短期外部市場沖擊仍在延續(xù)，考慮到自7月中旬央行降息以來，各期限國債已經(jīng)完成本輪定價，當前需要關(guān)注中期市場驅(qū)動變化。

8月以來，受美聯(lián)儲7月議息會議釋放鴿派信號、日元加息、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)驅(qū)動衰退預期影響，海外市場波動劇烈。國內(nèi)人民幣兌美元快速升值，引發(fā)“東升西降”交易預期升溫。然而，本周初在海外權(quán)益市場普跌的情況下，衰退恐慌進一步蔓延至國內(nèi)市場，權(quán)益和商品等風險資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，使得中債的避險屬性再度凸顯，國債期貨再創(chuàng)新高。

圖為中債期限利差（單位：%）

近一個月以來，人民幣兌美元大幅升值，成為市場表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)之一。從人民幣升值的成因來看，“被動”因素占據(jù)主導。由于市場對日本央行加息早有預期，日元兌美元自7月中旬率先升值，7月底日本央行宣布加息和縮減購債后，套息交易助推日元快速升值，并帶動在岸銀行自營美元賣盤推升人民幣。隨后，美國公布的7月制造業(yè)PMI超預期回落、失業(yè)率觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，加重市場對經(jīng)濟衰退的擔憂，疊加美股估值處于高位和財報季龍頭公司業(yè)績不及預期，加劇了全球股市的波動。

7月30日至8月5日短短5個交易日，美元兌日元自155跌至141，美元指數(shù)自104跌至102，美元兌人民幣自7.3跌至7.1。8月5日全球股市普跌，債市普漲，市場避險情緒顯著升溫。當天，中債10年期國債和30年期國債收益率盤中分別下破2.1%和2.3%，再創(chuàng)歷史新低，使得收益率曲線進一步平坦。不過，現(xiàn)券尾盤由于大行大量賣出長債，長端收益率大漲，吞噬當日全部跌幅。在外部市場衰退交易的背景下， “東升西落”交易受到市場關(guān)注。

從本周初市場表現(xiàn)看，相比美、日、韓等國家股市崩盤式下跌，中國股市表現(xiàn)出一定韌性，樂觀投資者認為，在美國衰退擔憂升溫和日元套息交易逆轉(zhuǎn)背景下，外資將回流A股帶動風偏的回升。但筆者認為，當下斷言轉(zhuǎn)折點到來為時尚早。

從8月2日至8月5日全球市場的表現(xiàn)來看，當前大類資產(chǎn)主要交易邏輯在于衰退擔憂，美元指數(shù)由于美聯(lián)儲降息預期而下跌，美債則出現(xiàn)上漲，8月5日美盤交易時間2年期和10年期美債收益率利差一度回正，表明市場押注美聯(lián)儲降息到來。此前，美聯(lián)儲7月FOMC會議對利率聲明措辭進行調(diào)整，政策考量上由聚焦通脹回歸轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅赝浐途蜆I(yè)兩方面的平衡，這意味著就業(yè)數(shù)據(jù)的落地是對衰退交易的確認。

圖為美國國債收益率及期限利差（單位：%）

隨著美聯(lián)儲寬松信號的釋放，國內(nèi)貨幣政策的掣肘被打破，市場無風險利率下行，有利于抬升國內(nèi)金融資產(chǎn)的估值。當前，盡管股債性價比上升至歷史新高，但國內(nèi)基本面并不支撐股債的反轉(zhuǎn)交易，而外部經(jīng)濟體的衰退預期升溫會影響投資者對國內(nèi)出口的預期。未來，市場風險偏好的提升將取決于國內(nèi)經(jīng)濟復蘇和穩(wěn)增長政策的強度，即國內(nèi)外能否形成明顯的預期差。

短期外部市場沖擊仍在延續(xù)，考慮到自7月中旬央行降息以來，各期限國債已經(jīng)完成本輪定價，當前需要關(guān)注中期市場驅(qū)動變化。

結(jié)合政策面釋放的信號，筆者認為，國內(nèi)穩(wěn)增長政策正在發(fā)力，債市目前追漲的風險較大。7月下旬國家發(fā)展改革委、財政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新，若政策落地后能夠?qū)嵸|(zhì)顯著發(fā)力，則有助于拉動制造業(yè)投資和消費回升。7月30日中央政治局會議在擴內(nèi)需、穩(wěn)增長領(lǐng)域有著清晰的表述，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注財政加碼和地方債發(fā)行提速情況。

財政部近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上半年全國發(fā)行新增地方政府債券18259億元，其中一般債券3324億元，專項債券14935億元。從新增專項債的募集資金用途來看，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設施、交通基礎(chǔ)設施和民生服務合計規(guī)模為10179.65億元，占比70.6%?？紤]下半年還有2.4萬億元新增專項債待發(fā)行，基建投資增速有望繼續(xù)回升托底經(jīng)濟。因此，債市中期面臨著基本面邊際改善的潛在利空。

從債市估值來看，10年期國債和30年期國債收益率接近2.1%和2.3%，已經(jīng)定價基本面預期，平坦的收益率曲線使得市場投資者越來越擔心央行對長端債券的關(guān)注。30年期國債在2.3%~2.35%止盈的需求較強?？紤]周初期貨價格再創(chuàng)新高，不建議投資者高位追漲。另外，2409合約移倉開始加快，建議2409合約多單高位止盈，新單暫時觀望。