7月22日以來，央行實施了一系列降息操作，利率中樞不斷下移，10年期及30年期國債收益率快速下行。7月22日至8月5日，10年期國債活躍券收益率累計下行超14BP至2.1%以下，30年期國債活躍券收益率累計下行超12BP至2.30%以下。期債市場延續(xù)強勢，10年期、30年期國債期貨創(chuàng)歷史新高。7月22日至8月5日，30年期、10年期、5年期、2年期國債期貨主力合約累計漲幅分別為3.59%、1.06%、0.63%、0.25%。8月5日下午收盤后，國債現(xiàn)券收益率再度上行，日內波動幅度加大，說明在此利率點位上，機構看法存在分歧，一方面欠配壓力仍然較大，另一方面又存在止盈及“恐高”心理。

貨幣政策寬松預期升溫，期債慣性走強。7月30日，中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作?？傮w看，經濟延續(xù)回升向好態(tài)勢但經濟運行出現(xiàn)分化，外部不利影響增多，國內有效需求不足，下半年改革發(fā)展穩(wěn)定任務很重，為堅定不移完成全年經濟社會發(fā)展目標任務，要加大宏觀調控力度，深化創(chuàng)新驅動發(fā)展。8月1日，央行召開2024年下半年工作會議，要求加大宏觀調控力度，加強逆周期調節(jié)，扎實做好下半年各項重點工作，增強經濟持續(xù)回升向好態(tài)勢。其中“加大宏觀調控力度，加強逆周期調節(jié)”的表述，與中央政治局會議保持一致。下半年貨幣政策取向方面，會議提出繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策。加大金融對實體經濟的支持力度，把著力點更多轉向惠民生、促消費。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。

對貨幣政策而言，穩(wěn)增長的重要性提升，意味著貨幣政策積極取向不改。 一方面，應對國內有效需求不足的挑戰(zhàn)、配合財政政策發(fā)力、防范化解地方債務問題均需要貨幣政策進一步發(fā)力。另一方面，日本央行意外加息，美聯(lián)儲議息會議釋放偏鴿信號，日美利差收窄，日元套利交易空間收縮，日元兌美元大幅升值，美元指數(shù)大幅回落，人民幣匯率壓力階段性緩和，國內貨幣政策發(fā)力的外部約束邊際緩釋。

機構欠配需求帶動超長端補漲。今年4月份以來，央行持續(xù)警示長債風險，明確提出要引導向上的正常的利率曲線。此前2.5%、2.3%分別為央行30年期、10年期國債收益率下限“合意水平”。以MLF下調20BP、利率下限“合意水平”同步下行20BP推測，目前利率水平已無限接近或突破新的隱形政策下限。而在利率快速下探過程中，央行并未開展借券賣券操作，亦未見進一步的風險提示，使得市場對央行政策態(tài)度的看法由“堅定”轉為“溫和”，開始重新定價利率下行空間。

配置需求方面，7月專項債發(fā)行仍偏緩，國債、地方債凈融資規(guī)模均環(huán)比回落，票據(jù)市場貼現(xiàn)利率持續(xù)走低暗示信貸需求偏弱，資產欠配背景下機構對國債的配置需求旺盛，且銀行存款掛牌利率下調后，存款向理財、債基“搬家”現(xiàn)象持續(xù)，短期加劇了機構的欠配程度。隨著市場重新定價央行對利率調控的態(tài)度，機構重新采用久期投資策略，配置長期及超長期國債。

需要注意的是， 7月22日以來，10年期和30年期國債期貨基差（CTD券）小幅上行，現(xiàn)券表現(xiàn)較期債更強，這是因為前期期債超漲，亦說明在利率持續(xù)創(chuàng)歷史新低背景下期貨套保需求有所增加。

整體看，今年債市走強的三大驅動因素（基本面長周期定價、貨幣政策寬松預期、機構欠配邏輯）仍在，“債牛”底色未變。債市三大不確定性因素中，匯率壓力階段性緩解，央行對長端利率的管控轉向溫和，財政超常規(guī)發(fā)力未見明確信號。筆者認為，在央行進一步提示長端利率風險或出現(xiàn)賣債動作，以及增量財政政策落地之前，債市仍將震蕩偏強運行，投資者維持基礎倉位的同時，可關注低位做多的交易機會。