去年12月下旬始，紅棗從高位進(jìn)入持續(xù)調(diào)整期，其主要原因在與減產(chǎn)兌現(xiàn)后，估值進(jìn)入需求調(diào)整期。終端需求不足背景下，棗價(jià)持續(xù)走弱。對(duì)于后市紅棗價(jià)格可能走勢(shì)，盡管現(xiàn)階段處于新舊交接時(shí)間段，后續(xù)將迎來(lái)新棗上市，但是需求仍是紅棗的主導(dǎo)因素。

一、紅棗的研究分析體系

相較于其它大宗商品，紅棗的影響因素相對(duì)簡(jiǎn)單，主要在于其產(chǎn)業(yè)鏈較短、社會(huì)性窄、自產(chǎn)自銷等，但作為非必需滋補(bǔ)類商品，紅棗亦有研究上的復(fù)雜性，產(chǎn)量數(shù)據(jù)缺乏、終端分散、需求波動(dòng)大等都給紅棗的行情判斷造成了不小的困擾。

紅棗的研究分析體系的主體仍舊是供應(yīng)與需求兩個(gè)部分，其次為市場(chǎng)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策等，但究其影響途徑，也可以劃分到供需中。具體來(lái)看，其中供應(yīng)組成為紅棗的產(chǎn)量，而產(chǎn)量由單產(chǎn)和種植面積所決定，紅棗的種植收益與產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃，影響紅棗的種植面積，單產(chǎn)主要受產(chǎn)區(qū)天氣情況、自然條件影響，但棗農(nóng)的田間管理與投入亦是重要的影響因素。紅棗的需求可以分為兩部分，內(nèi)銷與出口，其中出口占比較小，影響有限，故主要還是以內(nèi)銷為主，需求的影響因素相對(duì)廣泛，包括宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、居民收入水平、人口數(shù)量與結(jié)構(gòu)、社會(huì)認(rèn)知與消費(fèi)習(xí)慣、加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展等長(zhǎng)周期性影響因素，以及淡旺季轉(zhuǎn)換、節(jié)假日提振、水果干果替代競(jìng)爭(zhēng)等階段性偏短周期性影響因素。供應(yīng)與需求形成庫(kù)存，庫(kù)存調(diào)節(jié)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)，是紅棗基本面松緊的體現(xiàn)，是估值判斷的重要依據(jù)。

二、紅棗近期主線邏輯

對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，一般情況下，價(jià)格的決定性因素普遍在于供給端，需求是估值的調(diào)整因素；但對(duì)于紅棗來(lái)說(shuō)，由于其滋補(bǔ)類非必需品的特性，需求的價(jià)格彈性大，需求對(duì)于價(jià)格影響力明顯偏大。因此，我們觀察紅棗價(jià)格走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)往往表現(xiàn)出兩種現(xiàn)象，一是主導(dǎo)因素由供給向需求轉(zhuǎn)換；二是需求持續(xù)主導(dǎo)。當(dāng)然這兩者現(xiàn)象都有其背景與前提，新季產(chǎn)量的不確定性程度。例如，去年紅棗生長(zhǎng)期間接連遭遇不力天氣，紅棗減產(chǎn)預(yù)期推動(dòng)紅棗價(jià)格持續(xù)上行。但不管過(guò)程如何，最終都會(huì)落腳到估值的需求兌現(xiàn)上面。

對(duì)于后續(xù)紅棗價(jià)格走勢(shì)，需求仍是主導(dǎo)因素，講需求劃為兩個(gè)維度，長(zhǎng)周期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓、居民消費(fèi)不足背景下，需求表現(xiàn)預(yù)計(jì)難有較好表現(xiàn)，季節(jié)性來(lái)看，需求逐步進(jìn)入旺季，但在長(zhǎng)周期需求不佳背景下，天氣轉(zhuǎn)冷滋補(bǔ)需求與節(jié)假日需求提振幅度或?qū)⒂邢?，即需求上賦予的估值向上驅(qū)動(dòng)空間較小。

供給為次要因素，本季紅棗減產(chǎn)，但是產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩下，陳棗形成很大的補(bǔ)充，疊加需求下降的背景，本季紅棗供應(yīng)仍充足，新季紅棗產(chǎn)量樂(lè)觀，預(yù)計(jì)將再次上升至近年來(lái)偏高水平，對(duì)此，結(jié)合下游需求走貨情況，預(yù)計(jì)新棗收購(gòu)價(jià)格亦將下降至近年偏低水平，接近2022年。故供給端無(wú)明顯矛盾，紅棗價(jià)格供給驅(qū)動(dòng)不足。

估值方面，主要考慮供需平衡結(jié)構(gòu)與期末庫(kù)存水平，新季紅棗產(chǎn)量樂(lè)觀而需求恢復(fù)有限，預(yù)計(jì)期末庫(kù)存將回升至近年偏高水平，施壓價(jià)格估值，類比20/21年度與22/23年度，預(yù)計(jì)價(jià)格下方支撐可能在9000-10000元/噸左右。

三、后市紅棗走勢(shì)展望

對(duì)于后續(xù)紅棗價(jià)格走勢(shì)展望，預(yù)計(jì)需求將繼續(xù)主導(dǎo)棗價(jià)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，居民非必需品消費(fèi)下降，旺季需求提振可能不及預(yù)期，本季紅棗減產(chǎn)顯著，但是陳棗補(bǔ)充供給，新季紅棗上市前，紅棗市場(chǎng)供應(yīng)仍將充足，新季紅棗產(chǎn)量樂(lè)觀，收購(gòu)價(jià)格預(yù)計(jì)偏低，成本端難有支撐。綜合需求與供給情況，新季紅棗可能再次累庫(kù)，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存或回升至近年偏高水平，對(duì)應(yīng)紅棗價(jià)格重心可能繼續(xù)低位運(yùn)行，關(guān)注后視新棗集中下樹(shù)的實(shí)際產(chǎn)量與旺季需求的實(shí)際增長(zhǎng)情況是否超預(yù)期從而帶來(lái)向上驅(qū)動(dòng)。

（浙商期貨 萬(wàn)曉泉）