自6月中下旬以來，國(guó)際與國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌且幅度較大。國(guó)內(nèi)方面，大連商品交易所玉米期貨2411合約價(jià)格從6月末的2440元/噸下跌至當(dāng)前的2260元/噸，跌幅約為7.3%。國(guó)際方面，芝加哥商業(yè)交易所玉米期貨2412合約價(jià)格從6月中旬的463美分/蒲式耳下跌至當(dāng)前的397美分/蒲式耳，跌幅約為14.2%。我們認(rèn)為本次國(guó)內(nèi)外玉米市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)普跌，主要原因在于全球新作谷物產(chǎn)量增加，新年度谷物供應(yīng)處于寬松狀態(tài)。基于當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)及玉米估值，我們?cè)u(píng)估國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)下跌空間較為有限，建議玉米空單持有者逐漸止盈。

[國(guó)際產(chǎn)量維持高位，新作銷售存在壓力]

參考美國(guó)農(nóng)業(yè)部8月玉米供需報(bào)告，2024/2025年度六大玉米主產(chǎn)地（美國(guó)、巴西、阿根廷、歐盟、烏克蘭、墨西哥）產(chǎn)量約為6.75億噸，同比減少455萬噸，產(chǎn)量處于近幾年相對(duì)高位。基于玉米產(chǎn)量及對(duì)玉米價(jià)格影響權(quán)重的角度，我們重點(diǎn)分析美國(guó)和巴西玉米產(chǎn)需情況。

美國(guó)方面，根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部8月公布的數(shù)據(jù)，2024/2025年度美國(guó)玉米種植面積約為9070萬英畝，相較7月下調(diào)80萬英畝；2024/2025年度美國(guó)玉米收獲面積約為8270萬英畝，相較7月下調(diào)70萬英畝；2024/2025年度美國(guó)玉米單產(chǎn)約為183.1蒲式耳/英畝，相較7月上調(diào)2.1蒲式耳/英畝。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)估的玉米收獲面積與單產(chǎn)進(jìn)行測(cè)算，2024/2025年度美國(guó)玉米產(chǎn)量約為151.47億蒲式耳，相較7月上調(diào)4700萬蒲式耳。需求方面，2024/2025年度美國(guó)玉米消費(fèi)約為126.65億蒲式耳，相較7月下調(diào)1500萬蒲式耳。出口方面，2024/2025年度美國(guó)玉米出口目標(biāo)量約為23億蒲式耳，相較7月上調(diào)7500萬蒲式耳。綜合上述數(shù)據(jù)，結(jié)合美國(guó)期初玉米庫存計(jì)算得出，2024/2025年度末美國(guó)玉米庫存消費(fèi)比約為13.85%，相較7月預(yù)估數(shù)據(jù)小幅下調(diào)，但依然處于近幾年相對(duì)高位。

圖為2016—2024年美玉米庫存消費(fèi)比 （單位：%）

按照美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)估數(shù)據(jù)，2024/2025年度美國(guó)玉米目標(biāo)出口量約為5842萬噸，同比增加381萬噸。截至8月1日，2024/2025年度美玉米待裝船數(shù)量約為583萬噸，占玉米出口目標(biāo)量的10%左右，銷售進(jìn)度中性偏慢。需要說明的是，按照美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)估，2024/2025年度中國(guó)玉米進(jìn)口量約為2300萬噸。但是考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)價(jià)格處于相對(duì)低位及中國(guó)四季度買船進(jìn)度，我們?cè)u(píng)估新年度中國(guó)玉米進(jìn)口或低于2300萬噸。由此可知，美國(guó)新作玉米實(shí)際銷售壓力依然存在。

巴西方面，參考巴西農(nóng)業(yè)部8月供需報(bào)告，2023/2024年度巴西玉米產(chǎn)量約為1.15億噸，同比減少1624萬噸，但依然處于近幾年高位；消費(fèi)方面，2023/2024年度巴西國(guó)內(nèi)玉米消費(fèi)量約為8424萬噸，同比增加464萬噸；出口方面，2023/2024年度巴西玉米出口目標(biāo)量約為3600萬噸，同比減少1863萬噸。其中，需要重點(diǎn)關(guān)注的是巴西玉米出口節(jié)奏。比較2023/2024年度和2022/2023年度巴西玉米出口量，2023/2024年度出口目標(biāo)量同比少了許多。但需要說明的是，去年中國(guó)從巴西采購了約1600萬噸，很大程度上緩解了巴西玉米出口壓力。2023/2024年度雖然巴西玉米出口目標(biāo)量下調(diào)，但中國(guó)從巴西采購的玉米數(shù)量將大幅下調(diào)，這也在一定程度增加了本年度巴西玉米出口銷售壓力。按照巴西谷物協(xié)會(huì)預(yù)估數(shù)據(jù)，2024年7—8月巴西玉米累計(jì)出口量約為1028萬噸，銷售進(jìn)度約為28.5%，銷售進(jìn)度中性偏慢。

綜上所述可知，美國(guó)、巴西玉米銷售進(jìn)度處于偏慢狀態(tài)，銷售壓力依然存在，短期國(guó)際玉米市場(chǎng)價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)較弱。但需要注意的是，今年國(guó)家對(duì)保稅區(qū)玉米加工總量進(jìn)行限制，國(guó)內(nèi)進(jìn)口玉米總量或低于過去幾年。由此產(chǎn)生的影響是，今年國(guó)內(nèi)與國(guó)際玉米市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性趨弱。當(dāng)前，國(guó)際市場(chǎng)玉米價(jià)格影響國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格一般的路徑是：國(guó)際玉米價(jià)格漲跌影響國(guó)際高粱、大麥價(jià)格，進(jìn)一步影響國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)價(jià)格。因此，在分析未來玉米中期市場(chǎng)行情走勢(shì)時(shí)，進(jìn)口高粱、大麥到港節(jié)奏需要重點(diǎn)關(guān)注。

[價(jià)格保持低位震蕩，飼用優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯]

基于當(dāng)前玉米市場(chǎng)價(jià)格、新作玉米種植成本與小麥價(jià)格等因素考慮，我們?cè)u(píng)估玉米期貨2501合約價(jià)格處于相對(duì)低位。

首先，就種植成本而言，2024/2025年度由于東北區(qū)域租地成本同比顯著下降，新作玉米集港成本或明顯下降。以黑龍江為例，參考市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2023年黑龍江省平均地租約為800元/畝，2024年黑龍江省平均地租為550～650元/畝。另外，假設(shè)本年度玉米單產(chǎn)為1290斤/畝，與去年持平，則由此可測(cè)算出新年度玉米集港成本為2187～2342元/噸。我們假設(shè)取中間值，按照地租600元/畝折算，則新年度玉米集港成本約為2265元/噸，同比下降310元/噸。值得注意的是，除了地租影響比較大外，玉米單產(chǎn)也會(huì)在很大程度上影響種植成本。當(dāng)前玉米市場(chǎng)參與者對(duì)新年度東北玉米單產(chǎn)依然存在較大分歧，主要原因在于今年黑龍江區(qū)域雨水過多，積溫偏低，或使得玉米單產(chǎn)下降。但參考中央氣象臺(tái)天氣數(shù)據(jù)，自8月初以來黑龍江區(qū)域氣溫距平同比處于相對(duì)高位，積溫相較7月明顯改善，因此我們?cè)u(píng)估積溫對(duì)玉米單產(chǎn)影響在下降。當(dāng)然，目前玉米依然處于生長(zhǎng)期，后期天氣因素對(duì)玉米單產(chǎn)依然存在較大影響，所以需要持續(xù)跟蹤天氣情況，以此來修正玉米種植成本進(jìn)行價(jià)格判斷。

圖為2017—2024年黑龍江省玉米集港成本估算（單位：元/噸）

其次，就物料價(jià)差來看，玉米飼用優(yōu)勢(shì)也在逐漸提升。就國(guó)內(nèi)玉米替代品來說，我們主要考慮小麥飼用替代數(shù)量。參考我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至8月13日，山東小麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格約為2485元/噸，山東玉米市場(chǎng)價(jià)格約為2300元/噸，二者價(jià)差約為185元/噸?；诋?dāng)前小麥與玉米價(jià)差，我們?cè)u(píng)估小麥飼用價(jià)值是在下降的，飼料企業(yè)在未來一段時(shí)間或提高國(guó)產(chǎn)玉米飼用量，減少小麥添加比例。根據(jù)小麥與玉米價(jià)差走勢(shì)，我們?cè)u(píng)估2024年6—9月小麥飼用數(shù)量分別為120萬噸、250萬噸、180萬噸、90萬噸，而去年同期分別為180萬噸、400萬噸、450萬噸、450萬噸。短期看，雖然國(guó)產(chǎn)小麥飼用優(yōu)勢(shì)在下降，但后續(xù)依然需要評(píng)估國(guó)產(chǎn)小麥價(jià)格走勢(shì)，這會(huì)直接影響國(guó)產(chǎn)玉米價(jià)格反彈高度。參考國(guó)家糧食交易中心8月產(chǎn)需報(bào)告，2024/2025年度國(guó)內(nèi)小麥產(chǎn)量約為1.4億噸，同比增加350萬噸；需求方面，2024/2025年度國(guó)內(nèi)小麥需求量約為1.29億噸，同比減少700萬噸。如不考慮期初結(jié)轉(zhuǎn)庫存，2024/2025年度國(guó)內(nèi)小麥年度結(jié)余量約為1805萬噸，同比增加457萬噸。需要說明的是，2024/2025年度國(guó)內(nèi)小麥需求量同比減少，很大程度上在于小麥飼用需求下降。但是與去年不同的是，國(guó)家在今年6月開始增加小麥?zhǔn)諆?chǔ)數(shù)量，這在一定程度上會(huì)提振國(guó)內(nèi)小麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格。參考中華糧網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至8月12日，中儲(chǔ)糧在小麥主產(chǎn)區(qū)累計(jì)啟動(dòng)增儲(chǔ)收購庫點(diǎn)達(dá)到334個(gè)，進(jìn)一步穩(wěn)定了小麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格，保障種糧農(nóng)民利益。細(xì)分來看，中儲(chǔ)糧增儲(chǔ)庫點(diǎn)分別為河南分公司116個(gè)、北京分公司46個(gè)、山東分公司44個(gè)、江蘇分公司52個(gè)、安徽分公司56個(gè)、湖北分公司12個(gè)、上海分公司2個(gè)、西安分公司6個(gè)。我們認(rèn)為，今年國(guó)家實(shí)行小麥增儲(chǔ)政策，或使得小麥價(jià)格穩(wěn)定在當(dāng)前水平，這為玉米價(jià)格反彈提供了空間。

圖為山東小麥/玉米價(jià)差走勢(shì) （單位：元/噸）

最后，玉米需求在四季度或增加。參考中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年1—6月國(guó)內(nèi)工業(yè)飼料總產(chǎn)量約為1.45億噸，同比下降4.1%。分料種看，今年上半年國(guó)內(nèi)豬料產(chǎn)量約為6630萬噸，同比下降7.3%。其中，仔豬、母豬、育肥豬飼料產(chǎn)量同比分別下降13.5%、9.4%、5.0%。蛋禽料方面，今年上半年蛋禽飼料產(chǎn)量約為1531萬噸，同比下降4.4%。其中，蛋雞、蛋鴨飼料產(chǎn)量分別下降4.3%、5.9%。肉禽料方面，今年上半年肉禽飼料產(chǎn)量約為4496萬噸，同比增長(zhǎng)1.1%。其中，肉雞、肉鴨飼料產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)0.5%、0.7%?？紤]到豬料產(chǎn)量占飼料總產(chǎn)量比重較高且月度變化較大，因此我們主要評(píng)估未來一段時(shí)間豬料產(chǎn)量變化情況。一般來說，豬料需求量受到生豬存欄量和生豬體重兩方面因素影響。如果生豬存欄量下降，但是生豬體重明顯增加，豬料產(chǎn)量或不會(huì)顯著下降。參考涌益咨詢統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2024年1—3月能繁母豬存欄量環(huán)比數(shù)據(jù)分別為-0.8%、0.3%、1.6%。根據(jù)能繁母豬存欄量環(huán)比變化，預(yù)估未來10個(gè)月后生豬出欄環(huán)比也呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。除了預(yù)估未來一段時(shí)間生豬出欄增加以外，還需進(jìn)一步分析生豬出欄體重。參考統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至8月8日，全國(guó)生豬屠宰體重約為125.44公斤/頭，去年同期約為121.18公斤/頭?？紤]到當(dāng)前生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)處于相對(duì)高位，生豬養(yǎng)殖戶壓欄驅(qū)動(dòng)意愿或較強(qiáng)，這會(huì)使得生豬出欄均重進(jìn)一步增加。由此可知，未來一段時(shí)間豬料飼料產(chǎn)量月度環(huán)比或呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。假設(shè)未來一段時(shí)間禽料產(chǎn)量維持穩(wěn)定，則四季度整體飼料產(chǎn)量環(huán)比或增加，這從需求端是利多玉米市場(chǎng)價(jià)格的。

[結(jié)論]

綜上可知，2024/2025年度國(guó)際與國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)供應(yīng)相對(duì)充裕，但我們認(rèn)為本輪玉米價(jià)格下跌已充分反映了新年度玉米供應(yīng)充裕的情景?；诋?dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)和玉米供需情況，我們認(rèn)為玉米價(jià)格或持續(xù)保持低位震蕩，繼續(xù)下行空間較為有限。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)玉米除了受到產(chǎn)需因素影響，在一定程度上也需要評(píng)估政策因素。當(dāng)玉米市場(chǎng)價(jià)格接近農(nóng)戶種植成本時(shí)，我們認(rèn)為出臺(tái)利多玉米市場(chǎng)政策的概率在增加?；诖?，在新季玉米上市初期，建議投資者空單逐漸減持，降低倉位，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍之內(nèi)。