5月以來，30年期國債期貨主力合約以盤整為主，10年期國債期貨主力合約上漲0.3%，5年期國債期貨主力合約上漲0.31%，2年期國債期貨主力合約上漲0.17%?？缙贩N價差方面，4TS-T上漲0.528元，2TF-T上漲0.25元，3T-TL上漲0.71元，短期限合約表現(xiàn)明顯強于長期限合約，利率曲線陡峭化特征進一步凸顯；跨期價差方面，TS、TF、T和TL近遠月價差分別變動0.006元、-0.004元、0.04元、0.2元， TL有較大幅度的擴張。

圖為期債主力合約收盤價

圖為當季合約價格走勢

經過4月底的連續(xù)下跌后，國債期貨的波動降低，TL表現(xiàn)最弱，流動性寬松預期對TS的支撐尤為明顯。5月是主力合約切換的時間窗口，利率曲線陡峭化推動遠月合約表現(xiàn)更弱，而在近月合約IRR普遍中性的情形下，正套力量較為有限，使得近遠月價差小幅走擴。

具體而言，TL主要受到房地產放松政策的影響。房地產利好政策出臺后，地產板塊走強，寬信用預期升溫，TL首先承壓。不過，歷史經驗表明，從地產放松政策落地到地產銷售企穩(wěn)存在明顯的時滯，而此階段下寬松政策又難以退出，故短期限合約5月有一定幅度的反彈。

值得一提的是，5月超長期國債的發(fā)行對債市并未有太大影響。主要原因在于，超長期國債的發(fā)行節(jié)奏偏向于“緩慢多頻”。本次超長期特別國債發(fā)行期限分別為20年、30年和50年，發(fā)行時間分布在5月中旬至11月中旬。其中，30年期年內發(fā)行12次，6—10月每月發(fā)行2次，5月、11月各發(fā)行1次；20年期年內發(fā)行7次，5—11月每月發(fā)行1次；50年期年內發(fā)行3次，分別分布在6月、8月、10月。由此可見，超長期特別國債供給壓力主要集中在6—10月，不排除央行在此期間再度降準、降息對沖流動性壓力，這也是TS合約表現(xiàn)相對較強的主要原因。

債市的走向終將回歸經濟基本面。最新經濟數(shù)據(jù)表明，當前國內宏觀環(huán)境仍處于復蘇初期。數(shù)據(jù)顯示，4月官方制造業(yè)PMI為50.3%，略高于預期；4月財新制造業(yè)PMI升至51.4%，維持升勢；財新和官方制造業(yè)PMI的共同回升反映出經濟總量和結構預期層面均有所改善，主要得益于穩(wěn)增長政策的持續(xù)推動。

對比國內最新工業(yè)數(shù)據(jù)和消費數(shù)據(jù)可以看出，經濟預期的改善主要來自生產端，需求端依然偏弱。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，比上月加快2.2個百分點；固定資產投資累計同比增長4.2%，預期4.6%，前值4.5%；社會消費品零售總額同比增長2.3%，預期3.8%，前值3.1%。

央行公布的4月金融數(shù)據(jù)顯示，4月社融存量同比增長8.3%，較上月下滑0.4個百分點。4月新增社融遠不及預期，反映出實體融資需求不足，信貸派生能力較弱，預示著未來經濟復蘇過程仍存在一定波折。因此，從經濟基本面角度看，利率反彈不具有持續(xù)性，流動性寬松局面仍對債市有利。我們認為，期債或呈現(xiàn)利空逐步出盡的局面，建議以逢低做多為主。

套利方面，關注跨品種套利，近期短端品種強于長端，主要原因在于穩(wěn)增長政策對TL的影響更大，而在資金面寬松的情形下，TS和TF的表現(xiàn)更有韌性。建議短期仍可持有多短空長的組合頭寸，優(yōu)先考慮多T空TL的組合策略。

圖為跨品種價差

套保方面，年內較佳的空頭套保時機主要是在3—5月期間，隨著近期2409合約基差中樞逐步抬升，我們認為，空頭套保成本已有所上升。驅動因素方面，超長期國債發(fā)行計劃落地及地產重磅政策出臺后，利空趨于鈍化，預計局面將對多頭有利，故建議重回多頭思路，關注期貨多頭替代現(xiàn)券的策略。

不過，我們建議投資者側重低吸的思路，原因在于，地產企穩(wěn)只是時間問題；此前央行主管媒體發(fā)布文章指出，2.5%~3%可能是長期國債收益率的合理區(qū)間。總體而言，做多期債的風險來自兩方面：一是經濟復蘇力度大超預期；二是流動性收緊，關注三季度特別國債與地方債的發(fā)行節(jié)奏。