7月份以來，隨著央行出手穩(wěn)定債市，債券市場開始調(diào)整，但6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需依舊偏弱，且政府債券發(fā)行提速幅度有限，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，債市繼續(xù)交易資產(chǎn)欠配邏輯，國債期貨再度走高。

國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)偏低，內(nèi)需仍待提振，靜待寬松政策落地。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份全國CPI同比增長0.2%，低于預(yù)期和前值，環(huán)比下降0.2%，核心CPI同比增長0.6%，前值0.6%。6月PPI同比為-0.8%，前值-1.4%，預(yù)期-0.8%，環(huán)比-0.2%，前值0.2%。6月CPI低于預(yù)期，主要受食品價格下跌、耐用品降價促銷、前期國際油價走低等因素影響。PPI受低基數(shù)支撐，同比降幅收窄，但環(huán)比轉(zhuǎn)負，主要受油價下跌、內(nèi)需不足拖累。

從通脹環(huán)境看，受外需改善和穩(wěn)物價政策推動，國內(nèi)物價邊際改善，但通脹彈性仍偏弱。一是有效需求不足、中游供給偏多的情況尚未改善，中下游價格仍承壓；二是受權(quán)重下調(diào)、產(chǎn)能去化深度不足、其他肉類價格下跌等因素影響，預(yù)計豬價對CPI的拉動弱于往年；三是年內(nèi)油價上漲空間有限。

后續(xù)看，CPI可能維持低位，PPI降幅或繼續(xù)收窄但轉(zhuǎn)正難度大，急需政策加碼提振需求，尤其是地產(chǎn)端需要更多增量政策支持。

外需仍是主要支撐。6月中國出口同比增長8.6%，預(yù)期7.4%，前值7.6%；進口同比為-2.3%，預(yù)期4.2%，前值1.8%；貿(mào)易順差990.5億美元，同比增長42.4%，創(chuàng)歷史新高。6月出口繼續(xù)修復(fù)，與全球PMI，韓國、越南出口數(shù)據(jù)等指標一致。6月全球PMI為50.9%，連續(xù)6個月在榮枯線上方。韓國調(diào)整后的日均出口額同比回升3.5個百分點，至12.4%；越南出口同比與上月持平，錄得12.9%。但與中國PMI新出口訂單指數(shù)走勢背離。中國PMI新出口訂單指數(shù)已連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間，財新PMI新出口訂單指數(shù)降至近6個月新低。單月看，PMI新出口訂單指數(shù)與出口同比的相關(guān)性僅0.51，但3個月移動平均后相關(guān)性可提升至0.67，若7月PMI新出口訂單繼續(xù)收縮，則出口邊際轉(zhuǎn)弱的概率將增加。進口方面，6月進口同比再度轉(zhuǎn)負，低于預(yù)期和前值，環(huán)比為近10年來次低，主因為集成電路進口大幅回落。

后續(xù)全球制造業(yè)補庫、國內(nèi)企業(yè)的以價換量和企業(yè)可能搶出口對出口仍有支撐。一是沿海中小企業(yè)景氣度較高，源于海外制造業(yè)周期整體處在觸底回升階段。二是長期需要關(guān)注美國大選后的政策影響。后續(xù)若美國貿(mào)易政策加碼，可能會造成企業(yè)短期搶備貨、搶出口，從而推動出口增速上行。三是企業(yè)以價換量短期對出口存在支撐。

二季度金融信貸數(shù)據(jù)偏低，政策仍需發(fā)力。6月新增人民幣貸款2.13萬億元，預(yù)期2.13萬億元，去年同期為3.05萬億元；新增社融3.3萬億元，預(yù)期3.22萬億元，去年同期為4.23萬億元；存量社融增速8.1%，前值8.4%；M2同比6.2%，預(yù)期6.7%，前值7.0%；M1同比-5%，前值-4.2%。上半年信貸社融偏低、同比大幅少增，M1增速也創(chuàng)新低，除受“擠水分”等技術(shù)因素影響外，需求不足仍是核心矛盾。從總量看，二季度經(jīng)濟動能有所走低，當季增速和環(huán)比增速均弱于季節(jié)性水平，實際GDP與名義GDP繼續(xù)倒掛。整體看，當前經(jīng)濟仍有下行壓力，穩(wěn)增長、穩(wěn)需求、穩(wěn)地產(chǎn)政策仍需加碼。

綜上，短期看，政策仍有發(fā)力預(yù)期，如專項債加速發(fā)行，貨幣政策進一步寬松等。考慮到美聯(lián)儲9月降息基本確定，美元及美債收益率明顯走弱，人民幣匯率壓力有所緩解，因此后續(xù)降息可能落地，利多短端債市。但在央行出手穩(wěn)定長端利率、政府債券加速發(fā)行背景下，做多中長端債市性價比較低。