套利交易是指利用相關市場、相關合約或相關品種之間的價差變化,在相關市場、相關合約或相關品種上進行交易方向相反的交易,以期待價差發(fā)生有利變化而獲得利潤的交易行為。

進行套利交易時,交易者關心的是合約之間的相互價格關系,而不是絕對價格水平。交易者買進自認為價格被市場低估的合約,同時賣出自認為價格被市場高估的合約。如果二者價差的變動方向與交易者當初的預測一致,即買進的合約價格走高,賣出的合約價格走低,那么交易者可從兩合約價格間的價格關系變動中獲利;反之,交易者就可能虧損。

期貨的套利交易可分為兩種類型:一是期現(xiàn)套利,即在期貨和現(xiàn)貨市場之間進行套利;二是對期貨市場不同月份之間、不同品種之間、不同市場之間的價差進行套利,也被稱為價差交易。根據(jù)操作對象的不同,價差交易又可分為跨期套利、跨品種套利和跨市場套利三種,分別對應以上不同月份之間、不同品種之間、不同市場之間的套利。普通交易者常采用跨期套利和跨品種套利。

除此之外,衍生品市場的套利還有期權套利、期貨與期權套利等。

1、跨期套利

跨期套利是買賣同一市場、同一商品、不同到期月份的期貨合約,利用不同到期月份合約的價差變動來獲利的套利模式。同一期貨品種在市場上會有多個不同交割月份的合約同時掛牌交易,在市場預期相對穩(wěn)定的情況下,不同交割月份合約間的價差應該是穩(wěn)定的。理論上,遠月到期月份的合約期貨價格通常較近月到期月份的合約價格更高,高出的部分包含倉儲費、資金利息、交易成本、持有成本等升水。一旦遠近合約價差發(fā)生變化,偏離了均值水平,市場就會產(chǎn)生跨期套利機會,而跨期套利能夠盈利的核心思想就是預期遠月合約和近月合約之間的價差會向均值回歸。

跨期套利本質上是一種風險對沖,其原理見圖1。當期貨價格出現(xiàn)單方向變動時,單邊交易者要承擔價格反向變動的風險,而跨期套利過濾了大部分期貨價格波動的風險,交易者只需承擔價差反向變動的風險。

圖1　跨期套利原理示意圖

資料來源:光大期貨研究所制圖。

案例

2021年9月,能耗“雙控”在全國范圍內展開,涉及江蘇、河南、青海等多個純堿主產(chǎn)區(qū),純堿供給端階段性的大幅縮減導致供需偏緊格局進一步明晰,純堿期貨盤面近月合約也加速上漲,漲幅遠超遠月合約。此階段內純堿遠近合約價差出現(xiàn)大幅縮水,偏離其正常運行區(qū)間。當時05-01合約價差從8月中旬的200元/噸大幅下降至11月初的-300元/噸附近,09-05合約價差從8月中旬的110元/噸左右下降至11月初的-100元/噸附近,隨后,經(jīng)過近3個月的時間才逐步恢復至正常區(qū)間(見圖2)。

8月至11月,純堿期貨遠近合約價差大幅下降至歷史低點,此時出于對后期純堿不同月份的合約價差將回歸正常區(qū)間的預期,交易者便可以進行純堿的跨期套利操作,在遠近合約價差低點時進行賣出近月合約、買入遠月合約的交易策略。待遠近合約價差回歸正常區(qū)間,平倉獲利。

圖2　純堿遠近合約價差

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

2、跨品種套利

跨品種套利是利用兩個不同品種但相互關聯(lián)性較高的商品之間的價格變動進行獲利的交易模式,即買入某種商品某月份期貨合約的同時賣出另一關聯(lián)商品相近交割月份期貨合約。當兩個不同品種的期貨合約有較強的相關性時,可能存在相似的價格變動關系,此時二者之間的價差也會維持在一定的水平。當市場出現(xiàn)變化時,兩個品種合約之間的價差會偏離均衡水平。此時,可以買入其中一個品種合約同時賣出另一個品種合約,當二者價差恢復到正常水平時平倉,獲取收益。例如,銅、鋁同屬于有色板塊,因此二者便屬于相關聯(lián)商品;焦煤與焦炭之間具有原料與產(chǎn)成品關系;純堿中的重堿主要用于玻璃生產(chǎn),所以純堿和玻璃之間也具有一定的相關性,以上品種之間都可以進行跨品種套利的操作。

案例

多玻璃、空純堿的跨品種套利

2020年第一季度,玻璃、純堿現(xiàn)貨行業(yè)生產(chǎn)和需求雙雙受挫。玻璃生產(chǎn)線不堪重負而進行大面積冷修,一方面導致玻璃供應明顯下降,另一方面導致純堿需求大面積減少,二者供需結構出現(xiàn)明顯差異。這也導致了在第二季度復工復產(chǎn)的過程中,玻璃趨勢性上漲行情率先于4月中旬啟動。在此后4個月的時間里,玻璃期貨主力合約價格從1199元/噸上漲至1950元/噸,而此階段純堿現(xiàn)貨市場依舊面臨超高庫存的壓力,純堿期貨主力合約價格在4個月的時間里從1475元/噸下跌至1300元/噸附近。玻璃期價的大幅上漲和純堿期價的小幅下跌導致二者走勢背離,期貨價差也從4月中下旬的-253元/噸大幅提升至8月中旬的511元/噸,期間便出現(xiàn)了多玻璃、空純堿的絕佳機會,套利策略利潤最高可達760元/噸。

案例

多純堿、空玻璃的跨品種套利

2021年9月,純堿、玻璃再度面臨完全相反的供需格局。一方面,純堿供需格局不斷向好,期貨價格自2021年初便啟動了新一輪的上漲趨勢;另一方面,9月份能耗“雙控”在全國范圍內展開,涉及江蘇、河南、青海等多個純堿主產(chǎn)區(qū),純堿供給端出現(xiàn)階段性的大幅縮減,期貨價格也進入加速上漲階段。純堿期貨主力合約在9月初至10月中旬的一個多月的時間里上漲了866元/噸,漲幅高達32%。而玻璃則經(jīng)歷近一年的生產(chǎn)線大面積投產(chǎn)后供應水平處于歷年高位,再加上市場對未來終端市場地產(chǎn)的信心不足,故玻璃期貨在2021年7月下旬率先走出下行趨勢。在9月初至10月中旬的同一段時期內,玻璃期貨主力合約下跌316元/噸,跌幅達12%。期間,玻璃、純堿期貨價差由9月初的-89元/噸大幅下行至-1271元/噸,達到純堿期貨上市以來的極值。若此期間參與多純堿、空玻璃的跨品種套利,最大獲利空間近1200元/噸(見圖3)。

圖3　玻璃、純堿期貨價差走勢

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

3、套利交易的優(yōu)勢

套利交易模式多元化,豐富了期貨交易的形式。

首先,套利交易比單邊交易的波動率更低,交易者面臨的風險更小。2021年2月至4月純堿期貨主力合約收盤價波動區(qū)間在1596元/噸至2087元/噸,波動幅度為491元/噸;同期09-05合約價差波動區(qū)間在0~125元/噸,波動幅度125元/噸。2021年10月至12月純堿期貨主力合約波動區(qū)間在2183元/噸至3583元/噸(見圖6-14),波動幅度為1400元/噸,同期09-05合約價差波動區(qū)間在0~144元/噸(見圖6-15)。由此可見,純堿單邊操作所面臨的價格絕對值波動要遠遠大于合約套利價差絕對值的波動,尤其是在行情波動更大的時候,單邊交易面臨的風險也更高,此時,套利交易的對沖效果更為突出。

圖4　純堿主力連續(xù)收盤價

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

其次,在某種程度上,預測兩個品種價差強弱關系比預測單個品種價格波幅更容易。套利交易不是直接預測未來期貨合約價格的變化和趨勢性,而是預測兩個合約間強弱關系的變化,假設有突發(fā)因素出現(xiàn),通常市場情緒會出現(xiàn)劇烈波動,導致價格異動。但因相關聯(lián)品種、或者不同月份合約的走勢受共同外因的影響不同,此時只需分析不同合約受影響程度的大小即可,這比單純研判突發(fā)因素對價格影響程度的難度要小很多。

圖5　純堿期貨月間價差

資料來源:Wind、光大期貨研究所。

再次,套利交易的資金占用更少。例如,鄭州商品交易所玻璃純堿套利指令,按照套利持倉組合內交易保證金較高的合約單邊收取,相比于原本兩個合約分別收取保證金,資金占用更少。

最后,套利交易可以確保以指定價差成交。以玻璃純堿套利指令為例,如果以套利指令下單,鄭州商品交易所通過算法保證了當且僅當“雙腿”合約價差等于或者優(yōu)于客戶指定的價差時才能成交,保證了“雙腿”合約同時成交,避免了一條腿成交、另一條腿不成交的現(xiàn)象出現(xiàn)。

4、套利交易的局限性

套利交易的最大缺點是潛在的收益受限。當期貨價格出現(xiàn)趨勢性單邊行情時,套利交易的收益會低于單邊交易。另外,在市場效率高、流動性強的品種中,套利機會相對較少。

需要特別注意的是套利交易也是有風險的。當交易者判斷價差會向均值回歸時,參考的是歷史經(jīng)驗得出的理論價差的運行規(guī)律。但如果市場受到某些因素影響,導致合約間或品種間的強弱關系短期內不回歸均值時,套利者也將不得不承受損失。