一、 本期話題：DeepSeek的A股敘事

（一）不確定性暫告段落，“春季躁動(dòng)”有望開(kāi)啟

在前期的報(bào)告中，我們提到，25年春節(jié)前市場(chǎng)相對(duì)的疲弱狀態(tài)、包括中小股票的調(diào)整，基本符合過(guò)去15年A股的歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律。節(jié)前市場(chǎng)的主要擔(dān)憂集中在兩個(gè)方面：一方面，25年交易所年報(bào)預(yù)告披露規(guī)則較過(guò)去更加嚴(yán)格（新國(guó)九條后*ST和ST新規(guī)也有更大風(fēng)險(xiǎn)），投資者擔(dān)心中小股票在1月31日截止日期之前出現(xiàn)密集的暴雷；另一方面，春節(jié)前規(guī)避海外不確定性而選擇降倉(cāng)，尤其是規(guī)避美國(guó)總統(tǒng)特朗普上任以來(lái)的不確定性。

而從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，春節(jié)之后市場(chǎng)即將迎來(lái)一年當(dāng)中“日歷效應(yīng)”最強(qiáng)的一段窗口期：過(guò)去十五年，【春節(jié)至兩會(huì)】這一時(shí)間窗口，市場(chǎng)整體的上漲概率超過(guò)93%，申萬(wàn)小盤指數(shù)的上漲概率是100%。

展望節(jié)后行情，伴隨著上述短期不確定性陸續(xù)告一段落，并且綜合春節(jié)期間的各項(xiàng)海內(nèi)外信息，我們認(rèn)為春節(jié)后市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將得以提升，中小股票有望迎接反彈：

其一，1月31日A股業(yè)績(jī)預(yù)告有條件披露完畢，我們將在下文展開(kāi)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的總結(jié)。至此，短期全A板塊的業(yè)績(jī)暴雷風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢（2月底是科創(chuàng)板年報(bào)快報(bào)的強(qiáng)制披露截止日）。

其二，春節(jié)期間的海外不確定性基本落定。美宣布對(duì)華額外加征10%關(guān)稅、以及對(duì)墨西哥和加拿大商品征收25%關(guān)稅，也都在之前特朗普競(jìng)選主張的范疇之內(nèi)，短期屬于靴子落地?？紤]到美內(nèi)閣成員的組建流程及最新進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)下一輪美采取對(duì)華更嚴(yán)厲的加征關(guān)稅之前，中美可能存在談判過(guò)程，時(shí)間推測(cè)可能在三月兩會(huì)之后。

其三，DeepSeek口碑爆棚，影響力出圈，成為了科技領(lǐng)域新的產(chǎn)業(yè)催化劑。                   

綜上，春節(jié)后市場(chǎng)躁動(dòng)行情有望開(kāi)啟，重點(diǎn)關(guān)注春節(jié)期間產(chǎn)業(yè)催化的科技領(lǐng)域，市值風(fēng)格更偏中小板塊。配置上重點(diǎn)關(guān)注：（1）TMT內(nèi)部的高低切，歷史區(qū)間上漲概率和漲幅居前、今年跌幅較大的計(jì)算機(jī)/傳媒，以及有望受益于DeepSeek產(chǎn)業(yè)催化的AI端側(cè)及應(yīng)用領(lǐng)域，我們?cè)谙挛膶?duì)DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈、字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈、華為910產(chǎn)業(yè)鏈做出詳細(xì)梳理。（2）前期下跌、兩會(huì)前后有產(chǎn)業(yè)催化劑的主題性機(jī)會(huì)：文化出海，銀發(fā)鏈，生育鏈。

（二）DeepSeek對(duì)科技和TMT產(chǎn)業(yè)的短期和中期影響

春節(jié)前后，圍繞科技產(chǎn)業(yè)主要有兩個(gè)市場(chǎng)熱議話題：第一，節(jié)前披露的基金24年四季報(bào)顯示，電子再度成為公募基金單季增持第一的行業(yè)，配置比例刷新歷史新高；第二，國(guó)內(nèi)大模型Deepseek火爆出圈，其在能力、成本、開(kāi)放性等方面?zhèn)涫懿毮?，也為后續(xù)AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景提供了無(wú)限可能。

后續(xù)對(duì)于科技風(fēng)格和TMT板塊的判斷，我們認(rèn)為可以分為短期和中期兩個(gè)維度來(lái)看待。

1. 短期而言，節(jié)后的科技板塊表現(xiàn)，可能會(huì)出現(xiàn)科技股或TMT內(nèi)部的高低切換

一方面，DeepSeek的科技成果給AI垂直向下的端側(cè)和應(yīng)用帶來(lái)更大想象力，參考13-15年智能手機(jī)到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)路徑，從硬件→基礎(chǔ)設(shè)施→終端→應(yīng)用，國(guó)內(nèi)在通用技術(shù)賦能的應(yīng)用創(chuàng)新領(lǐng)域有著豐富的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)（互聯(lián)網(wǎng)+），這將給整個(gè)科技及TMT產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)深遠(yuǎn)影響（AI+），其中偏上游的硬件算力短期邏輯或受到挑戰(zhàn)，而端側(cè)和應(yīng)用的創(chuàng)新將迎來(lái)廣譜空間。

另一方面，基金四季報(bào)顯示出TMT內(nèi)部持倉(cāng)分化，其中硬件相關(guān)的AI芯片/SOC等配置比例迭創(chuàng)新高，機(jī)器人/光模塊/消費(fèi)電子也處于較高水平，下表2顯示，22年以來(lái)公募單季增持第一的行業(yè)，在下個(gè)季度的市場(chǎng)表現(xiàn)排名往往處于中下游；而軟件及應(yīng)用領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)/傳媒等配置處于歷史極低位置，如果低持倉(cāng)板塊遇到產(chǎn)業(yè)催化劑，帶來(lái)的股價(jià)彈性往往更大。

綜合DeepSeek引發(fā)的產(chǎn)業(yè)思考，以及基金季報(bào)的籌碼結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為TMT板塊將出現(xiàn)內(nèi)部“高低切”——之前跌幅較大、端側(cè)及應(yīng)用相關(guān)、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)輕的行業(yè)更受益，如計(jì)算機(jī)/傳媒；而之前漲幅高、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)擁擠、短期邏輯受影響的算力及硬件環(huán)節(jié)或出現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)，不過(guò)，考慮到這種籌碼擾動(dòng)多集中在一個(gè)季度，也可以利用波動(dòng)布局其中真正能出訂單、有業(yè)績(jī)支撐的公司。

2．中期而言，要關(guān)注科技成長(zhǎng)風(fēng)格從主題驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為基本面驅(qū)動(dòng)、進(jìn)入趨勢(shì)性占優(yōu)的可能性。在過(guò)去兩年中，作為啞鈴策略的重要一端，成長(zhǎng)板塊在大部分時(shí)候并不是持續(xù)性行情，背后的原因在于缺乏基本面持續(xù)的爆發(fā)，因此情緒擁擠度就構(gòu)成了行情擇時(shí)的有效指標(biāo)。

如果觀察TMT的超額收益可以看到，在19-20年全球半導(dǎo)體周期向上、無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)銷售放量的支持下，在基本面的改善下，TMT超額收益是震蕩上行的；相比之下，23年至今，盡管AI、機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等多個(gè)方向盡管反復(fù)涌現(xiàn)機(jī)會(huì)，但更多是偏主題性質(zhì)，除了光模塊有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)支撐以外，大部分方向都沒(méi)有業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，這也導(dǎo)致行情“過(guò)山車”（下圖黃線超額收益），作為衡量情緒演繹程度的擁擠度指標(biāo)（下圖藍(lán)色線）效果大幅提升。

而在過(guò)去2年中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，A股能夠“出業(yè)績(jī)”的公司數(shù)量占比，與13-15年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，19-21年的新能源產(chǎn)業(yè)相比，仍然大幅不足。

如果用業(yè)績(jī)?cè)鏊俅笥?0%或者大于50%來(lái)作為高增長(zhǎng)個(gè)股標(biāo)準(zhǔn)，15年傳媒高增長(zhǎng)占比個(gè)股達(dá)到40%-50%，21年的新能源也在35%-45%。相比之下，過(guò)去兩年成長(zhǎng)方向的TMT，高增長(zhǎng)個(gè)股占比普遍不高，尤其是24年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于13-15年的TMT和19-21年的新能源。

參考過(guò)去基本面驅(qū)動(dòng)的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，如果有業(yè)績(jī)的公司大量爆發(fā)，那么市場(chǎng)對(duì)于短期情緒關(guān)注度下降，更聚焦于基本面的變化。比如20-21年的新能源車，伴隨著基本面的爆發(fā)，成交占比的上限也被進(jìn)一步打開(kāi)，中樞從3%-6%上移到4%-9%，原有的指引效果也有所弱化。

展望中期維度，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钍菦Q定風(fēng)格相對(duì)趨勢(shì)的核心因素，DeepSeek橫空出世會(huì)給后續(xù)的AI產(chǎn)業(yè)帶來(lái)較強(qiáng)的支撐，有望再度帶動(dòng)科技成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钭唛煛?/p>

如果用創(chuàng)業(yè)板指近似代替成長(zhǎng)風(fēng)格，滬深300近似代表，可以看到在13-15年和19-21年成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)的背后，都有成長(zhǎng)方向相對(duì)于價(jià)值方向業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钭唛?、業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。而這種業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大的背后，都有產(chǎn)業(yè)周期的重大變化，比如13年4G牌照下發(fā)、從3G時(shí)代向4G時(shí)代切換，比如19年5G牌照下發(fā)、從4G時(shí)代向5G時(shí)代切換、全球半導(dǎo)體周期回升、國(guó)產(chǎn)替代加速，比如19年年底國(guó)產(chǎn)Model 3開(kāi)始交付、20年“雙碳目標(biāo)”提出。

DeepSeek的示范效應(yīng)主要預(yù)示著①開(kāi)源，②低成本。這預(yù)示著，硬件端的低成本和高效率有望加速終端滲透，大模型應(yīng)用落地也在提速。未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上越來(lái)越多的公司將從主題炒作、逐步進(jìn)入真正“出業(yè)績(jī)”的階段。中期來(lái)看，科技成長(zhǎng)風(fēng)格有望重新迎來(lái)業(yè)績(jī)的趨勢(shì)性占優(yōu)。

24年12月，DeepSeek-V3模型發(fā)布，以顯著更低的訓(xùn)練成本實(shí)現(xiàn)了與世界先進(jìn)閉源模型不分伯仲的綜合能力。DeepSeek-V3模型的訓(xùn)練成本約558萬(wàn)美元。對(duì)比來(lái)看，GPT-4o的訓(xùn)練成本大約1億美元，V3實(shí)現(xiàn)了顯著的成本降低。而能力測(cè)評(píng)來(lái)看，在英文、代碼、數(shù)學(xué)、中文等各維度，DeepSeek-V3在開(kāi)源模型中位列榜首，且與GPT-4o、Claude-3.5-Sonnet等頭部閉源模型不分伯仲。

隨后，2025年1月20日，大規(guī)模使用強(qiáng)化學(xué)習(xí)技術(shù)的DeepSeek-R1發(fā)布，在數(shù)學(xué)、代碼、自然語(yǔ)言推理等任務(wù)上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。

DeepSeek的低成本訓(xùn)練+強(qiáng)化學(xué)習(xí)模式對(duì)大規(guī)模投入進(jìn)行預(yù)訓(xùn)練的海外AI發(fā)展模式產(chǎn)生沖擊，從1月28日到1月31日，美股市場(chǎng)AI產(chǎn)業(yè)鏈公司的表現(xiàn)來(lái)看，硬件端公司的跌幅較大，但是應(yīng)用端（包括大模型和云計(jì)算）多數(shù)表現(xiàn)較不錯(cuò)。

DeepSeek對(duì)算力需求的影響在短期存在爭(zhēng)議。但確定性較高的是：DeepSeek推動(dòng)的“開(kāi)源”+“低價(jià)”+“蒸餾”的模式，將推動(dòng)AI應(yīng)用加速發(fā)展，并推動(dòng)推理測(cè)需求提升。第一，DeepSeek“開(kāi)源”的模式天然有助于推動(dòng)AI生態(tài)完善和AI應(yīng)用落地。第二，通過(guò)低成本，DeepSeek實(shí)現(xiàn)了低定價(jià)。在性能不分伯仲的情況下，其API價(jià)格顯著低于GPT-o1。第三，DeepSeek-R1允許用戶通過(guò)蒸餾技術(shù)借助 R1 訓(xùn)練其他模型，有助于推動(dòng)垂直化小模型發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)AI應(yīng)用落地。

3．從全球AI產(chǎn)業(yè)投資的角度，也可以更加關(guān)注中長(zhǎng)期A股TMT市值占比的提升

過(guò)去2年，人工智能所帶動(dòng)的新一輪全球通用技術(shù)創(chuàng)新，美國(guó)一直作為技術(shù)的領(lǐng)先主體并持續(xù)處于優(yōu)勢(shì)地位。

對(duì)此，海外股市映射對(duì)此的定價(jià)是非常積極的，過(guò)去2年全球資金涌入并推升美股“七姐妹”的市值急速增長(zhǎng)。截止25年1月31日，美股“七姐妹”市值占美股總市值的比例達(dá)到22%，占美國(guó)GDP比重接近60%，相較于22年底都出現(xiàn)了翻倍以上的擴(kuò)張。參考1996-2000年美國(guó)科網(wǎng)泡沫階段，商業(yè)化落地、廣譜的通用技術(shù)滲透是估值泡沫化最快的時(shí)期。不過(guò)，這一輪七姐妹的市值擴(kuò)張斜率，已經(jīng)超過(guò)了上一輪科網(wǎng)巨頭的可對(duì)標(biāo)時(shí)期。

反觀A股的TMT板塊，過(guò)去2年整個(gè)TMT在A股總市值的占比一直維持在20%的水平、并未有顯著的擴(kuò)張，這也和前文提到的A股當(dāng)前缺乏真正出業(yè)績(jī)的公司有關(guān)。整個(gè)板塊占GDP的比重，也和美股有非常遙遠(yuǎn)的差距。

雖然對(duì)于國(guó)內(nèi)開(kāi)源DeepSeek引發(fā)的產(chǎn)業(yè)前景，短期還存在一些爭(zhēng)議和討論。不過(guò)，毋庸置疑的是，國(guó)產(chǎn)大模型正在以更低的訓(xùn)練成本，實(shí)現(xiàn)或接近海外先進(jìn)閉源模型的綜合能力，表明中國(guó)在人工智能領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。

中長(zhǎng)期維度來(lái)看，A股端側(cè)及應(yīng)用領(lǐng)域的加速涌現(xiàn)，也會(huì)吸引全球投資者的關(guān)注，并驅(qū)動(dòng)A股的TMT板塊真正迎接新一輪市值占比的擴(kuò)張。

（三）科技產(chǎn)業(yè)鏈圖譜重點(diǎn)推薦

主題投資關(guān)注DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈（推理測(cè)需求、應(yīng)用合作方、算力硬件），字節(jié)跳動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈（算力硬件、豆包SoC、AI營(yíng)銷），華為昇騰910C產(chǎn)業(yè)鏈（高速連接器、光通信、服務(wù)器）。2025年核心任務(wù)是挖掘字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。