一、為何當(dāng)前要關(guān)注破凈主線

（一）今年以來(lái)市值管理相關(guān)政策梳理

近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)持續(xù)推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，保護(hù)投資者權(quán)益，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性。今年4月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2024〕10號(hào)），即“國(guó)九條”中明確提出要“推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值。制定上市公司市值管理指引。

研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評(píng)價(jià)體系。引導(dǎo)上市公司回購(gòu)股份后依法注銷。鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。依法從嚴(yán)打擊以市值管理為名的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為?！?/p>

在此背景下，2024年9月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清在國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上宣布即將發(fā)布市值管理相關(guān)指引后，同日晚間，證監(jiān)會(huì)正式對(duì)外發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理（征求意見(jiàn)稿）》，并啟動(dòng)了向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)的程序。

11月15日，《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》正式稿落地，主要內(nèi)容包括：

（1）明確市值提升的重要性及方向。上市公司應(yīng)當(dāng)聚焦主業(yè)，合法合規(guī)運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購(gòu)等方式提升上市公司投資價(jià)值。

（2）強(qiáng)調(diào)董事會(huì)、董事、高級(jí)管理人職責(zé)以及控股股東、實(shí)際控制人行為；提高合規(guī)意識(shí)，不得操控信息披露、內(nèi)幕交易等。

（3）主要指數(shù)成分股（中證A500、滬深300、科創(chuàng)50、科創(chuàng)100、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)中盤200、北證50）公司應(yīng)當(dāng)制定并披露市值管理制度，包括人員分工、考核評(píng)價(jià)方法、監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制和危機(jī)應(yīng)對(duì)措施等，并就市值管理制度執(zhí)行情況在年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中進(jìn)行專項(xiàng)說(shuō)明。

（4）長(zhǎng)期破凈公司（連續(xù)12個(gè)月收盤價(jià)低于最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的普通股每股凈資產(chǎn)&市凈率低于行業(yè)平均水平）制定并披露估值提升計(jì)劃，包括目標(biāo)、期限及具體措施，并在年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)進(jìn)行專項(xiàng)評(píng)估。截止10月末數(shù)據(jù)，全A有約5%的公司連續(xù)破凈超12個(gè)月。

（二）9月25日征求意見(jiàn)稿以來(lái)破凈個(gè)股表現(xiàn)如何？

根據(jù)《市值管理》正式稿，截止至2024年11月18日數(shù)據(jù)，滿足連續(xù)12個(gè)月破凈的標(biāo)的共有237家；滿足連續(xù)12個(gè)月破凈且市凈率低于行業(yè)平均水平的共有213家（這部分公司按正式稿需要披露估值提升計(jì)劃）。從行業(yè)分布來(lái)看，金融地產(chǎn)板塊分布最為密集，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、建筑行業(yè)分別有59.5%、34.6%、32.1%、16.7%、16.0%的標(biāo)的需要披露估值提升計(jì)劃。

從9月末征求意見(jiàn)稿到近期的正式稿落地接近2個(gè)月的時(shí)間里，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了巨大波動(dòng)。前半段市場(chǎng)圍繞增量政策和復(fù)蘇預(yù)期交易；后半段在主線不明確但交投情緒濃厚的背景下，“炒小炒差”特征更突出，破凈主線仍未得到太多關(guān)注。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月25日收盤至11月18日收盤： 滿足正式稿定義的連續(xù)12個(gè)月破凈個(gè)股漲幅平均數(shù)為22.4%，PB提升幅度平均為22.2%； 除破凈個(gè)股以外上市公司漲幅平均數(shù)為23.5%，PB提升幅度平均為25.4%。 從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，過(guò)去兩個(gè)月時(shí)間里，多數(shù)行業(yè)內(nèi)部同樣是未破凈個(gè)股表現(xiàn)更好。這也意味著當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)破凈主線參與度和關(guān)注度不高，反而可能存在較大預(yù)期差。

二、2023年日股推動(dòng)市值管理以來(lái)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

（一）東交所市值管理實(shí)施背景和主要措施 2023年3月，東京證券交易所發(fā)布的《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營(yíng)要求》的公告，標(biāo)志著日本資本市場(chǎng)在提升上市公司價(jià)值和可持續(xù)增長(zhǎng)方面邁出了重要一步。該公告的核心內(nèi)容涵蓋了多個(gè)關(guān)鍵方面，旨在促使上市公司更加注重資金成本和股價(jià)管理，以增強(qiáng)投資者信心并推動(dòng)市場(chǎng)活力。

具體內(nèi)容包括： （1）改革舉措的披露和實(shí)施：上市公司，尤其是主板市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)的公司，被要求定期披露并實(shí)施提高資本成本和股價(jià)的改革措施。這一要求不僅促使公司對(duì)自身財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行更為深入的分析，還要求他們每年至少更新一次相關(guān)信息，以保持透明度和增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)策略的信任。

（2）市值管理措施：在公告中，東京證券交易所鼓勵(lì)上市公司通過(guò)股票回購(gòu)、分紅等手段來(lái)改善市凈率（PB）和股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）。這些措施不僅能夠直接提升股東的回報(bào)，還能通過(guò)市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，增強(qiáng)公司在投資者心中的形象。

（3）信息公開(kāi)渠道的制度化：公告強(qiáng)調(diào)了信息透明度的重要性，特別是主板公司需積極打造并制度化信息公開(kāi)渠道。通過(guò)向投資者明確企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)目標(biāo)（如ROE、ROIC和WACC等），公司能夠有效傳達(dá)其戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)績(jī)預(yù)期，從而增強(qiáng)投資者的信心和參與意愿。 

（4）針對(duì)PB低于1公司的特殊要求：對(duì)于市凈率（PB）持續(xù)低于1的公司，公告敦促其加大信息披露力度。這一措施旨在促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)這些公司的重視，幫助它們識(shí)別潛在問(wèn)題并采取積極措施改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)，最終提升其市場(chǎng)價(jià)值。 東交所推出股價(jià)管理辦法時(shí)正值日本股市信心低迷之際。2022年?yáng)|證指數(shù)下跌5.05%，但PB水平下滑了15.41%（即在盈利沒(méi)有顯著惡化的情況下殺估值）；這也是日本金融監(jiān)管層面開(kāi)始更為重視市值管理的一個(gè)觸發(fā)因素。

從細(xì)則來(lái)看，東交所的股價(jià)管理辦法旨在提升上市公司的透明度，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)加強(qiáng)資金成本管理和股價(jià)經(jīng)營(yíng)，上市公司能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。

同時(shí)，投資者也能夠獲得更為清晰的投資依據(jù)，提升投資決策效率。監(jiān)管層同時(shí)提到要更重視資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，兼顧社會(huì)責(zé)任、環(huán)境影響和投資者體驗(yàn)。 日本股價(jià)管理辦法實(shí)施至今已逾1年半，在我們樣本的3820家公司中，有2121家企業(yè)披露了相應(yīng)的股價(jià)管理方案，占比高達(dá)55.5%。行業(yè)層面，按照GICS二級(jí)分類，銀行（93.6%）披露率最高，能源、汽車、材料、資本貨物、保險(xiǎn)、公用事業(yè)、運(yùn)輸披露率也在70%以上。

（二）股價(jià)管理實(shí)施至今市場(chǎng)表現(xiàn)規(guī)律

我們從四個(gè)角度復(fù)盤去年3月以來(lái)日股市場(chǎng)的變化：

①股市整體表現(xiàn)與指數(shù)估值提升情況 近兩年日本股市回暖，反映出一些長(zhǎng)期悲觀因素的扭轉(zhuǎn)。2023年，日本GDP增長(zhǎng)達(dá)1.9%，為2010年以來(lái)的次高水平。低通脹束縛正在被打破，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈缺口、能源危機(jī)和逆全球化等因素，加上持續(xù)的寬松貨幣政策，使日本物價(jià)水平逐步回歸，2022年和2023年核心CPI分別達(dá)到2.3%和3.1%。

與此同時(shí)，私人部門的融資意愿也有所回升，90年代以來(lái)，日本政府杠桿率快速提升，但近幾年金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門的信貸投放開(kāi)始恢復(fù)。 從2023年3月31日股價(jià)管理方案出臺(tái)至2024年10月末，東證指數(shù)累計(jì)上漲34.5%，PB水平提高11.2%——PB提升幅度低于股價(jià)提升幅度，一定程度上或可說(shuō)明，日本市場(chǎng)23年以來(lái)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，有一定情緒回暖、估值改善的因素，但更多仍是基本面（每股凈資產(chǎn)）變化帶來(lái)的推動(dòng)。

每股凈資產(chǎn)的提高，是分子端盈利表現(xiàn)和分母端分紅回購(gòu)共同促成。個(gè)股層面看，方案推出后企業(yè)部門增強(qiáng)分紅和回購(gòu)的意愿顯著。2023年是日本上市公司分紅比例中位數(shù)提升幅度最大的一年；回購(gòu)方面，2023年日本股市回購(gòu)規(guī)模達(dá)9.6萬(wàn)億，為歷史新高。

②披露股價(jià)管理辦法后，個(gè)股能否取得超額收益？ 目前我們暫未獲得明確證據(jù)表明，披露股價(jià)提升計(jì)劃之后，股價(jià)的表現(xiàn)會(huì)更好。目前日股超半數(shù)響應(yīng)政策披露股價(jià)管理計(jì)劃，并不具備稀缺性。

以一個(gè)月窗口來(lái)看：剔除10月之后更新計(jì)劃的標(biāo)的，剩余2008個(gè)樣本，在首次披露/更新披露股價(jià)提升計(jì)劃之后，1個(gè)月內(nèi)相對(duì)東證指數(shù)超額收益中位數(shù)僅為0.53%，勝率53.4%；考慮股價(jià)影響因素復(fù)雜，這一超額幅度基本不構(gòu)成持股理由。

以三個(gè)月以上的中期維度來(lái)看：剔除近3個(gè)月有更新計(jì)劃的標(biāo)的，剩余1814個(gè)標(biāo)的，自首次披露/更新披露股價(jià)提升計(jì)劃之后，截止10月末，相對(duì)東證指數(shù)超額收益中位數(shù)為-1.25%，勝率45.5%，結(jié)果同樣不理想。 （需要補(bǔ)充說(shuō)明可能存在的一些數(shù)據(jù)誤差。一方面的確存在信息不足的問(wèn)題，目前我們只取得了已披露計(jì)劃公司的最新披露時(shí)間，但暫未找到各家公司最初披露的時(shí)間。這使得我們無(wú)法準(zhǔn)確初次披露是否能對(duì)股價(jià)起到正面影響。

此外，從稀缺性角度來(lái)說(shuō)，最早一批公布計(jì)劃的公司更易被市場(chǎng)關(guān)注到；到了后期，半數(shù)以上的公司都響應(yīng)政策公布了計(jì)劃，也就不再具備稀缺性。很遺憾目前我們的數(shù)據(jù)無(wú)法論證這一問(wèn)題。）

但較為確定的是，披露市值管理計(jì)劃的個(gè)股整體擁有更高的分紅和回購(gòu)意愿。2023年披露計(jì)劃的個(gè)股分紅比例中位數(shù)為34.9%，較2022年提升2.4個(gè)百分點(diǎn)；同期未披露計(jì)劃個(gè)股分紅比例中位數(shù)為29.4%，較2022年提升1.7個(gè)百分點(diǎn)。2023年3月方案至今，披露計(jì)劃的個(gè)股回購(gòu)規(guī)模/總市值達(dá)到6.5%（整體法）；同期未披露計(jì)劃的個(gè)股回購(gòu)率僅1.1%。

③股價(jià)管理辦法出臺(tái)后，破凈個(gè)股能否取得超額收益？ 個(gè)股層面統(tǒng)計(jì)我們觀察到：一方面，股價(jià)管理辦法發(fā)布后，日本股市大面積破凈的情況實(shí)際上并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，截止10月末，日股仍有43.7%的上市公司市凈率低于1，處于過(guò)去三年的高位；上市公司市凈率中位數(shù)在過(guò)去一年不升反降。 但另一方面，指數(shù)層面（市值加權(quán)）無(wú)論是東證指數(shù)還是日經(jīng)225，市凈率抬升的趨勢(shì)都比較明確。這也說(shuō)明，過(guò)去兩年日本股市雖然表現(xiàn)亮眼，但具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性，仍有為數(shù)不少的上市公司處于殺估值狀態(tài)。

但破凈個(gè)股由于受到更強(qiáng)的監(jiān)管壓力，整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的估值修復(fù)動(dòng)力。我們以2023年3月末為節(jié)點(diǎn)，將當(dāng)時(shí)破凈個(gè)股和未破凈個(gè)股作為對(duì)照： 從估值提升幅度來(lái)看，破凈組1個(gè)月、3個(gè)月、1年維度PB提升幅度中位數(shù)分別為1.9%、4.9%、12.6%；同期未破凈組PB提升幅度中位數(shù)分別為0.5%、3.0%、-13.5%。

從股價(jià)漲跌表現(xiàn)來(lái)看，破凈組1個(gè)月、3個(gè)月、1年維度漲幅中位數(shù)分別為2.0%、5.4%、29.5%；同期未破凈組漲幅中位數(shù)分別為0.5%、4.0%、9.4%。

但也要看到，截止2024年10月，破凈組的PB抬升幅度中位數(shù)僅+1.5%，又基本回到原地。因此后半段的漲幅主要來(lái)自于基本面貢獻(xiàn)。從破凈股內(nèi)部來(lái)看，自2023年3月末到2024年10月末，PB提升的概率也僅為52%。 分組可見(jiàn)，能夠取得更高估值修復(fù)幅度的個(gè)股，往往也對(duì)應(yīng)更強(qiáng)的中短期基本面。我們將破凈個(gè)股的PB修復(fù)幅度從高到低劃分10組，分別審視ROE、凈利潤(rùn)、分紅、回購(gòu)因子的影響。

以22年-23年財(cái)報(bào)來(lái)看，估值修復(fù)力度較大的破凈個(gè)股往往具備： ROE：環(huán)比改善幅度高的個(gè)股具備更強(qiáng)的估值修復(fù)能力；但ROE絕對(duì)水平并沒(méi)有正面影響。 凈利潤(rùn)：凈利潤(rùn)增速的絕對(duì)水平與估值修復(fù)高度正相關(guān)。 回購(gòu)和分紅：正面作用同樣較顯著，股價(jià)管理辦法出臺(tái)后日股分紅回購(gòu)整體水平抬升。

三、主要結(jié)論

1、今年以來(lái)自上而下推動(dòng)市值管理的態(tài)度明確，但從9月25日《市值管理》征求稿到11月15日正式稿落地前，全市場(chǎng)低估值因子、破凈因子并未取得超額收益。市場(chǎng)對(duì)破凈主線參與度和關(guān)注度都不高，反而可能存在較大預(yù)期差。

2、類似的情況，日本東交所在去年3月發(fā)布《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營(yíng)要求》，要求主板和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)公司披露提高資金成本和進(jìn)行股價(jià)管理的計(jì)劃，并對(duì)破凈公司加大信息披露力度。過(guò)去逾1年半時(shí)間日本股市表現(xiàn)有以下特征：

方案披露后日本指數(shù)走高、估值回升：從2023年3月末股價(jià)管理方案出臺(tái)至2024年10月末，東證指數(shù)累計(jì)上漲34.5%，PB水平提高11.2%。每股凈資產(chǎn)提高是市場(chǎng)上漲的重要?jiǎng)恿?。監(jiān)管推動(dòng)下，日股過(guò)去兩年分紅回購(gòu)水平顯著提升，其中披露市值管理計(jì)劃的個(gè)股整體擁有更高的分紅和回購(gòu)意愿。

但指數(shù)走高的背后，個(gè)股層面分化巨大：以破凈比例、PB中位數(shù)來(lái)看，日股并未全然扭轉(zhuǎn)低估值的局面。

破凈個(gè)股有較顯著超額，和更強(qiáng)的估值修復(fù)動(dòng)力：以1個(gè)月、3個(gè)月、1年維度來(lái)看，破凈組漲幅中位數(shù)、PB提升幅度中位數(shù)均高于對(duì)照組。

破凈個(gè)股內(nèi)部同樣有分化，從2023年3月末至2024年10月末，破凈組估值抬升中位數(shù)僅1.5%（非破凈組為-22.3%），因此行情后半段主要是基本面驅(qū)動(dòng)。從破凈個(gè)股內(nèi)部來(lái)看，估值修復(fù)力度更強(qiáng)的個(gè)股具備ROE環(huán)比變化率高、凈利潤(rùn)增速絕對(duì)水平高、分紅和回購(gòu)水平高等特征。

本輪日股大中盤估值修復(fù)的幅度更大。

3、下一階段A股破凈主線可沿以下思路篩選標(biāo)的：

一是，基本面邊際出發(fā)，篩選具備困境反轉(zhuǎn)邏輯和財(cái)務(wù)指標(biāo)環(huán)比改善的標(biāo)的。

二是，當(dāng)前A股存在一些行業(yè)整體存在破凈問(wèn)題（主要是金融地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)），但這部分公司同質(zhì)化程度高，反而篩選難度較大。可重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)整體不存在破凈問(wèn)題、但個(gè)別標(biāo)的破凈且需披露計(jì)劃的公司，如電子、機(jī)械、食品、醫(yī)藥、汽車。

三是，挖掘當(dāng)前已有市值管理動(dòng)作的個(gè)股，如下表我們篩選了連續(xù)12個(gè)月破凈、24年下半年以來(lái)發(fā)布了回購(gòu)預(yù)案且待實(shí)施的標(biāo)的。