中秋節(jié)前最后一周，貴金屬價(jià)格大幅上漲，白銀領(lǐng)漲。9月13日，COMEX白銀收于31.065美元/盎司，較前一周上漲10.23%，滬銀收于7424元/千克，較前一周上漲2.94%。

從驅(qū)動(dòng)因素觀察，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議在即，降息預(yù)期迅速轉(zhuǎn)鴿。截至9月13日，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息50BP的可能性大幅提升至50%以上，即市場(chǎng)預(yù)計(jì)大概率降息50BP，年內(nèi)降息總幅度可能達(dá)到125BP。而此前一周，市場(chǎng)主流預(yù)期本次議息會(huì)議降息25BP，年內(nèi)降息總幅度在100BP，以此評(píng)估，市場(chǎng)預(yù)期明顯向“鴿派”轉(zhuǎn)變。更加激進(jìn)的降息預(yù)期推動(dòng)了美元與美債收益率的回落，貴金屬價(jià)格因此出現(xiàn)大幅上漲。

從價(jià)格分析框架來看，降息預(yù)期應(yīng)該對(duì)黃金的影響更加直接，但從實(shí)際表現(xiàn)來看，白銀的漲幅顯著高于黃金，有兩個(gè)邏輯可以解釋這一差異。一是市場(chǎng)預(yù)計(jì)提前降息，有利于美國衰退的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，利多白銀的工業(yè)屬性，白銀的價(jià)格反彈幅度更大。但這并說不通，即便美聯(lián)儲(chǔ)降息50BP，美國利率仍處于475BP的高位，美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)難以在短期內(nèi)緩和，市場(chǎng)相當(dāng)于提前交易了降息后的經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期。這樣推導(dǎo)，另外一種解釋就更加合理，即白銀的投機(jī)屬性“發(fā)力”，導(dǎo)致白銀價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超黃金。

對(duì)白銀而言，目前市場(chǎng)在交易降息預(yù)期與衰退預(yù)期中徘徊。從邏輯節(jié)奏上看，降息預(yù)期偏前，一旦美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，那么美債收益率、美元有望持續(xù)回落，有利于降低貴金屬的投資成本，利于加強(qiáng)資本配置。

此外，雖然美國通脹水平邊際已經(jīng)回落，但當(dāng)前階段通脹預(yù)期并不太穩(wěn)定。從供給端的角度來看，中東局勢(shì)不穩(wěn)定，導(dǎo)致原油成本維持高位。此外，美國大選在即，如果特朗普獲勝，可能加速重提增加關(guān)稅事宜，貿(mào)易政策如果收縮，也有加劇通脹的可能。從需求端的角度看，降息則有利于恢復(fù)以耐用品、地產(chǎn)消費(fèi)為代表的需求，也有加劇通脹的可能。在此階段，白銀或有上行可能，即便下跌也可能不太流暢。

回顧歷史情形，通常經(jīng)濟(jì)下行壓力不大情形下降息預(yù)期“搶跑”更為明顯。6月以來，雖未實(shí)施降息，但美債實(shí)際收益率已形成跌勢(shì)。如果出現(xiàn)以下幾種情形，“搶跑”的降息預(yù)期可能出現(xiàn)顯著下修：一是美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議不降息，二是美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議如期降息，三是美聯(lián)儲(chǔ)本次降息后進(jìn)入觀察階段，并不連續(xù)降息。

從就業(yè)、消費(fèi)等多個(gè)維度來看，美國經(jīng)濟(jì)已有放緩跡象，但年內(nèi)衰退的風(fēng)險(xiǎn)較低。一是恰逢美國大選之年，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的支撐較大。去年市場(chǎng)討論美國衰退的可能性較多，如美債利率長(zhǎng)短端倒掛、美國銀行持續(xù)虧損、市場(chǎng)曾數(shù)次交易銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以及相關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但今年市場(chǎng)對(duì)美國衰退擔(dān)憂大幅削減。筆者認(rèn)為，由于美國通過財(cái)政開支釋放了大量的流動(dòng)性，美國銀行的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋，這背后可能與美國兩黨的政治博弈有關(guān)，而非真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯現(xiàn)。隨著美國大選落幕，高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束預(yù)計(jì)將逐步真實(shí)地兌現(xiàn)在數(shù)據(jù)當(dāng)中。

此外，從國內(nèi)白銀現(xiàn)貨來看，對(duì)白銀的價(jià)格支撐也比較有限。國內(nèi)消費(fèi)疲軟，白銀跨市比價(jià)持續(xù)回落。目前白銀的下游消費(fèi)仍偏弱，疊加人民幣快速升值，使得此前高企的內(nèi)外價(jià)差迅速收斂，近期白銀進(jìn)口虧損擴(kuò)大至334元/千克，比價(jià)從1.092回落至階段性低點(diǎn)1.079，顯示出白銀終端消費(fèi)可能仍將處于偏弱態(tài)勢(shì)。

從中期角度來看（1個(gè)月以上），考慮降息預(yù)期“搶跑”，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)預(yù)期存在較大的下修空間，白銀趨勢(shì)性偏空對(duì)待，滬銀價(jià)格有回歸至6500元/千克附近可能?？紤]到白銀的投機(jī)屬性較強(qiáng)，單邊下行趨勢(shì)一旦形成，價(jià)格下方的空間較大。

但短期預(yù)計(jì)白銀價(jià)格受到降息預(yù)期的推動(dòng)，仍將維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。價(jià)格區(qū)間或仍在相對(duì)高位：Comex白銀在28~33美元/盎司，滬銀在7000~8100元/千克。因此，在投資策略上可以考慮賣出高位看漲期權(quán)等較為靈活的策略。