guó)的UCO及UCOME進(jìn)行反欺詐調(diào)查并大幅降低進(jìn)口的背景下，國(guó)內(nèi)UCO對(duì)美出口量出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。2023年，美國(guó)進(jìn)口了高達(dá)140萬(wàn)噸的UCO，較2022年大增約100萬(wàn)噸。其中，2023年的140萬(wàn)噸UCO進(jìn)口中有72萬(wàn)噸來(lái)自中國(guó)，占比小超50%。2024年1-3月，美國(guó)累計(jì)進(jìn)口UCO數(shù)量58萬(wàn)噸，其中進(jìn)口自中國(guó)的數(shù)量高達(dá)34萬(wàn)噸，占比進(jìn)一步提升至59%。

大量的UCO進(jìn)口擠占美豆油在生柴尤其是二代生柴中的需求，成為美豆油生柴投料占比下滑、需求增長(zhǎng)不及預(yù)期的重要原因。在此背景下，此前有傳聞稱NOPA在敦促EPA禁止進(jìn)口中國(guó)UCO，但因EPA稱對(duì)此無(wú)管轄權(quán)，未能掀起什么波瀾。但消息人士周五稱，拜登政府最早將于下周提高中國(guó)生產(chǎn)的電動(dòng)汽車(chē)等商品的關(guān)稅，UCO可能被納入這批關(guān)稅之中，這一定程度引發(fā)了擔(dān)憂。

然而，我們預(yù)計(jì)即便該加征關(guān)稅的傳言兌現(xiàn)，美豆油生柴需求轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)或仍難以得到顯著改變。UCO作為比豆油便宜1/3的原料，進(jìn)口關(guān)稅從4.6%提高至19.5%，仍難改變美豆油性價(jià)比不佳的現(xiàn)實(shí)。此外，美豆油生柴投料占比下滑不僅受到UCO的沖擊，牛油、菜油及DCO等低CI值原料進(jìn)口及用量增長(zhǎng)的影響也很大。即便停止所有來(lái)自中國(guó)的UCO進(jìn)口，我們預(yù)計(jì)美豆油能從這70多萬(wàn)噸的供應(yīng)缺口中獲得的需求增量也將較為有限。而對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，UCO出口潛在減量將削弱UCO價(jià)格對(duì)棕櫚油的支撐，反而對(duì)中長(zhǎng)期棕櫚油價(jià)格有所不利。

更值得注意的是，因國(guó)內(nèi)豆油供應(yīng)大多來(lái)自進(jìn)口大豆壓榨而非直接進(jìn)口，美豆油與連豆油價(jià)格走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)性本身就不太強(qiáng)，特別是在涉及生柴升水的注入與回吐方面，二者之間本也存在著明顯差異。這意味著，即便美豆油價(jià)格因需求邊際改善預(yù)期而出現(xiàn)生柴升水的再度注入，對(duì)連盤(pán)豆油的帶動(dòng)能力也將大打折扣。而在加菜油幾乎不作對(duì)華出口后，鄭州菜油通過(guò)加菜油這條紐帶與美豆油建立的聯(lián)系也在減弱。

綜合來(lái)看， 在本周的MPOB及USDA月報(bào)未能帶來(lái)利好的情況下，隨著歐洲菜籽和巴西大豆減產(chǎn)炒作告一段落并進(jìn)入題材真空期，在產(chǎn)地棕櫚油供應(yīng)改善施壓中期價(jià)格走勢(shì)的背景下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)油脂將整體延續(xù)階段性回調(diào)，棕櫚油延續(xù)品種價(jià)差空頭配置。

美國(guó)可能加征中國(guó)UCO進(jìn)口關(guān)稅提振短期美豆油市場(chǎng)，但即便該傳聞成真，仍難逆轉(zhuǎn)美豆油生柴需求轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。在價(jià)格便宜1/3的情況下，中國(guó)UCO關(guān)稅提高或難賦予美豆油相對(duì)性價(jià)比，且牛油、菜油、DCO等低CI值原料仍對(duì)美豆油生柴投料形成強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)美豆油難以從中獲得明顯需求增量，預(yù)計(jì)美豆油難有太好反彈持續(xù)性。即便短期美豆油價(jià)格因需求邊際改善預(yù)期而出現(xiàn)生柴升水的再度注入，在聯(lián)動(dòng)性減弱的情況下，預(yù)計(jì)其對(duì)連盤(pán)豆油及鄭州菜油的帶動(dòng)能力也將被打折扣，國(guó)內(nèi)油脂市場(chǎng)整體階段性回調(diào)的趨勢(shì)預(yù)計(jì)難以因此而扭轉(zhuǎn)。