一、  期現(xiàn)基差高位，市場(chǎng)預(yù)期偏悲觀

雞蛋近月合約在8月份現(xiàn)貨調(diào)整至低點(diǎn)后出現(xiàn)反彈行情。在大周期下行過程中，持續(xù)反彈已經(jīng)先后導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)多輪持倉變動(dòng)。在整個(gè)反彈過程當(dāng)中，出現(xiàn)了明顯的近月強(qiáng)勢(shì)遠(yuǎn)月保守的狀態(tài)，因此正套策略整體表現(xiàn)較好，盤面相對(duì)貼水也導(dǎo)致近月回落難度較大。我們認(rèn)為，行情持續(xù)反彈之后，仍需要關(guān)注后市存在的“錯(cuò)漲”風(fēng)險(xiǎn)。近期潛在的關(guān)注點(diǎn)在于：

（1）近月合約分化明顯，近月估值修復(fù)，遠(yuǎn)月仍維持悲觀預(yù)期。近月合約11回升至4.0元左右，淡季合約02、03仍維持大幅貼水狀態(tài)，盤面呈現(xiàn)比較明顯的back結(jié)構(gòu)；

（2）玉米盤面價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象，但持續(xù)性仍待觀察。飼料價(jià)格的影響本身屬于情緒性的傳導(dǎo)，并不能影響短期實(shí)質(zhì)供需；

（3）現(xiàn)貨上行后，養(yǎng)殖利潤(rùn)再度回歸至高位。盡管我們能夠看到更遠(yuǎn)的春節(jié)行情，但中途仍然存在價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)情緒全面轉(zhuǎn)好，中途的現(xiàn)貨回落對(duì)于情緒的沖擊效應(yīng)可能更大。

10月份現(xiàn)貨價(jià)格再度季節(jié)性回升，高現(xiàn)貨價(jià)格帶來高基差，基差已走至歷史相對(duì)高位。我們認(rèn)為，當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格臨近季節(jié)性上漲通道末端，在供給壓力逐漸累積的不利條件下，現(xiàn)貨存在快速向下調(diào)整的可能。往年現(xiàn)貨自高點(diǎn)向下的調(diào)整節(jié)奏偏快，一般來說，基差的收斂由現(xiàn)貨價(jià)格的回落達(dá)成。

目前2401至2402合約基差均較高，現(xiàn)貨升水相比往年更多，反映期貨市場(chǎng)十分悲觀的預(yù)期。今年01和02均被市場(chǎng)定價(jià)為節(jié)后合約，01合約的定價(jià)相對(duì)更克制，由于雞蛋現(xiàn)貨價(jià)格季節(jié)性的特點(diǎn)，節(jié)后價(jià)格相較節(jié)前會(huì)有明顯回落，這種預(yù)期也會(huì)反映到盤面。

二、需求側(cè)存在擾動(dòng)，階段性驅(qū)動(dòng)蛋價(jià)偏獨(dú)立上漲行情

從代表銷區(qū)銷量看，需求端在5月份出現(xiàn)一定異動(dòng)，7月終端市場(chǎng)需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，8月份食品廠補(bǔ)庫需求拉動(dòng)，前期受產(chǎn)區(qū)雞蛋價(jià)格顯著上漲的刺激，下游批發(fā)商上調(diào)批發(fā)價(jià)格積極采購，市場(chǎng)出貨速度加快，價(jià)格也相應(yīng)上升。

然而，現(xiàn)階段雞蛋價(jià)格已升至高位，銷區(qū)市場(chǎng)高價(jià)銷售不暢，下游對(duì)后市信心不足，開始以清理庫存為主，庫存天數(shù)快速下降，市場(chǎng)行情呈現(xiàn)弱勢(shì)。近期經(jīng)銷商仍需適應(yīng)高價(jià)貨源，市場(chǎng)出貨速度有所減緩。旺季行情依賴需求端配合，關(guān)注四季度需求可能回落的影響。

三、  養(yǎng)殖盈利周期延續(xù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步提升

蛋雞養(yǎng)殖存在明顯的周期性，這主要來源于利潤(rùn)的刺激和產(chǎn)能釋放之間的時(shí)間差距。當(dāng)養(yǎng)殖利潤(rùn)較好時(shí)，市場(chǎng)存欄提升，從而導(dǎo)致后續(xù)供給增加；相反，后續(xù)供給增加，導(dǎo)致價(jià)格下行，去化存欄。

今年現(xiàn)貨價(jià)格處于往年同期中等偏低水平，但行業(yè)經(jīng)歷較高的養(yǎng)殖利潤(rùn)，主要是持續(xù)下移的飼料成本所致。自2020年底以來，蛋雞養(yǎng)殖再次進(jìn)入了持續(xù)利潤(rùn)窗口期。由于飼料成本的提升，在蛋價(jià)超越往年同期的情況下，21、22年這兩年的實(shí)際利潤(rùn)水平并未超過19年，通過利潤(rùn)刺激帶來的存欄增長(zhǎng)速度也是更低的。相對(duì)較低的利潤(rùn)率限制產(chǎn)能的快速恢復(fù)，但今年利潤(rùn)水平已有所擴(kuò)大，疊加產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，暗示未來蛋雞養(yǎng)殖面臨逐步提升的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、供給端壓力逐漸兌現(xiàn)，行業(yè)可能迎來蛋價(jià)、淘雞價(jià)格雙重回落

考慮到當(dāng)前淘雞日齡540天左右，假設(shè)對(duì)應(yīng)17個(gè)月以前的補(bǔ)欄，我們結(jié)合補(bǔ)欄的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，設(shè)定存欄預(yù)測(cè)的模型為：當(dāng)月在產(chǎn)蛋雞存欄量=在產(chǎn)蛋雞存欄量(-1M)+蛋雞苗補(bǔ)欄量(-4M)-蛋雞苗補(bǔ)欄量(-17M)。

從存欄變動(dòng)趨勢(shì)來看，預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，10月存欄或存在階段性下移，四季度整體仍將延續(xù)增勢(shì)。復(fù)盤20年的產(chǎn)能過剩，19年全年補(bǔ)欄的持續(xù)性強(qiáng)，造成2020年5月存欄量的高峰，行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能出清時(shí)刻。

從今年存欄兌現(xiàn)的時(shí)間節(jié)奏來看，開產(chǎn)較為明顯的兌現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)在10月份以后，伴隨10月份產(chǎn)蛋率逐漸回升可基本確定，四季度市場(chǎng)雞蛋供應(yīng)將保持偏寬松格局，如果8月補(bǔ)欄情緒在養(yǎng)殖利潤(rùn)回升預(yù)期影響下有所好轉(zhuǎn)，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能， 01合約供給端的壓力可能加劇，存在預(yù)期進(jìn)一步惡化的可能。目前小碼蛋占比處于近三年偏高位置，印證存欄蛋雞整體年齡結(jié)構(gòu)偏低，不論從存欄量還是在蛋碼結(jié)構(gòu)判斷，產(chǎn)能偏寬松的可能性較大。

目前適齡待淘老雞數(shù)量有限，加之雞蛋價(jià)格上漲，養(yǎng)殖單位壓欄惜售，10月市場(chǎng)淘汰雞出欄量降低，淘雞價(jià)格經(jīng)歷一波上漲。我們認(rèn)為，本輪淘雞價(jià)格的拐點(diǎn)即將來臨，旺季需求滑落后，蛋價(jià)進(jìn)入回落階段，養(yǎng)殖利潤(rùn)受到壓縮后，養(yǎng)殖單位會(huì)加速淘雞，鎖定較高淘雞價(jià)格，淘雞市場(chǎng)可能迎來持續(xù)且快速的價(jià)格下跌。

除此之外，現(xiàn)貨的回暖似乎也將打破持續(xù)淘雞的力度，而一旦淘雞節(jié)奏被打破，整體產(chǎn)能的上行趨勢(shì)在補(bǔ)欄開產(chǎn)過程中又會(huì)重新加強(qiáng)，對(duì)于后市產(chǎn)生不利影響。

五、未來展望及策略

綜合以上判斷，我們認(rèn)為行業(yè)軟著陸敘事仍待觀察，周期力量演繹導(dǎo)致行業(yè)出清是更大概率的路徑，時(shí)間上可能更需要耐心。盡管雞蛋期貨加權(quán)指數(shù)已調(diào)整至歷史相對(duì)低位，但基本面方面，行業(yè)仍未迎來有效出清，蛋雞存欄仍處于上升趨勢(shì)中，周期反轉(zhuǎn)的力量暫未看到。供給方面四季度存欄回暖預(yù)期不變，節(jié)奏上可能有一定擾動(dòng)。

當(dāng)前雞蛋期貨價(jià)格均對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格維持深度貼水結(jié)構(gòu)。一方面是當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格受到季節(jié)性需求驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致期現(xiàn)劈叉；另一方面市場(chǎng)考慮到后期供應(yīng)會(huì)逐步增加，現(xiàn)貨漲勢(shì)難以延續(xù)，現(xiàn)貨拐頭向下的風(fēng)險(xiǎn)需要提前預(yù)防。

策略上，由于近月仍然受到現(xiàn)貨支撐且有一定程度貼水，單邊沽空的盈虧比有限。反彈后回調(diào)的相對(duì)確定性可以考慮遠(yuǎn)月合約。當(dāng)前盤面關(guān)注短期現(xiàn)貨及季節(jié)性效應(yīng)，可能忽略淘雞端以及現(xiàn)貨波動(dòng)中的細(xì)節(jié)，把握現(xiàn)貨利好兌現(xiàn)下情緒過于極端的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為，當(dāng)下應(yīng)弱化基差對(duì)期貨方向的指引，盤面期現(xiàn)價(jià)格回歸的時(shí)點(diǎn)較難判斷。盤面價(jià)格提供套保機(jī)會(huì)更值得關(guān)注，在10月份以后供應(yīng)逐漸兌現(xiàn)的時(shí)間段，高位套保鎖定利潤(rùn)、對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)的操作將體現(xiàn)價(jià)值，策略上可關(guān)注：

1）有利正套的時(shí)間窗口或逐步收窄，正套策略考慮逐步離場(chǎng)；

2）養(yǎng)殖端需要關(guān)注淘雞力度的減弱，從而考慮對(duì)于后續(xù)淡季蛋價(jià)的套保策略。