目前貴金屬交易的主要邏輯仍是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期，受到美國(guó)通脹以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，居民消費(fèi)占到較大比重。疫情期間拜登政府的財(cái)政刺激政策令居民資產(chǎn)負(fù)債表中存在較大量的超額儲(chǔ)蓄，這部分超額儲(chǔ)蓄在今年消耗殆盡，令美國(guó)零售銷售及其他消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)走弱。從貴金屬內(nèi)部比價(jià)來(lái)看，金銀比價(jià)處于相對(duì)高位，上周美國(guó)低于預(yù)期的零售銷售數(shù)據(jù)發(fā)布后，內(nèi)外盤(pán)白銀迎來(lái)新一輪的上漲。

美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出在其GDP增長(zhǎng)中所占比重較大，根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2024年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，個(gè)人消費(fèi)支出占到總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比重的67.9%。疫情后，美國(guó)對(duì)居民端以及企業(yè)端都進(jìn)行了一定程度的轉(zhuǎn)移支付。向居民端的轉(zhuǎn)移支付形成了居民資產(chǎn)負(fù)債表中的超額儲(chǔ)蓄，是支持美國(guó)消費(fèi)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要因素。據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)估算，截至2023年9月，居民超額儲(chǔ)蓄余額已由2021年8月的2.1萬(wàn)億美元下降至4000億美元。而到今年3月，這部分超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)消耗殆盡，下降至-720億美元。

圖為美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄余額（單位：10億美元）

超額儲(chǔ)蓄被消耗殆盡后，美國(guó)居民端消費(fèi)走弱，美國(guó)3月零售銷售環(huán)比值為0，低于預(yù)期的0.4%和前值的0.6%，零售數(shù)據(jù)中占比最大的無(wú)店鋪零售業(yè)在4月錄得-1.2%的環(huán)比下降，零售數(shù)據(jù)的支撐來(lái)自汽油消費(fèi)。

從居民消費(fèi)的高頻數(shù)據(jù)——消費(fèi)貸款違約數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年四季度，3個(gè)月以上汽車貸款拖欠率達(dá)到4.17%，超過(guò)2008年的水平。信用卡拖欠率由2021年四季度的1.58%上升至2023年四季度的3.1%，違約水平接近翻倍。

從其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)4月ISM制造業(yè)PMI為49.2，低于預(yù)期的50，且處于榮枯線之下，制造業(yè)PMI在3月出現(xiàn)的回升趨勢(shì)中止。美國(guó)4月ISM制造業(yè)PMI錄得49.4，低于預(yù)期的52。美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為17.5萬(wàn)人，低于預(yù)期的24.3萬(wàn)人以及修正后前值的31.5萬(wàn)人，相較于聯(lián)儲(chǔ)加息初期，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已出現(xiàn)顯著走弱。

圖為美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)（單位：萬(wàn)人）

美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議的貨幣政策表態(tài)總體偏中性。對(duì)于后續(xù)利率政策，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，當(dāng)前的利率水平是具有限制性的，下一次利率調(diào)整進(jìn)行加息的可能性較低。若有足夠證據(jù)表明利率政策不足以降低通脹至目標(biāo)水平，則仍可能進(jìn)行加息；若通脹水平維持在相對(duì)高位且勞動(dòng)力市場(chǎng)維持火熱水平，則降息時(shí)點(diǎn)會(huì)有所推遲。當(dāng)前不確定具體的降息時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題的時(shí)候做出降息決策。本次議息會(huì)議中鮑威爾對(duì)就業(yè)市場(chǎng)惡化的標(biāo)準(zhǔn)做出定量表述，認(rèn)為失業(yè)率需上升0.2之上，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)認(rèn)為美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的弱化。

但本次議息會(huì)議做出了放緩縮表的決定，宣布從6月1日開(kāi)始，將每個(gè)月縮減600億美元國(guó)債規(guī)模放緩至250億美元，同時(shí)維持每個(gè)月350億美元MBS的減持目標(biāo)不變。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此舉意在維持美元流動(dòng)性，美國(guó)4月稅收月對(duì)美元流動(dòng)性進(jìn)行收緊，美股出現(xiàn)一定幅度回調(diào)。5月財(cái)政部TGA賬戶釋放資金，同樣對(duì)美元流動(dòng)性形成支撐。

5月15日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的財(cái)政部一般賬戶余額下降1107億美元，當(dāng)前余額為7061億美元，隔夜逆回購(gòu)協(xié)議下降278億美元，當(dāng)前余額為8272億美元。存款準(zhǔn)備金規(guī)模則出現(xiàn)857億美元的增加，美元流動(dòng)性有所改善。對(duì)貴金屬價(jià)格形成利多因素。

美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表，其資產(chǎn)負(fù)債表收縮速度轉(zhuǎn)變?yōu)榕c歐洲央行接近，結(jié)合其偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美元指數(shù)預(yù)計(jì)在短期內(nèi)仍將維持震蕩偏弱的格局。

回顧20世紀(jì)90年代以來(lái)白銀價(jià)格大幅上漲的時(shí)間段可以看到，每一輪都伴隨著黃金價(jià)格先行大幅收漲，金銀比價(jià)上升至高位，后續(xù)白銀進(jìn)行一輪補(bǔ)漲行情向下修復(fù)金銀比價(jià)。

貴金屬交易需要抓住美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將在今年轉(zhuǎn)向邊際寬松的主要矛盾，對(duì)于金銀價(jià)格可維持多頭思路。當(dāng)前金銀比價(jià)處于相對(duì)高位，5月20日內(nèi)外盤(pán)白銀價(jià)格上漲，已開(kāi)始兌現(xiàn)金銀比價(jià)修復(fù)邏輯。外盤(pán)金銀比價(jià)當(dāng)前是76，仍存在進(jìn)一步向下修復(fù)的動(dòng)能，國(guó)際銀價(jià)仍具備上漲空間。