6月29日，由東航期貨主辦的藍(lán)海密劍年中交流會(huì)在上海舉辦。

上海泓熙基金黑色系投資負(fù)責(zé)人元灝（參賽名“土宏觀”）

共青城廣聚星合私募基金管理有限公司投研總監(jiān)伊澤豪（參賽名“廣聚星合向日葵”等）

東航私募組合投資部經(jīng)理王倩（參賽名“CTA孵化基金”等）

東航期貨投資咨詢部經(jīng)理岳鵬

受邀參加“金潮涌動(dòng) 策略共謀”圓桌交流

一起來看交流會(huì)上精彩觀點(diǎn)

關(guān)于尋找高勝率投資機(jī)會(huì)

元灝：

中小級(jí)別的行情，就取決于一些小矛盾小邏輯，比如說短期的一些供需錯(cuò)配；

大級(jí)別的行情，就需要去關(guān)注基本面、現(xiàn)貨面、宏觀整體商品走勢、技術(shù)等因素的共振合力。只有共振才能有趨勢大行情。

當(dāng)矛盾不清晰的時(shí)候，就盡量等著、忍著吧。

善于等待是賺大錢的基礎(chǔ)之一。

如果你有很多年的交易經(jīng)驗(yàn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，整體來看，賺大錢的一個(gè)背后邏輯，還是大級(jí)別的供需矛盾，大周期上的，比如連續(xù)的周度，甚至月度級(jí)別的一些行情，才能給你提供絕大多數(shù)的盈利來源。

其次，我自認(rèn)為交易能力還算不錯(cuò)，但是做的久了以后還是會(huì)發(fā)現(xiàn)，操作頻率高，它其實(shí)拉長看，就是會(huì)降低自己的一個(gè)盈利情況。除非你是那種專門去看著技術(shù)指標(biāo)去刷高頻交易的人，那種類型的交易比較非典型一些。對(duì)于絕大多數(shù)的交易者來，最后來看還是得降低交易頻率會(huì)更加合適一些。實(shí)在手癢就放輕倉位吧，因?yàn)橹挥袀}位輕的時(shí)候才能更加拿得住單子或者更加冷靜一些，發(fā)現(xiàn)不對(duì)勁的時(shí)候也砍得下去手，倉位重的時(shí)候砍倉的心理負(fù)擔(dān)也會(huì)比較大容易犯錯(cuò)。

此外，關(guān)于高勝率的機(jī)會(huì)，還要參考估值。因?yàn)槠谪浰灰椎氖且粋€(gè)預(yù)期，如果發(fā)現(xiàn)未來的一個(gè)預(yù)期上一個(gè)大的、潛在的供需矛盾的話，估值也很重要。比如三四月份的時(shí)候，市場還在往下去打一個(gè)負(fù)反饋，去想要打鐵礦的一個(gè)發(fā)運(yùn)減量，因?yàn)槟菚r(shí)候確實(shí)，今年鐵礦的港口庫存也是近幾年最高的，那么市場想要把它價(jià)格往下打，打到90美金甚至80美金，去影響全球的一個(gè)發(fā)運(yùn)嘛。但是隨著后面旺季的來臨，就會(huì)發(fā)現(xiàn)不需要打掉這個(gè)發(fā)運(yùn)，鐵水還是能夠維持在高位。市場在這個(gè)正反饋的過程中并沒有去交易鐵礦港口庫存高，那這個(gè)時(shí)候去抄底鐵礦尤其是遠(yuǎn)月鐵礦的話，主要考慮的就是一個(gè)估值方面吧。就是你去考慮到估值，再考慮到未來旺季總會(huì)來臨的時(shí)候，你去參與，那它就是一個(gè)高勝率的一個(gè)機(jī)會(huì)。

然后，五月中下旬的時(shí)候，鐵礦隨著有色的沖高，鐵礦連續(xù)沖了幾次120美金以上。120美金對(duì)于鐵礦來說，這個(gè)估值也是一個(gè)高位的估值，后面又有淡季的來臨。所以說高收益機(jī)會(huì)一方面考慮一些大的供需矛盾，另外也要考慮整體的估值問題，因?yàn)楣乐凳前久嫘畔⒘说?，?dāng)估值有誘惑力同時(shí)又能看到未來的一些潛在的供需矛盾的時(shí)候去做，投資勝率就會(huì)比較高。

關(guān)于管理黑色系產(chǎn)品及組合策略的經(jīng)驗(yàn)

王倩：

總體來看，若黑色系總的板塊價(jià)格有一定幅度的增長的年份，產(chǎn)品的收益比較高；而如果是這個(gè)整個(gè)板塊跟品種，在這個(gè)年份里面沒有大幅的上升，那么我們的黑色系產(chǎn)品收益率也會(huì)下降。

此外，2021年受國內(nèi)較強(qiáng)宏觀調(diào)控影響，整個(gè)傳統(tǒng)的黑色品種，動(dòng)力煤、焦煤焦炭等交易量明顯下降，里面的參與者、能盈利的策略都是有變化的。與此同時(shí)，這兩年，其他的衍生黑色系品種，玻璃、純堿、錳硅、硅鐵等，活躍度有所上升，所以就是整個(gè)黑色指數(shù)產(chǎn)品，已經(jīng)跑了十多年了，但是它里面的分布或者是包含的品種是有所變化的。

今年，CTA多策略整體收益，沒有去年好。我們這邊系列多策略的CTA產(chǎn)品，運(yùn)行也很久了。我們最早的從2014年“種子一號(hào)”開始，到現(xiàn)在，已經(jīng)發(fā)展到有種子序列、孵化序列、量化精選序列。去年開始，我們新發(fā)了夏果系列和秋實(shí)系列。那么這些特征呢，都是以多類型的CTA策略為主。

這些策略，主要分為四種類型。

第一類，占比最大，是純量化策略。

第二類，是基本面策略，也就是跟咱們了解的主觀策略有點(diǎn)雷同。但是我們這邊就是就是堅(jiān)決地叫基本面策略，是為了與純主觀做區(qū)分，是以基本面分析為基礎(chǔ)的策略。

前兩種策略也是在我們這邊，盈利貢獻(xiàn)比較多的。

第三類，是宏觀策略。但是我們宏觀策略呢，跟市面上講的不同。我們是采用期貨品種，比如說像股指品種或者國債品種，這種單獨(dú)的邏輯來做的策略。

第四類，是另類策略，包含就是各種對(duì)沖型、套利型。我們都放在另類里面。

我們運(yùn)行多策略產(chǎn)品以來，確實(shí)總結(jié)出來一些經(jīng)驗(yàn)，也這個(gè)嘗到了很多甜頭。其中最重要的經(jīng)驗(yàn)就是，多策略可能比單策略運(yùn)行更穩(wěn)定。另外，我們整體這個(gè)產(chǎn)品的策略安排、風(fēng)險(xiǎn)控制，都有一個(gè)很成熟、系統(tǒng)化的運(yùn)作，包括這個(gè)也是結(jié)合了我們策略運(yùn)用。舉個(gè)例子，我們現(xiàn)在產(chǎn)品里使用的這個(gè)策略的占比，50%到60%是量化的，20%到30%是基本面的。那么這兩套策略其實(shí)我們運(yùn)作下來，如果是從它的策略的一個(gè)相關(guān)性來講，它在某一階段，會(huì)產(chǎn)生共振相關(guān)性，然后在某些階段，相關(guān)性又是比較低的。但是，從單個(gè)的策略來看，每年或者一個(gè)周期里面，它是說性價(jià)比比較高的。這也是我們積累這么多年得出的一個(gè)策略黃金比例。

如果你是純基本面、純主觀策略的話，可能是存在什么情況呢？如果是一次比較大的判斷錯(cuò)誤，這是會(huì)讓投資者比較難過的。

但是如果你把基本面策略控制在一定的比例，再去深挖產(chǎn)業(yè)背后的邏輯、策略背后的邏輯，并且針對(duì)策略能夠逐年進(jìn)行更新的。量化策略需要更新，基本面策略其實(shí)也需要迭代。那么在這個(gè)逐漸成長、逐漸成熟的過程里面，那么才能保證每年都在可控風(fēng)險(xiǎn)度下面去獲取一個(gè)比較恰當(dāng)?shù)氖找妗?/p>

CTA策略未來如何變化，CTA組合投資人在關(guān)注什么？

伊澤豪：

首先，我認(rèn)為，主觀CTA策略在今年可能更適合作為一個(gè)防守的領(lǐng)域進(jìn)行配置。原因在于，很多主觀CTA策略在歷史上比較傾向于做正套。但是正套今年面臨兩個(gè)不利因素。第一個(gè)不利因素在于，很多期貨品種今年處于供過于求的狀態(tài)，比如說大豆豐產(chǎn)。在這種情況下做買近賣遠(yuǎn)的正套策略，策略盈利相對(duì)比較困難；其二，正套策略在買入近月合約的同時(shí)，也需要開倉一個(gè)遠(yuǎn)月合約，這要求遠(yuǎn)月合約具備比較好的流動(dòng)性。但隨著去年政策的變化，很多以往交易對(duì)手方的成交量可能大幅減少，導(dǎo)致部分期貨合約流動(dòng)性不足，也容易造成比較大的滑點(diǎn)，從而影響正套的收益。

另外，今年以來，黑色板塊、能源化工板塊還有農(nóng)產(chǎn)品板塊，很多之前賺錢的策略現(xiàn)在都很難賺錢了，原因可能在于市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。從組合管理人跨領(lǐng)域的視角來看，例如，市場的微觀結(jié)構(gòu)對(duì)于高頻策略非常重要，比如說做市商要管理庫存風(fēng)險(xiǎn)，也就是說做市商在買入賣出的時(shí)候，不能積累過多的單邊頭寸。那么，我們可以看出，如果市場參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的話，會(huì)導(dǎo)致市場參與者行為模式的變化。用通俗的話講就是，主觀CTA策略過去盈利的模式所依賴的前提條件，發(fā)生了比較大的改變。

在這種情況下，我們需要關(guān)注市場的參與者結(jié)構(gòu)及資金結(jié)構(gòu)的變化。今年，隨著A股市場面臨強(qiáng)監(jiān)管，大量的資金可能會(huì)涌入大宗商品市場，對(duì)原有的市場格局產(chǎn)生較大沖擊。這類資金，不是產(chǎn)業(yè)資本，屬于宏觀資金，或者說是投機(jī)資金。這類新增資金的特點(diǎn)是體量比較大，傾向于參與有一定安全邊際的、確定性比較高的正套頭寸。這就對(duì)傳統(tǒng)的“私募+期現(xiàn)貿(mào)易商聯(lián)動(dòng)”的模式造成了很大沖擊，導(dǎo)致基差套利空間大幅收窄。

以上，是我今年相對(duì)不太看好主觀CTA業(yè)績表現(xiàn)的原因。

從資金流的角度，可能偏宏觀面和資金面的選手，今年更容易捕捉到一些盈利機(jī)會(huì)。以股指CTA策略為例，既偏宏觀又偏資金面，而且還和股票市場相關(guān)性比較高，可能會(huì)捕捉到一些行情。

股指期貨的參與方大體可以分為兩類，一類是長期持有股指的配置資金，比如說作為市場中性策略對(duì)沖端的股指空頭，通過移倉換月的方式長期持有；另一類是短期持有、以投機(jī)為主的短期資金，更適合資金推動(dòng)的行情，屬于交易型策略。

股指和股票市場相關(guān)性很高，是一個(gè)受多種因素影響的、宏觀屬性比較強(qiáng)的非線性復(fù)雜系統(tǒng)，市場結(jié)構(gòu)容易受到各種突發(fā)事件的影響和沖擊，不利于長周期股指策略的發(fā)揮；股指市場的這一特點(diǎn)，對(duì)于日內(nèi)或者短周期股指策略來說，勝率相對(duì)比較樂觀。

日內(nèi)或短線的股指CTA策略大都是預(yù)測型策略，相對(duì)比較擅長捕捉大波動(dòng)的行情，對(duì)波動(dòng)率更加敏感，往往體現(xiàn)出脈沖式的收益特征。長周期的股指CTA則更類似于商品CTA，往往是規(guī)則型策略，更適合大趨勢的行情。

可以作為佐證的是，目前市場上做的比較好的幾家股指CTA策略管理人基本也都是偏日內(nèi)或短線。所以，大家如果參與股指CTA策略的話，建議還是偏日內(nèi)或短線。大家一定要對(duì)不同的參與者結(jié)構(gòu)（例如，不同的資金屬性，或者不同的股指品種）進(jìn)行分析，識(shí)別收益來源，找到適合自己的細(xì)分賽道。

第三個(gè)賽道，就是量化CTA。

目前來看，主要是美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期?；厮輾v史，美國總統(tǒng)想要連任，必須要在大選前放水。但是放水的時(shí)間不能太早，太早的話，可能老百姓到選舉的時(shí)候都忘了；放水太晚的話也不行，太晚的話，利率傳導(dǎo)機(jī)制可能還沒來得及觸及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)，老百姓感受不到。美國老百姓生活的很痛苦，他可能就不會(huì)投票給你，現(xiàn)任總統(tǒng)就連任不了。從這個(gè)邏輯來看，美聯(lián)儲(chǔ)有比較大的可能會(huì)在九月份左右降息。期貨市場與現(xiàn)貨市場不同，各種信息會(huì)提前定價(jià)，部分參與者傾向于交易降息預(yù)期，大宗商品市場可能會(huì)在降息之前就提前在盤面做出反應(yīng)了，所以可能七八月份就得建倉入場了。如果行情突然啟動(dòng)，部分量化CTA策略可以捕捉到多個(gè)品種的交易機(jī)會(huì)。

最后再提一下有色板塊。從宏觀角度來看，雖然今年三月份有色板塊已經(jīng)有了一波比較大的行情，但我感覺今年在有色領(lǐng)域還是有一些結(jié)構(gòu)性的行情和機(jī)會(huì)。原因在于：第一，受悲觀情緒的影響、疊加宏觀不確定的影響，包括美聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性，很多資金可能會(huì)傾向于主動(dòng)配置與宏觀面結(jié)合比較緊密的有色板塊，常用的交易手法是多一個(gè)有色品種的同時(shí)空另外一個(gè)有色品種，把看不懂的宏觀矛盾對(duì)沖掉；第二，受幾個(gè)傳統(tǒng)大板塊的盈利機(jī)會(huì)收窄的影響，也會(huì)被動(dòng)配置于有色賽道。第三，有色板塊部分品種是海外定價(jià)的，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的逐步落地，流動(dòng)性環(huán)境逐漸寬松，價(jià)格還會(huì)有繼續(xù)上漲的機(jī)會(huì)。

如果地緣沖突加劇，如何把握原油機(jī)會(huì)？

岳鵬：

我做跟蹤原油已經(jīng)超過十五年了。在過去的一段時(shí)間，原油的表現(xiàn)比較一般。明顯亮眼的是黃金、銅等金屬。

你看原油價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)，其實(shí)它已經(jīng)反映出宏觀經(jīng)濟(jì)本身，并沒有特別的起色。因?yàn)橛蛢r(jià)要是起反應(yīng)，它最反映終端的需求。剛才有個(gè)嘉賓也分享到，現(xiàn)在盈利已經(jīng)越來越難了。還有一個(gè)因素就是你看很多團(tuán)隊(duì)都是北大、清華這些，投資人肯定越來越聰明了。

那么對(duì)于未來宏觀形勢的話，我覺得，我們現(xiàn)在的格局跟原來有一點(diǎn)不同的是，他肯定不是十年前那個(gè)青春小伙子。那么未來是不是還會(huì)復(fù)制原來的模式呢？答案是不一定。

還有一個(gè)就是去碳化。

我們現(xiàn)在是越來越要求低碳，很多終端的對(duì)于能源的需求，比如銅的，因?yàn)槿ヌ蓟淮文茉聪螂娋W(wǎng)轉(zhuǎn)移。這就造成市場結(jié)構(gòu)有一些改變。

相同的是，投機(jī)的人永遠(yuǎn)是追求利益的，價(jià)格還是由供需決定的，無非是去尋找新的機(jī)會(huì)。

未來原油怎么看？

原油的話，就這兩年，我覺得大概率它還是區(qū)間震蕩。它沒有明確的一個(gè)新的波段的機(jī)會(huì)，

所以說才導(dǎo)致資金從這里面跑出去，到黃金、銅等。

如果地緣政治的情況惡化，沖突加劇，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致原油的波動(dòng)會(huì)變大了？

但是這個(gè)沖突到底能加劇到什么程度？我們其實(shí)都沒辦法預(yù)測。

22年俄烏沖突那一次，市場給原油定價(jià)在了130。沖突其實(shí)一直都有。我們投資很難去評(píng)估這個(gè)地緣政治的程度，就算來了，你也不一定能抓到。因此錯(cuò)過一波漲勢，那也很正常。但是到高點(diǎn)，你可以做以另外一種策略，因?yàn)閮r(jià)格過高必定回歸，沖突也不會(huì)一直持續(xù)。策略上可以選擇性地去放棄一些向上的機(jī)會(huì)，抓住另外向下的機(jī)會(huì)。