新年伊始，PX期貨盤面價(jià)格持續(xù)上漲，主力2505合約從去年底的6900元/噸的低位回升至7500元/噸，價(jià)格上漲600元/噸，漲幅8.7%。除了油價(jià)上漲之外，國內(nèi)汽油價(jià)格走強(qiáng)，美韓芳烴價(jià)差回升都是PX價(jià)格上漲的因素，以上驅(qū)動(dòng)均來自上游能源市場，但下游化工需求因春節(jié)因素持續(xù)走弱，因此PX估值維持在低位。展望新年度PX市場，上半年美國季節(jié)性調(diào)油需求增長及國內(nèi)化工需求回升，市場供需有改善的預(yù)期，PX估值有望低位回升。

1、美國延續(xù)季節(jié)性進(jìn)口需求格局

美國汽油裂差低位震蕩，對(duì)新年度調(diào)油需求影響偏利空；但往年的季節(jié)性呈現(xiàn)一季度中后期逐漸走強(qiáng)的格局，2024年高點(diǎn)出現(xiàn)在一季度，二季度后明顯回落。美國全年汽油產(chǎn)量小幅增長不足1%，其年度常規(guī)汽油調(diào)和組分進(jìn)口量下滑超8%，8月份之后下滑明顯，與美國汽油裂差偏弱有直接關(guān)系，可以認(rèn)為是汽油裂差由高位回歸過程中的階段性影響。從歷史走勢看，美國汽油調(diào)和組分的進(jìn)口季節(jié)性特點(diǎn)明顯，且在汽油裂差處于低位時(shí)，其調(diào)油組分的進(jìn)口具有剛性，與其國內(nèi)夏季汽油調(diào)和組分供應(yīng)短缺有關(guān)；而美國汽油調(diào)和組分的進(jìn)口需求更多與汽油表觀消費(fèi)量保持同步（2022年的大幅降低與俄烏沖突后歐洲的調(diào)油組分供應(yīng)下滑有關(guān)）。

新年度汽油裂差重心有望繼續(xù)回落，較低的汽油反過來有望支撐美國汽油的消費(fèi)。考慮到煉廠效益的回落帶來的美國國內(nèi)煉廠開工率的下滑，其國內(nèi)夏季汽油調(diào)和組分延續(xù)短缺局面，維持季節(jié)性進(jìn)口格局。

2、東北亞依舊是美國夏季調(diào)油組分重要的進(jìn)口來源地 

2022年之前，歐洲對(duì)美調(diào)油組分出口占比達(dá)到55%以上，東北亞占20%出頭；俄烏沖突之后，美國的調(diào)油組分進(jìn)口格局發(fā)生了變化，隨著歐洲煉能的逐漸退出，其對(duì)美調(diào)油組分的出口持續(xù)萎縮，2024年1-10月占比降至37%附近，東北亞升至31%，另外自南北美洲的進(jìn)口占比從17%擴(kuò)大至30%。

美國主要自亞洲的印度、日本、韓國、中國臺(tái)灣、沙特及阿聯(lián)酋等地區(qū)或國家進(jìn)口調(diào)油組分，其中自印度進(jìn)口量最大，占以上國家或地區(qū)總量的45%，其次是韓國占比24%，沙特占比16%。其中，韓國是東北亞地區(qū)重要的芳烴輸出國，其對(duì)美芳烴類產(chǎn)品的季節(jié)性出口變化導(dǎo)致東北亞區(qū)域內(nèi)芳烴市場階段性供需矛盾凸顯，也是近幾年亞洲芳烴季節(jié)性強(qiáng)弱特點(diǎn)凸顯的原因。

3、芳烴價(jià)格止跌回升

由于汽油裂差偏低，調(diào)油商對(duì)調(diào)油組分的備貨積極性也有所放緩，導(dǎo)致美國的汽油調(diào)和組分庫存偏低，直至2024年11月份才開始逐漸回升。隨后，美國芳烴價(jià)格持續(xù)上漲，美韓芳烴價(jià)差也從低位回升。自12月中旬就傳出亞洲貿(mào)易商準(zhǔn)備向美國出口芳烴的消息，同時(shí)亞洲汽油價(jià)格走強(qiáng)，亞洲芳烴價(jià)格持續(xù)上漲。

甲苯和MX的區(qū)域價(jià)差升至最高140美元/噸后隨著亞洲地區(qū)芳烴價(jià)格的快速回升，區(qū)域價(jià)差小幅回落。韓國至美國的5000噸化學(xué)品船的海運(yùn)費(fèi)自150美元/噸小幅反彈，目前在160美元/噸附近，從當(dāng)前的區(qū)域價(jià)差與海運(yùn)費(fèi)對(duì)比看，區(qū)域貿(mào)易缺乏利潤空間，但考慮到45天左右的運(yùn)輸周期，未來美灣地區(qū)的芳烴價(jià)格隨著夏季汽油需求期的臨近有望維持偏強(qiáng)走勢，因此亞洲向美國的芳烴產(chǎn)品出口在一季度將逐漸增加，有利于改善亞洲地區(qū)芳烴持續(xù)疲弱的格局。

隨著甲苯和二甲苯價(jià)格的走強(qiáng)，二者的化工效益持續(xù)下滑，汽油價(jià)格的上漲意味著煉廠將更加傾向于將短流程原料留在汽油池中，最終表現(xiàn)為PX裝置停車和減產(chǎn)增加。印尼一套78萬噸裝置年初開始停車檢修，韓國SK310萬噸裝置、樂天50萬噸裝置、臺(tái)化197萬噸裝置及威聯(lián)化學(xué)200萬噸裝置降負(fù)運(yùn)行，廣東石化260萬噸裝置因故檢修，韓國GS40萬噸裝置停車檢修，亞洲PX裝置負(fù)荷從年初的79%以上降至75%以下。可見，汽油價(jià)格上漲對(duì)芳烴有直接拉動(dòng)作用，間接利多PX。

4、PX估值依舊偏低，等待供需改善驅(qū)動(dòng)

近期受到上游原油價(jià)格上漲的推動(dòng)，CFR中國臺(tái)灣PX價(jià)格從820美元/噸附近的低位升至880美元/噸附近，PX相對(duì)石腦油價(jià)差從170美元/噸以下回到近200美元/噸，但依舊處于歷史低位，PX-Brent原油價(jià)差依舊在280美元/噸附近低位徘徊。新年度PX價(jià)格上漲主要驅(qū)動(dòng)來自上游原油，雖然亞洲地區(qū)供應(yīng)有所收縮，但國內(nèi)即將進(jìn)入春節(jié)需求淡季，終端聚酯開工將明顯下滑，PTA行業(yè)加工差維持低位運(yùn)行，逸盛新材料360萬噸裝置12月底停車檢修，本周又宣布另外三套裝置的一季度檢修計(jì)劃，雖然新年度PTA依舊有新產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃，但考慮到低加工差下行業(yè)產(chǎn)能利用率可能有所下降，預(yù)期新年度PX的需求端驅(qū)動(dòng)有限，行業(yè)估值的改善更多寄希望于上半年聚酯的旺季與PX供應(yīng)收縮導(dǎo)致的供需季節(jié)性錯(cuò)配。

目前PX行業(yè)估值處于低位，繼續(xù)下行空間有限，春節(jié)后隨著下游需求的回升及亞洲裝置檢修增加，PX供需改善，估值有望修復(fù)。考慮到汽油裂差重心的持續(xù)走低，預(yù)期上半年由調(diào)油邏輯驅(qū)動(dòng)的PX-Brent價(jià)差也有望從去年的400美元/噸-450美元/噸的區(qū)間適度下移。