利率中樞下移

后續(xù)專項(xiàng)債和國(guó)債發(fā)行將提速，有望帶動(dòng)基建投資、制造業(yè)設(shè)備更新，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。不過(guò)，當(dāng)前實(shí)體融資需求依然不足，央行新一輪降息落地，且后續(xù)降準(zhǔn)、降息仍然可期，國(guó)債價(jià)格將震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

經(jīng)過(guò)7月初的短暫調(diào)整，國(guó)債期貨重回震蕩上行走勢(shì)。整個(gè)7月，國(guó)債期貨四個(gè)品種齊漲，其中30年期漲幅更大。

圖為30年期國(guó)債期貨日線走勢(shì)

展望后市，實(shí)體融資需求恢復(fù)情況、宏觀政策力度、機(jī)構(gòu)參與者行為是影響國(guó)債價(jià)格走勢(shì)的主要力量。

圖為制造業(yè)PMI及各分項(xiàng)與上年同期對(duì)比

經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求有待進(jìn)一步增強(qiáng)。上半年，各月份的CPI當(dāng)月同比增速均不足1%，PPI當(dāng)月同比增速依然在負(fù)值區(qū)間。從領(lǐng)先指標(biāo)看，官方制造業(yè)PMI有4個(gè)月在50%分水嶺下方，其中6月為49.5%。7月官方制造業(yè)PMI比上月略降0.1個(gè)百分點(diǎn)，至49.4%，主要受生產(chǎn)淡季、市場(chǎng)需求不足及局地極端天氣影響。分項(xiàng)上，生產(chǎn)指數(shù)保持?jǐn)U張，新訂單指數(shù)在收縮區(qū)間，二者均較6月有所下降，顯示制造業(yè)需求回落；原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)均連續(xù)兩個(gè)月回落，而且都在收縮區(qū)間，顯示價(jià)格總體水平繼續(xù)下降；大企業(yè)景氣度提高而中小企業(yè)景氣水平回落；企業(yè)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期較為樂(lè)觀。7月30日公布的數(shù)據(jù)顯示，1—6月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%。單月來(lái)看，4月、5月、6月同比分別增長(zhǎng)4%、0.7%、3.6%，連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。受益于設(shè)備更新及外需改善，設(shè)備制造、通信、有色加工等行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)向好，延續(xù)盈利修復(fù)態(tài)勢(shì)。

宏觀政策方面，7月中下旬以來(lái)，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需政策措施相繼推出。其一，貨幣政策利率下調(diào)，有助于促進(jìn)實(shí)體融資成本下降。7月22日，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，至1.7%。當(dāng)日，常備借貸便利（SLF）三個(gè)品種利率均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)；7月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）1年期和5年期以上均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。隨后幾天，6大國(guó)有銀行存款基準(zhǔn)利率、月末額外開(kāi)展的中期借貸便利（MLF）利率相應(yīng)下調(diào)。這一系列操作明確以短期利率為主要政策利率，進(jìn)一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)。其二，7月25日，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，明確由國(guó)家發(fā)展改革委牽頭安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。具體支持方式上，提出要大幅度提高補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)、合理擴(kuò)大資金支持范圍、優(yōu)化中央地方分擔(dān)比例。政策加力及資金到位將提振信心，帶動(dòng)企業(yè)投資和耐用消費(fèi)品需求增長(zhǎng)。其三，宏觀調(diào)控力度加大。黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，隨后的中央政治局會(huì)議提出，宏觀政策要持續(xù)加力、更加給力，實(shí)施好積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，加快落實(shí)存量政策、儲(chǔ)備并推出增量政策。存量政策方面，除設(shè)備更新及消費(fèi)品以舊換新等，地方政府專項(xiàng)債、特別國(guó)債發(fā)行落地將提速，收購(gòu)存量商品房用作保障性住房的舉措也將加快推進(jìn)。后續(xù)更多增量政策值得關(guān)注。

債市機(jī)構(gòu)投資者行為與利率水平、合意資產(chǎn)可得性、配置需求等有關(guān)。利率水平方面，以10年期國(guó)債收益率為例，年內(nèi)已累計(jì)下行43個(gè)基點(diǎn)，7月單月下行7個(gè)基點(diǎn)。同期，5年期國(guó)債收益率降至2%下方，30年期國(guó)債收益率降至2.4%下方，國(guó)債收益率曲線整體下行。7月下旬，6家國(guó)有大行下調(diào)各類存款掛牌利率，12家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行全部跟進(jìn)，一方面應(yīng)對(duì)凈息差壓力，另一方面推動(dòng)融資成本穩(wěn)中有降。隨著存款利率的下調(diào)，部分儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)向債券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等，造成一些機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端的配置壓力增加，需要更多穩(wěn)健、高收益的資產(chǎn)，這勢(shì)必增大中長(zhǎng)端債券需求。

圖為資金利率變化

圖為國(guó)債收益率變化

綜合分析，宏觀政策加力穩(wěn)增長(zhǎng)，后續(xù)專項(xiàng)債和國(guó)債發(fā)行提速，利率債供應(yīng)增加，有望帶動(dòng)基建投資、制造業(yè)設(shè)備更新，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。不過(guò)，當(dāng)前實(shí)體融資需求依然不足，7月制造業(yè)PMI還在收縮區(qū)間，同時(shí)外部環(huán)境具有不確定性，近期多項(xiàng)利率下調(diào)，以促進(jìn)實(shí)體融資成本下降。三季度，利率預(yù)計(jì)在低位波動(dòng)，國(guó)債期貨將震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。