資金對人民幣的升值預(yù)期減弱

　　盡管2008年10月份以來進出口額均在減少，但是由于進口萎縮遠大于出口，因此貿(mào)易順差當期反而出現(xiàn)了大幅上升，使得中國的外匯儲備余額繼續(xù)上揚。據(jù)央行最近公布的數(shù)字顯示，截止2008年末，中國外匯儲備余額為1.95萬億美元，距2萬億美元大關(guān)咫只之遙。一方面，如此大規(guī)模的外匯儲備對于人民幣的升值壓力又開始加大，另一方面，美元前期的升值只是受資本回流推動的結(jié)果，其長期必定是以貶值為主。在這兩方面的壓力下，人民幣兌美元匯率在經(jīng)過2008年下半年的震蕩態(tài)勢后，市場對其單邊升值的預(yù)期又起，有報告稱人民幣2009年將升值5%-10%。我們認為盡管在2009年人民幣的升值壓力繼續(xù)存在，但是受以下幾個因素的影響，人民幣不可能繼續(xù)單邊大幅升值：1.匯率走高不支持中國救助外貿(mào)行業(yè)，在中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型完成之前，匯率因素始終是我國對外經(jīng)濟關(guān)系的重中之重；2.2005年7月開始的升值已持續(xù)3年多，人民幣累計升值幅度已達17%以上，從周期上來說需要一個休整；3.資金流出中國的跡象明顯，說明這部分國際游資對人民幣的升值預(yù)期在減弱；4.有升有貶才是人民幣實際匯率的體現(xiàn)。因此，我們認為2009年人民幣的匯率走向可能是，上半年小幅貶值，下半年小幅升值，全年表現(xiàn)以震蕩為主，突破6.5的可能性較小，這既是支撐出口的需要，也是綜合考慮中國與美國經(jīng)濟恢復(fù)程度之后的結(jié)論。

　　信貸資金流向趨于集中

　　從2008年11月份國家推出了4萬億經(jīng)濟刺激方案以來，中國正式進入了財政和貨幣雙寬松的時期，罕見的雙松宏觀政策意味著我國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)異常艱巨。對于我國而言，從理論上講輸入性的危機恢復(fù)起來應(yīng)該要更容易一些，但不幸的是由于我國自身的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在很大的問題，所以反而倒使得問題的解決變得更加復(fù)雜，這也正是國家采取雙松政策的主要原因。貨幣政策方面，除了央行大幅度降低利率和調(diào)整準備金率之外，暫停央票發(fā)行以及大尺度放松信貸也是主要手段。從央行公布的2008年12月份信貸發(fā)放情況來看，各項人民幣貸款增加7718億元，同比多增了7233億元。而從貨幣各項統(tǒng)計余額來看，12月末M0、M1、M2余額的環(huán)比增速分別由9.04%、6.63%、14.73%增長至17.43%、12.90%、17.82%，其中以M1增速最快，也印證了企業(yè)在12月份從金融機構(gòu)所獲得信貸資金大量增加。企業(yè)信貸爆發(fā)式的增長對于補充企業(yè)流動資金、安排設(shè)備技術(shù)更新改造、消化企業(yè)和社會庫存等方面肯定會起到很好的作用，但是我們要注意到另外幾個問題，一是由于這種爆發(fā)式信貸發(fā)放具有一定政策性，也就是說金融機構(gòu)被要求必須要在當月內(nèi)完成定額貸款的發(fā)放，這必然與金融機構(gòu)的風險厭惡性相沖突，因此信貸資金流向大項目、大企業(yè)的可能性也就大大增強；二是資金的信貸渠道仍然沒有得到改善，表現(xiàn)為中小企業(yè)的資金需求仍然沒有更多和更靈活的渠道得到滿足。我們相信，這種資金流向集中化的爆發(fā)式信貸擴張在2009年的上半年仍將繼續(xù)，預(yù)計到今年7、8月份左右，由于PPI的恢復(fù)式上漲出現(xiàn)才會使得新增信貸規(guī)模增速減緩。很明顯，這種情況將會對貨幣政策的執(zhí)行效果產(chǎn)生很大的負面影響。因為如此多的資金集中于鋼材、水泥等少數(shù)幾種大宗工業(yè)品市場上，必然會引起這些商品的價格上揚，進而導(dǎo)致整個商品市場的隱性通脹壓力增加。我們認為，當前放松貨幣政策是正確的，但是應(yīng)該密切注意到資金推動下的通縮與通脹之間間隔周期的縮短，應(yīng)該對金融機構(gòu)信貸資金的流向進行監(jiān)控，鼓勵消費性信貸和補充流動資金類信貸，限制投資類、特別是部分大項目上的超比例放貸，積極鼓勵民間資金對政府投資項目的參與。另外，對于困擾信貸資金向中小企業(yè)的擔保瓶頸問題，我們認為可以借鑒美國當前所采取的定量寬松政策，設(shè)立專項擔?；鹩蓢覍χ行∑髽I(yè)貸款提供擔保。

　　此外，逆經(jīng)濟周期推行適度金融創(chuàng)新以降低企業(yè)的融資成本、增強金融市場的流動性也是必要的。我國國情與美國有很大不同，同樣在金融危機的背景下，美國需要去杠桿化，而我國則需要通過推行適度金融創(chuàng)新來提高杠桿率，逆周期調(diào)控需要政府的積極引導(dǎo)和政策保障。金融創(chuàng)新的最大優(yōu)點是能夠迅速恢復(fù)流動性。我國當前在增加流動性方面所采取的渠道基本上只有金融機構(gòu)放款，但是由于金融機構(gòu)的惜貸現(xiàn)象仍然存在，因此在當前特定時期下，這一渠道的有效性實際上有很待觀察。我們認為我國應(yīng)該積極鼓勵引導(dǎo)適度的金融創(chuàng)新(此處適度主要指的是創(chuàng)新深度及杠桿倍數(shù))，依靠創(chuàng)新的金融工具來迅速恢復(fù)流動性。好處有兩點：一是能夠降低企業(yè)的借貸成本；二是能夠減少新增流動性對未來通脹的壓力。同時需要引起關(guān)注的是由于目前人民幣相對較為封閉，因此其風險并不能如美元一樣能夠迅速轉(zhuǎn)嫁出去，所以將金融創(chuàng)新的風險控制在可控范圍之內(nèi)是首要目標。