今年銅價(jià)開啟了波瀾壯闊的上漲行情，滬銅期貨在5月20日創(chuàng)下89130元/噸的歷史高位，但是隨后在5月底至6月底出現(xiàn)了一波回撤，盤面下破80000元/噸整數(shù)關(guān)口。銅價(jià)為何在年中出現(xiàn)大幅回撤？產(chǎn)業(yè)面有怎樣的反應(yīng)？下半年市場核心定價(jià)邏輯會(huì)發(fā)生怎樣的變化？期貨日報(bào)記者采訪了多位市場人士進(jìn)行解答。

多重因素推升銅價(jià)

談及今年上半年銅市場表現(xiàn)，中信建投期貨有色金屬研究員張維鑫告訴記者，3月中旬至5月中旬，在國內(nèi)銅冶煉企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)消息刺激下，加上美國“再通脹”擔(dān)憂影響，銅價(jià)升至歷史高位。

國泰君安期貨有色金屬分析師季先飛表示，國內(nèi)銅精礦供應(yīng)緊張預(yù)期確認(rèn)，以及海外宏觀“再通脹”邏輯發(fā)酵，推升銅價(jià)3月中旬至5月中旬連續(xù)上漲。具體來看，3月13日，銅冶煉企業(yè)座談會(huì)召開，向市場傳遞了銅礦供應(yīng)緊張、國內(nèi)銅冶煉廠可能減產(chǎn)和未來冶煉產(chǎn)能受限的信息，市場預(yù)期精銅供應(yīng)出現(xiàn)回落。

同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)未來轉(zhuǎn)向降息的背景下，2月和3月的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，“再通脹”預(yù)期不斷增強(qiáng)。從歷史數(shù)據(jù)看，銅價(jià)和美國通脹呈現(xiàn)長周期、正相關(guān)的關(guān)系，基于對美國通脹回升的預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普遍回升，再加上中國房地產(chǎn)等利好政策持續(xù)釋放，市場風(fēng)險(xiǎn)情緒提升。

價(jià)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的原因

5月下旬以來，銅價(jià)從前期的歷史高位快速回撤。6月27日，滬銅期貨主力合約CU2408盤中下探至77420元/噸的近期低位，連續(xù)六周收跌。

海通期貨有色金屬分析師王云飛認(rèn)為，5月下旬以來銅價(jià)的下行是年內(nèi)供需走強(qiáng)預(yù)期落空后的正常表現(xiàn)。從一季度開始，市場對年內(nèi)國內(nèi)政策加碼以及全球銅礦供應(yīng)收緊的預(yù)期不斷發(fā)酵，配合礦山和冶煉端的一些消息刺激，銅價(jià)顯著走高。

“截至6月下旬，全球銅礦供應(yīng)在上半年最緊張的時(shí)刻依然錄得了可觀的增長。相比之下，受高價(jià)等因素干擾，全球精銅需求增速出現(xiàn)大幅回落，供需趨緊預(yù)期基本上落空。”他說。

從宏觀方面看，季先飛表示，美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)頑固，美聯(lián)儲(chǔ)5月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對抑制通脹缺乏進(jìn)展感到擔(dān)憂，對啟動(dòng)降息信心不足，認(rèn)為必要時(shí)可以進(jìn)一步加息。同時(shí)，美國5月非農(nóng)就業(yè)人口超預(yù)期增長，失業(yè)率意外升至兩年新高，時(shí)薪同比超預(yù)期加速增長，市場不再充分預(yù)計(jì)11月會(huì)降息。受此影響，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普遍承壓，銅價(jià)出現(xiàn)了連續(xù)回調(diào)。

從基本面的角度看，銅精礦現(xiàn)貨供應(yīng)緊張的邏輯持續(xù)發(fā)酵，但是粗銅供應(yīng)充裕，粗銅加工費(fèi)（TC）快速回升，表明銅冶煉原料供應(yīng)并沒有處于絕對緊張的狀態(tài)。國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)的預(yù)期被弱化，精銅產(chǎn)量在5月達(dá)到歷史偏高水平。同時(shí)，終端消費(fèi)改善向需求端傳導(dǎo)的路徑不再順暢，隨著銅價(jià)創(chuàng)歷史新高，部分終端原料采購訂單開始后移，加工企業(yè)開工率回落且補(bǔ)庫動(dòng)力減弱。

產(chǎn)業(yè)端壓力有所緩解

從產(chǎn)業(yè)端表現(xiàn)來看，此前銅價(jià)上漲帶動(dòng)了供應(yīng)并壓制了需求。季先飛表示，3月中旬至5月中旬，銅價(jià)過快上漲，再生銅供應(yīng)大幅增加，精廢價(jià)差快速擴(kuò)大，下游加工企業(yè)以消耗原料庫存為主，補(bǔ)庫意愿較低，國內(nèi)社會(huì)庫存持續(xù)增加。

“前期銅價(jià)上漲嚴(yán)重侵蝕了下游的利潤空間，因此4—5月下游銅加工開工率出現(xiàn)一定回落，部分訂單沒有如期生產(chǎn)。在5月下旬以來銅價(jià)回調(diào)的過程中，現(xiàn)貨升水、國內(nèi)短期的去庫都與前期積壓的訂單有關(guān)?！睆埦S鑫說。

他表示，隨著5月中旬以來銅價(jià)的回調(diào)，再生銅供應(yīng)開始趨緊，精廢價(jià)差回歸到平衡點(diǎn)下方。下游加工企業(yè)此前接的訂單逐步恢復(fù)利潤，且原料庫存也處于較低水平，企業(yè)原料補(bǔ)庫的意愿不斷增強(qiáng)。在他看來，當(dāng)前銅價(jià)處于比較合理的狀態(tài)，缺乏具體的邏輯驅(qū)動(dòng)，整體保持震蕩走勢。

不過，王云飛告訴記者，當(dāng)前銅市場的過剩情況較前期有所緩和，但仍未見全面企穩(wěn)。盡管當(dāng)前產(chǎn)業(yè)需求預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，但采購節(jié)奏依然沒有大幅提升，而且下游訂單也需要時(shí)間進(jìn)行恢復(fù)，在淡季臨近的情況下，市場觀望情緒依然存在。

“前期下游連續(xù)補(bǔ)庫，推動(dòng)基差一度回升至小幅升水，但隨著銅價(jià)下跌，基差近兩周又出現(xiàn)走弱跡象，這使得市場對今年需求‘淡季不淡’的預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)保持疑問。我們認(rèn)為，下半年國內(nèi)需求很難扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的低增長局面，全球精銅需求增速能否回升可能更多取決于海外市場表現(xiàn)?！彼f。

張維鑫表示，進(jìn)入6月，銅市供需均有所降溫，整體再次轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?月國內(nèi)冶煉企業(yè)密集檢修臨近尾聲，而終端消費(fèi)進(jìn)入淡季。分行業(yè)來看，電力投資增速在4月份經(jīng)歷了年內(nèi)的第一個(gè)季節(jié)性高點(diǎn)后，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有所回落；家電排產(chǎn)增速逐步放緩。整體來看，終端對銅消費(fèi)的刺激依舊不足。

定價(jià)邏輯將回歸需求端

從市場運(yùn)行邏輯來看，張維鑫表示，上半年銅價(jià)中樞的調(diào)整由供應(yīng)驅(qū)動(dòng)。展望下半年，他認(rèn)為，銅價(jià)的定價(jià)邏輯將回歸需求端，海外宏觀預(yù)期是重要影響因素，接下來銅價(jià)反彈驅(qū)動(dòng)可能來自降息的提前開啟，而非降息的落地。除此之外，無論是穩(wěn)增長政策，還是供應(yīng)減少預(yù)期，均難再有持續(xù)性的價(jià)格提振效果。整體來看，下半年銅價(jià)中樞下移或是大概率事件。

對于下半年銅價(jià)走勢，王云飛也持較為悲觀的態(tài)度?！爱?dāng)前定價(jià)偏離年內(nèi)實(shí)際供需過多，銅價(jià)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)難以避免。在基本面預(yù)計(jì)難有大幅變化的背景下，最終只能是價(jià)格向供需回歸，而非供需向價(jià)格靠攏?！?/p>

他表示，前期的銅市場定價(jià)以長期預(yù)期的計(jì)價(jià)為主，從較長周期看，這種定價(jià)需要基本面的不斷強(qiáng)化來支撐，否則價(jià)格可能面臨快速回調(diào)?？聪蛳掳肽?，他認(rèn)為，銅的定價(jià)中會(huì)更多考慮現(xiàn)實(shí)因素，關(guān)注預(yù)期能否在供需層面得到印證。

在季先飛看來，在此前的上行驅(qū)動(dòng)邏輯均有所弱化的背景下，銅價(jià)短期可能會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。但從中長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向周期性降息將為市場提供流動(dòng)性，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)健康，后期需求存在修復(fù)預(yù)期。從基本面看，全球銅總庫存依然處于歷史偏低水平，預(yù)計(jì)銅價(jià)在大格局上處于多頭趨勢，在價(jià)格偏低時(shí)向上的彈性會(huì)更加明顯。