報告品種：原油、瀝青

年初以來國內(nèi)地方煉廠的煉化利潤及開工率持續(xù)偏弱運行，下游汽油、柴油、瀝青等產(chǎn)品需求體感不佳，中國市場已成為全球原油市場對需求端的主要擔憂點。為了解地方煉廠原料的最新價量變化、煉化需求的潛在提升契機，以及汽油、柴油、瀝青等下游產(chǎn)品的需求痛點，6月4日-7日我們赴山東省濟南、濱州、東營、濰坊、青島5市開展了原油及瀝青市場調研，先后走訪了4家地方煉廠、2家原油貿(mào)易商、2家瀝青貿(mào)易商共8家企業(yè)，主要收獲如下：

一、原料市場的價量變化

2022年以來山東地煉的采購油種發(fā)生較大變化，ESPO、稀釋瀝青、馬來西亞凝析油三種折價原料已成為煉廠的重要選擇。去年年中以來，三種原料在山東港口的DES升貼水強弱關系發(fā)生了新的變化，一方面主營煉廠加大了對俄油的采購力度，導致ESPO自去年2月最高貼水布倫特8.5美元/桶轉變?yōu)?/span>9月后基本平水；另一方面，去年10月18日美國財政部頒布了為期6個月的暫時取消委內(nèi)瑞拉石油出口制裁的措施，委內(nèi)瑞拉原油及稀釋瀝青一度自受制裁油種豁免為正常貿(mào)易油種，帶動稀釋瀝青貼水自去年四季度的20美元/桶左右縮窄至今年年初的8美元/桶左右。在兩種競爭性折價原料的升貼水紛紛走強的背景下，馬來西亞凝析油的折價也出現(xiàn)顯著縮窄，山東地煉的折價原料優(yōu)勢明顯弱化。去年同期馬來西亞凝析油貼水一度達14美元/桶，部分重質原油與凝析油的混合原料為競爭煉廠招標甚至貼水18美元/桶，據(jù)悉去年上游供應一度因折價過低發(fā)生供貨違約行為，貨源方規(guī)范報價并拓展下游流向后折價明顯縮窄，如部分民營大煉化亦開始加工馬來西亞凝析油，目前其貼水已恢復至5美元/桶左右，重質原料的貼水為8-9美元/桶。

值得注意的是，去年四季度以來國內(nèi)煉廠的進口原料數(shù)量亦發(fā)生了此消彼長的變化。今年1-4月我國稀釋瀝青進口量的月均值較去年四季度下降65.8萬噸（56.1%），一方面制裁豁免期更多的委內(nèi)瑞拉貨源流向歐美、印度且DES升貼水走強，另一方面瀝青型煉廠在加工利潤不佳時優(yōu)先使用配額進口以規(guī)避消費稅、關稅。與之相對應，作為無配額煉廠替代原料選擇的直餾燃料油進口則大幅增長98萬噸，較去年四季度進口量基本翻倍。受馬來西亞凝析油折價優(yōu)勢減弱、地緣風險升溫后供應穩(wěn)定性下降的影響，去年11月以來該油種的月均進口量已較6-10月高位下降99萬噸（18.4%），與此對應俄油及其他常規(guī)油種的進口量有所抬升?？傮w來看，隨著折價原料價格優(yōu)勢的弱化，來自巴西、阿曼、安哥拉等地的常規(guī)原油在進口總量中占比已自去年年中低位16%左右恢復至今年4月的23%，但較2022年前27%左右的常態(tài)化水平仍有較大差距，特別是對于山東地煉主體而言三種折價原料仍是主要選擇。

年初商務部已全額下發(fā)2024年度的原油非國營貿(mào)易進口配額18369萬噸，較2023年的實際下發(fā)量（不含增發(fā)2000萬噸）微降25萬噸（0.1%）。除暫未投產(chǎn)的裕龍石化暫時取消去年下發(fā)的30萬噸進口配額外山東地煉及民營大煉化的進口配額并未調整。從進口配額的使用情況來看，1-5月中國原油進口量同比下降118.1萬噸（0.4%），考慮到主營煉廠的同比加工增量后山東地煉的原料進口量明顯弱于去年同期，因此相對一次性足額下發(fā)的進口配額而言指標相對充裕?？紤]到年內(nèi)山東地煉大概率仍將完成進口配額的使用，在原油低價、加工利潤有所修復后進口節(jié)奏或將相應加快。此外，東營港25萬噸級單點系泊項目預計2025年投運，屆時東營地區(qū)煉廠通過VLCC進口原油將更為便捷，較目前青島落地節(jié)約1-2美元/桶的管輸費。

具體到燃料油方面，本次調研煉廠均具有原油進口配額，普遍表示當前進口燃料油價格作為原料并不具備經(jīng)濟性，今年尚未進口直餾燃料油。但對于整個山東地煉市場而言配額仍顯稀缺，且瀝青加工利潤承壓，導致配額不足的煉廠上半年燃料油進口量同比明顯增加。煉廠普遍認為國內(nèi)直餾燃料油加工需求對上期所燃料油、新加坡380燃料油價格具有間接的拉動作用，但由于船用燃料油一般不可直接用于深加工，地方煉廠利用燃料油期貨進行套期保值的場景較為有限。但對于部分貿(mào)易商及具備期現(xiàn)部門的煉廠，對燃料油期貨相關的跨品種套利策略較為關注，交流中普遍認為當前高硫燃料油的供應偏緊短期不易逆轉，除了國際市場重油偏緊的大背景外，高硫加注需求亦較有韌性，與瀝青相比，燃料油更宜作為多配品種。

展望后市，調研對象表示地方煉廠的原料選擇仍將以三種折價油種為主，在馬來西亞凝析油與ESPO貼水相差4-5美元/桶及以內(nèi)時更傾向于采購俄油，目前來看這兩種原料的升貼水大概率維持穩(wěn)態(tài)。稀釋瀝青方面，6月1日起美國對委內(nèi)瑞拉貨源的制裁重新開啟，但同時對雪佛龍等企業(yè)保留特別授權，因此后期中國稀釋瀝青的到岸量會有所恢復但幅度有限，預計稀釋瀝青升貼水較難回歸去年低位水平。

二、煉化利潤及開工節(jié)奏

受去年下半年起折價原料的價格優(yōu)勢陸續(xù)轉差影響，山東地煉的綜合煉化利潤持續(xù)走弱，據(jù)隆眾測算噸油煉化利潤自去年最高的1300元/噸左右降至今年4月初原油價格高位時基本盈虧平衡。調研煉廠亦普遍表示上半年煉化利潤較差、遠弱于去年同期水平，部分煉廠已在盈虧平衡附近掙扎、以維持基本運營為主。與此同時，主營煉廠加大對俄油的采購后利潤優(yōu)勢較地煉凸顯，今年1-4月在保生產(chǎn)要求下平均開工率77.8%較去年同期高1.9%，在下游成品油市場需求偏弱的背景下主營的高開工率對地煉煉化需求構成擠壓，年初以來山東地煉平均開工率56.2%同比下降6.9%，調研煉廠亦多數(shù)表示在前幾個月出現(xiàn)了降負荷的操作。

從后期加工節(jié)奏來看，調研期間正處布倫特低于80美元/桶的低位區(qū)間，地煉企業(yè)點價力度有所加大、煉化利潤有所恢復，特別是在6月主營煉廠計劃加工減量的背景下后續(xù)地煉開工率存在好轉預期；但部分地煉企業(yè)已在低利潤期間提前制定檢修計劃，且煉化利潤好轉傳導至開工率仍需時間，短期內(nèi)國內(nèi)原油加工需求或仍處偏弱水平，后續(xù)實質性好轉的時間取決于煉油利潤好轉的持續(xù)性。

就具體的生產(chǎn)裝置而言，年內(nèi)二次裝置的加工利潤好于常減壓，因此煉廠也會將ESPO、馬來西亞凝析油、燃料油等原料直接投入催化裂化、焦化裝置生產(chǎn)。從檢修節(jié)奏來看，主營煉廠的檢修周期一般為2-3年，地煉的檢修周期一般為4-5年，因此一般情況下地煉更傾向于滿負荷生產(chǎn)，檢修節(jié)點多選擇利潤不佳時。

從下游產(chǎn)品的出率來看，瀝青型煉廠的加工原料相對重質，瀝青出率在50-60%，不同原料瀝青出率由高到低依次為馬瑞油、稀釋瀝青、燃料油；剩余柴油出率25%左右、汽油出率8%左右。

三、下游煉化產(chǎn)品

【瀝青】

需求方面，市場對上半年需求很差具有共識，對下半年需求預期普遍悲觀，但有少數(shù)企業(yè)認為下半年需求可能有所回暖。具體來看，當前需求較差主要源于終端項目資金壓力大，存在項目方去年墊資還沒收回的情況，財政壓力大的同時，道路施工在基建計劃中的占比也有所減少，下半年基建預計仍難大規(guī)模傳導至道路項目上來，這是看弱需求的主要邏輯。分區(qū)域來看，有企業(yè)認為山東省內(nèi)項目尤其是高速公路項目需求仍有韌性，但省外需求較差，也有企業(yè)基于發(fā)貨量角度認為西北地區(qū)需求尚可。

此外，看好下半年需求的觀點主要是認為需求后置而不是消失。由于道路項目建設周期較長，一般為1至3年，也有觀點認為當前的資金緊缺主要影響此后兩年的瀝青需求，而今年的瀝青需求總量受影響的程度并不大，只是時間推后了。在天氣配合的情況下，下半年可能在建軍節(jié)、國慶節(jié)等重要時點前有更多的收尾項目出現(xiàn)，加之目前雖然下游接貨意愿差，但低價貨仍有需求。

防水市場方面，有觀點認為房企資金壓力較大的情況下，防水工程造價可能會被壓低，但由于對瀝青價格的議價能力較為有限，可能存在壓縮用量的情況，這也會使得防水瀝青的需求減少，加劇了瀝青需求的壓力。

供應方面，馬瑞原油及稀釋瀝青仍是山東市場生產(chǎn)瀝青的主要原料，今年上半年山東瀝青開工率持續(xù)偏低，一方面因委內(nèi)瑞拉資源流向歐美等地同比增加，稀釋瀝青升貼水較去年下半年已大幅走高，另一方面瀝青需求極弱，柴油利潤亦偏低，瀝青型煉廠綜合加工利潤承壓。對于具體煉廠來說，調研對象中具有原油進口配額的煉廠加工馬瑞原油仍有利潤，上半年存在階段性轉產(chǎn)焦化料的情況，瀝青產(chǎn)量同比有一定降幅，但一次加工量相對穩(wěn)定。此外，有觀點認為，5月原油價格高位回落后，山東地區(qū)加工稀釋瀝青的煉廠亦可能存在盈利空間，低毛利對產(chǎn)量的擠出還不夠，這也使得后期基本面前景仍不樂觀。原料方面，委內(nèi)資源價格后期不確定性較大，市場對4月美國重啟對委制裁的擔憂程度較此前降低，稀釋瀝青升貼水在近一個月的持續(xù)回落后近期有所反彈，有觀點認為歐洲國家亦可能獲得不同程度的豁免，委內(nèi)資源流向中國量可能仍難以恢復至此前高點，關注后續(xù)進展。

價格方面，3400元/噸的冬儲價加上倉儲及資金成本后已在3600元/噸左右，對現(xiàn)貨價格存在一定的支撐指引作用，原油的止跌反彈降低了現(xiàn)貨跌破冬儲價格的風險。但當前社會庫存極高，有貿(mào)易商認為實際庫存量及庫存趨勢比資訊商數(shù)據(jù)更為悲觀，高庫存與低估值是基本面的顯著特征，目前看不到轉機的跡象。今年瀝青波動明顯放緩，期現(xiàn)套利機會減少，方向主要依靠原油指引且波幅明顯小于原油，后期破局的可能一方面源于需求的超預期表現(xiàn)，另一方面則源于低利潤對開工率的進一步擠壓，否則震蕩態(tài)勢難有改觀。

【汽柴油】

上半年汽柴油毛利同比明顯走弱，導致綜合煉油利潤偏差。煉廠普遍反映成品油銷售端也感受到了需求的疲軟，但汽油消費相對剛性，柴油需求的走弱更為明顯一些，這與汽柴油表觀消費及資訊機構發(fā)布的消費量趨勢有所吻合。

汽油方面，近兩年調研中煉廠均對新能源車的替代表示擔憂，除了新能源車滲透率與保有量的增加外，由于運營及通勤車輛中新能源車型占比偏高，實際消費替代率遠超保有量的替代率，國內(nèi)汽油消費處于峰值附近。部分地方煉廠存在MTBE等調油料的出口，此前兩年海外汽油價格高企，出口利潤較好，今年海外汽油的走弱使得MTBE出口轉為內(nèi)銷，這也從另一個角度加劇了國內(nèi)市場的壓力。此外，對于汽油調油料，煉廠方面認為烷基化油征收消費稅一年以來，對各調和組分的影響并未顯現(xiàn)，調和料市場相對穩(wěn)定。

柴油方面，除了經(jīng)濟增速承壓帶來的工業(yè)、物流需求疲軟外，天然氣重卡的高歌猛進成為市場的另一關注點，去年以來，天然氣價格下行使得油氣價差拉寬，今年1至5月燃氣重卡銷量同比增幅100%以上，銷量滲透率高達40%以上，存量燃氣重卡對柴油的累計替代預計每月已達100萬噸。目前貿(mào)易商對柴油旺季前的備貨熱情不及去年，但煉廠庫存水平亦不高，5月煉廠開工率低位對柴油毛利形成一定支撐，但在終端需求承壓的背景下對上漲的延續(xù)性仍存疑。

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