9月中旬以來，黃金價格屢創(chuàng)歷史新高，突破2600美元/盎司，延續(xù)去年四季度以來的強勁牛市。截至9月17日，COMEX黃金期貨12月合約年度漲幅超過20%，2023年全年漲幅才9.8%，這也是其2022年以來連續(xù)第三年上漲。

本周迎來美聯(lián)儲議息會議，這對黃金價格來說是一個重要的節(jié)點。短期來看，需要關(guān)注降息這個利好落地后的回調(diào)風險。然而，長期看，美聯(lián)儲降息后，美元實際利率下行刺激投資需求攀升，疊加央行購金對沖美元信用走弱這個長期利好，黃金的牛市尚未結(jié)束，有望再創(chuàng)歷史新高。

美國經(jīng)濟衰退的風險未排除

從經(jīng)濟指標來看，2024年二季度，美國GDP環(huán)比折年率回升至3%，并沒有出現(xiàn)衰退。滯后指標如失業(yè)率觸發(fā)薩姆法則，個人消費支出等指標顯示美國經(jīng)濟在三季度放緩，但尚未進入衰退。

然而，美國經(jīng)濟衰退的風險并沒有排除，尤其是失業(yè)率反彈，美聯(lián)儲為防止經(jīng)濟從減速轉(zhuǎn)向衰退大概率會在9月啟動預防式降息。根據(jù)收益率曲線，我們發(fā)現(xiàn)3個月-10年期美債收益率曲線倒掛結(jié)構(gòu)尚未逆轉(zhuǎn)，截至9月13日價差為1.31個百分點。按照歷史規(guī)模，收益率曲線倒掛之后半年至1年大概率美國經(jīng)濟會出現(xiàn)衰退，原因是高利率抑制經(jīng)濟活動。

對美國經(jīng)濟有重要貢獻的私人部門消費大概率會在四季度出現(xiàn)負增長。回顧2020年新冠疫情之后美國經(jīng)濟的復蘇路徑，可以看到，美國政府通過大規(guī)模財政補貼阻止居民部門資產(chǎn)負債表衰退，是美國經(jīng)濟復蘇的關(guān)鍵。超額儲蓄使得美國居民消費持續(xù)大幅增長，對GDP拉動作用明顯。2024年，隨著超額儲蓄消耗殆盡，居民消費后勁不足。

二季度，美國居民個人儲蓄率降至3.3%，其在2020年二季度一度攀升至26.4%。消費支出保持增長的前提是可支配收入保持較快增長，今年美國居民個人實際可支配收入同比增速持續(xù)放緩，究其原因，一方面是薪資增長放緩；另一方面是通脹的侵蝕作用。7月，美國居民個人實際可支配收入環(huán)比增長0.11%，未來很大可能陷入負增長。美國人口調(diào)查局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國8月零售銷售環(huán)比增加0.1%，雖然好于預期的下降0.2%，但低于7月調(diào)整后的1.1%。

雖然當前看不到美國經(jīng)濟衰退的風險，但是美國歷次經(jīng)濟衰退都來源于私人部門去杠桿，一旦地產(chǎn)萎縮和去庫存共振，那么私人部門大規(guī)模去杠桿會導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。美國經(jīng)濟衰退的風險來源于兩方面：一是美股持續(xù)暴跌，引發(fā)私人部門資產(chǎn)負債表衰退，原因是股票在居民資產(chǎn)中占比偏高，逼近18%，高于2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時的紀錄；二是公共債務(wù)違約，這種可能性很小，原因是美國債務(wù)貨幣化和美國政府通過通脹稀釋債務(wù)。

黃金投資需求正在逐漸回歸

2022年下半年至今的黃金牛市，黃金投資需求是缺席的?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，2009年一季度、2010年二季度、2016年一季度黃金投資需求都超過600噸，但2022年下半年至今黃金價格創(chuàng)歷史新高，投資需求才300噸左右。統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，黃金價格與黃金的投資需求呈現(xiàn)中等正相關(guān)性，反過來與工業(yè)需求、首飾需求呈現(xiàn)中等負相關(guān)性，這與投資者的直覺是不一樣的。

投資需求的領(lǐng)先指標是美元實際利率，因為美元實際利率可以被視為投資黃金的機會成本，機會成本越低，黃金投資更有性價比。在美國經(jīng)濟減速、美聯(lián)儲降息背景下，美元實際利率是下行的，這意味著未來投資需求將回歸，接棒央行購金這個利好再次驅(qū)動黃金價格上漲。9月16日，代表美元實際利率的10年期TIPS收益率降至1.54%，創(chuàng)2023年7月27日以來最低紀錄。與此同時，反映黃金投資需求的全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量在9月中上旬明顯上升，截至9月16日升至872.63噸，此前其在3月創(chuàng)下年內(nèi)低點815.13噸，去年同期為880.27噸。

圖為黃金投資需求和COMEX金價走勢對比

央行購金繼續(xù)推升黃金需求

近年來，美國經(jīng)濟雖然從疫情中復蘇并保持韌性，主要原因是大規(guī)模財政擴張，但為配合財政擴張，美國財政部大規(guī)模發(fā)債，美國公共債務(wù)高企，導致美元信用受損。此外，隨著美國政治、經(jīng)濟、科技等綜合實力下降，美元在全球外匯儲備中的占比不斷下降，各國紛紛進行多元化配置。截至2024年一季度，美元在國際外匯儲備中的占比降至58.9%，在20世紀70年代布雷頓森林體系建立時這個比例在70%左右。

在黃金需求中，近三年央行購金的占比大幅攀升，這也就可以解釋為何黃金投資需求增長不明顯但黃金價格在近三年大幅上漲。世界黃金協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，全球央行購金約為286.2噸，高于去年四季度的173.6噸。2024年上半年，各國央行累計購買了483噸黃金，創(chuàng)下新紀錄。

綜上所述，美聯(lián)儲降息在即，短期黃金價格可能因“買預期賣現(xiàn)實”這個市場心理出現(xiàn)回調(diào)，但是中長期看，美聯(lián)儲降息意味著全球貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤桑涝獙嶋H利率下行的勢頭有望加速，這將刺激投資需求回歸?？紤]到美元信用走弱背景下，各國央行購金是長期的活動，因此黃金牛市還將繼續(xù)推進。

交易策略上，投資者可以買入芝商所以美元計價的微型黃金期貨（MGC）或者買入以人民幣計價的上期所黃金期貨，以獲取黃金價格上漲帶來的收益或?qū)_黃金采購成本上行的風險。為了以較低的成本或最小的損失獲得黃金價格上漲的機會，還可以買入芝商所和上期所的黃金期權(quán)合約。

芝商所微型黃金期貨合約的規(guī)模是100盎司黃金期貨合約的1/10，其合約單位為10金衡盎司。8月，COMEX黃金期貨活躍合約連續(xù)第二個月創(chuàng)下2550.60 美元/盎司的歷史新高，管理資金凈頭寸已達到20萬份合約，為2020年1月以來的最高水平。