7月22日以來(lái)，央行實(shí)施了一系列降息操作，利率中樞不斷下移，10年期及30年期國(guó)債收益率快速下行。7月22日至8月5日，10年期國(guó)債活躍券收益率累計(jì)下行超14BP至2.1%以下，30年期國(guó)債活躍券收益率累計(jì)下行超12BP至2.30%以下。期債市場(chǎng)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，10年期、30年期國(guó)債期貨創(chuàng)歷史新高。7月22日至8月5日，30年期、10年期、5年期、2年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)漲幅分別為3.59%、1.06%、0.63%、0.25%。8月5日下午收盤(pán)后，國(guó)債現(xiàn)券收益率再度上行，日內(nèi)波動(dòng)幅度加大，說(shuō)明在此利率點(diǎn)位上，機(jī)構(gòu)看法存在分歧，一方面欠配壓力仍然較大，另一方面又存在止盈及“恐高”心理。

貨幣政策寬松預(yù)期升溫，期債慣性走強(qiáng)。7月30日，中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作?？傮w看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)分化，外部不利影響增多，國(guó)內(nèi)有效需求不足，下半年改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)很重，為堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，要加大宏觀調(diào)控力度，深化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。8月1日，央行召開(kāi)2024年下半年工作會(huì)議，要求加大宏觀調(diào)控力度，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，扎實(shí)做好下半年各項(xiàng)重點(diǎn)工作，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)。其中“加大宏觀調(diào)控力度，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”的表述，與中央政治局會(huì)議保持一致。下半年貨幣政策取向方面，會(huì)議提出繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策。加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，把著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

對(duì)貨幣政策而言，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性提升，意味著貨幣政策積極取向不改。 一方面，應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)有效需求不足的挑戰(zhàn)、配合財(cái)政政策發(fā)力、防范化解地方債務(wù)問(wèn)題均需要貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力。另一方面，日本央行意外加息，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放偏鴿信號(hào)，日美利差收窄，日元套利交易空間收縮，日元兌美元大幅升值，美元指數(shù)大幅回落，人民幣匯率壓力階段性緩和，國(guó)內(nèi)貨幣政策發(fā)力的外部約束邊際緩釋。

機(jī)構(gòu)欠配需求帶動(dòng)超長(zhǎng)端補(bǔ)漲。今年4月份以來(lái)，央行持續(xù)警示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，明確提出要引導(dǎo)向上的正常的利率曲線(xiàn)。此前2.5%、2.3%分別為央行30年期、10年期國(guó)債收益率下限“合意水平”。以MLF下調(diào)20BP、利率下限“合意水平”同步下行20BP推測(cè)，目前利率水平已無(wú)限接近或突破新的隱形政策下限。而在利率快速下探過(guò)程中，央行并未開(kāi)展借券賣(mài)券操作，亦未見(jiàn)進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)提示，使得市場(chǎng)對(duì)央行政策態(tài)度的看法由“堅(jiān)定”轉(zhuǎn)為“溫和”，開(kāi)始重新定價(jià)利率下行空間。

配置需求方面，7月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行仍偏緩，國(guó)債、地方債凈融資規(guī)模均環(huán)比回落，票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)利率持續(xù)走低暗示信貸需求偏弱，資產(chǎn)欠配背景下機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的配置需求旺盛，且銀行存款掛牌利率下調(diào)后，存款向理財(cái)、債基“搬家”現(xiàn)象持續(xù)，短期加劇了機(jī)構(gòu)的欠配程度。隨著市場(chǎng)重新定價(jià)央行對(duì)利率調(diào)控的態(tài)度，機(jī)構(gòu)重新采用久期投資策略，配置長(zhǎng)期及超長(zhǎng)期國(guó)債。

需要注意的是， 7月22日以來(lái)，10年期和30年期國(guó)債期貨基差（CTD券）小幅上行，現(xiàn)券表現(xiàn)較期債更強(qiáng)，這是因?yàn)榍捌谄趥瑵q，亦說(shuō)明在利率持續(xù)創(chuàng)歷史新低背景下期貨套保需求有所增加。

整體看，今年債市走強(qiáng)的三大驅(qū)動(dòng)因素（基本面長(zhǎng)周期定價(jià)、貨幣政策寬松預(yù)期、機(jī)構(gòu)欠配邏輯）仍在，“債?！钡咨醋儭腥蟛淮_定性因素中，匯率壓力階段性緩解，央行對(duì)長(zhǎng)端利率的管控轉(zhuǎn)向溫和，財(cái)政超常規(guī)發(fā)力未見(jiàn)明確信號(hào)。筆者認(rèn)為，在央行進(jìn)一步提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)或出現(xiàn)賣(mài)債動(dòng)作，以及增量財(cái)政政策落地之前，債市仍將震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，投資者維持基礎(chǔ)倉(cāng)位的同時(shí)，可關(guān)注低位做多的交易機(jī)會(huì)。