警惕后期關(guān)稅政策落地后可能發(fā)生的風(fēng)險

在美國針對進口銅的關(guān)稅政策落地之前，COMEX銅與LME銅價差持續(xù)擴大，且這一現(xiàn)象形成的正反饋過程仍在延續(xù)，疊加原料供應(yīng)整體仍處于偏緊狀態(tài)，短期銅價或仍呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢。

在新關(guān)稅政策落地后，銅價面臨一些風(fēng)險：其一，美國提前補庫一旦結(jié)束，非美地區(qū)的現(xiàn)貨偏緊格局可能會出現(xiàn)邊際改善的情況；其二，當銅價持續(xù)攀升至高位后，下游的實際需求對價格的承接能力有限，這就導(dǎo)致庫存去化面臨著較大的不確定性?；谝陨锨闆r，建議在當前價格下，保持謹慎偏多的交易思路，但同時需警惕后期關(guān)稅政策落地后可能發(fā)生的風(fēng)險逐步累積進而引發(fā)價格下跌。

關(guān)注關(guān)稅預(yù)期下的銅現(xiàn)貨流轉(zhuǎn)情況

在25%的關(guān)稅加征預(yù)期下，銅在全球范圍內(nèi)的庫存轉(zhuǎn)移已經(jīng)展開。這一現(xiàn)象主要表現(xiàn)為LME銅庫存不斷下行，注銷倉單量大幅攀升，而COMEX的銅庫存量從2024年8月起大幅增加，從大約2萬噸增至10萬噸以上。據(jù)全球知名大宗商品貿(mào)易公司摩科瑞的預(yù)估，當前約有50萬噸銅正在流向美國，其中大部分已經(jīng)在運輸途中。需要注意的是，美國正常情況下每月的銅進口量約為7萬噸。

交易商們正在抓住價差帶來的機會獲利，他們提前按計劃發(fā)貨，以此來規(guī)避特朗普潛在的關(guān)稅政策。摩科瑞也有8.5萬~9萬噸銅正在運往美國的途中。

這一庫存轉(zhuǎn)移過程同時還受到COMEX銅與LME銅價差不斷擴大所形成的正反饋過程的影響，其邏輯鏈為：關(guān)稅預(yù)期→美銅上漲→美銅出現(xiàn)高溢價→非美地區(qū)的銅流向美國→非美市場銅價上漲→維持美銅溢價→美銅繼續(xù)上漲?？紤]到關(guān)稅政策落地尚需一定時間，在這之前，這種邏輯關(guān)系仍將持續(xù)。

原料持續(xù)緊張為銅價提供較強支撐

今年以來，銅礦加工精煉費（TC）的現(xiàn)貨報價持續(xù)走低，并于1月底重新進入負值區(qū)間，且不斷擴大。截至3月21日，上海有色網(wǎng)（SMM）統(tǒng)計的TC進口銅精礦現(xiàn)貨報價已經(jīng)達到-22.88美元，凸顯當前銅礦現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張程度已經(jīng)相當嚴峻。

在這樣的市場環(huán)境下，冶煉廠無論是現(xiàn)貨業(yè)務(wù)還是長單業(yè)務(wù)都處于明顯的虧損狀態(tài)。從截至2月28日的數(shù)據(jù)來看，銅精礦現(xiàn)貨冶煉的盈虧平衡為-2083元/噸，長單冶煉的盈虧平衡為-678元/噸。一季度，由于副產(chǎn)品硫酸價格持續(xù)攀升，一定程度上為冶煉廠的利潤提供了補充，使得冶煉廠在面對銅礦供應(yīng)緊張的局面時，能夠維持相對穩(wěn)定的生產(chǎn)，檢修減產(chǎn)量級較小。

然而，需要注意的是，隨著春耕結(jié)束，硫酸的需求將步入淡季，按照市場規(guī)律，硫酸價格回落的概率較大。一旦硫酸價格回落，冶煉廠總體利潤將會承受更大的壓力，在這種情況下，冶煉廠減產(chǎn)的風(fēng)險依然存在。綜合各方面因素來看，預(yù)計今年銅礦供應(yīng)方面的結(jié)構(gòu)性矛盾以及供需錯配問題或持續(xù)存在，這將繼續(xù)對整個銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生多方面的影響。

在廢銅供應(yīng)方面，雖然從今年的發(fā)展趨勢來看，再生銅在整個銅供應(yīng)體系中的占比有望得到提升，但當前原料缺口仍然較大。在冶煉端，成本一直居高不下，原因來自多方面，除了加工費這一因素之外，去年出臺的《公平競爭審查條例》（下稱“783號文”）針對各地稅收優(yōu)惠和財政獎補做出了明確的規(guī)定。從長期看，取消稅收洼地，能有效避免不正當競爭，有利于再生銅產(chǎn)業(yè)更加有序、合理運行和可持續(xù)發(fā)展。但短期來看，和此前比如環(huán)保政策導(dǎo)致的階段性進口減少等情況類似，由于會導(dǎo)致部分再生企業(yè)成本增加，再生產(chǎn)業(yè)和部分企業(yè)或面臨陣痛，特別是一些單純依靠補貼掙錢的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營將不再有盈利空間，面臨較大沖擊。此外，當前再生銅相關(guān)企業(yè)除了面臨“783號文”帶來的稅收政策收緊的壓力外，“反向開票”也在逐步施行過程中，帶來成本抬升的壓力。整體看，后續(xù)須關(guān)注政策實施程度、細節(jié)，地方政府和企業(yè)的態(tài)度及對生產(chǎn)的影響，還有對再生銅原料供應(yīng)轉(zhuǎn)緊和成本抬升的具體數(shù)量級等。

進口方面，特朗普可能征收進口銅關(guān)稅的預(yù)期，促使市場上的電解銅流向美國。受此影響，COMEX銅價大幅上揚，COMEX銅與LME銅價差不斷擴大并創(chuàng)下新高，LME銅價也隨之被帶動上漲。這一系列連鎖反應(yīng)最終導(dǎo)致了2025年再生銅原料進口全面陷入虧損的境地，貿(mào)易商的采購意愿大幅下降。

據(jù)機構(gòu)調(diào)研，當前市場再生銅原料供應(yīng)極度緊張，無論是國產(chǎn)還是進口貨源均處于短缺狀態(tài)。寧波進口貿(mào)易商透露，春節(jié)過后，隨著下游企業(yè)補貨需求釋放，市場貨源進一步減少，供應(yīng)緊張局面加劇。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1月，美國對中國的銅廢料及碎料出口量為3.94萬噸，環(huán)比下降10.32%，在中國進口總量中占比20.81%，居首位。進入2月，美國對中國的出口量驟降至3.14萬噸，環(huán)比大幅下降20.35%，盡管美國仍是中國最大的再生銅進口來源國，但其占比已顯著下滑至16.22%。

謹防后期宏觀層面可能發(fā)生的變化

當前美國經(jīng)濟仍存衰退風(fēng)險，近期公布的美國“軟數(shù)據(jù)”持續(xù)惡化，其中美國費城聯(lián)儲服務(wù)業(yè)調(diào)查指數(shù)已跌至新冠疫情暴發(fā)以來的最低水平；美國諮商會消費者信心指數(shù)也呈現(xiàn)連續(xù)4個月下滑的態(tài)勢，這無疑加重了美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期。尤其是消費預(yù)期指數(shù)跌至65.2，創(chuàng)12年新低，遠低于預(yù)示經(jīng)濟衰退的80這一關(guān)鍵門檻，且近半數(shù)消費者預(yù)計美國經(jīng)濟將陷入衰退。另外，美國3月Markit制造業(yè)PMI初值為49.8，跌至榮枯分界線之下，不及預(yù)期的51.8以及前值52.7；服務(wù)業(yè)PMI初值為54.3，好于預(yù)期的51。服務(wù)PMI走強，使得短期市場對美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂有所減弱。

本次銅價上漲在更大程度上是由供應(yīng)端的因素所驅(qū)動的，宏觀因素在價格形成過程中的定價作用相對較弱。不過，不排除在后期供應(yīng)端的因素已經(jīng)在價格中得到充分體現(xiàn)之后，又面臨美國經(jīng)濟可能持續(xù)走弱的情況，此時市場將會轉(zhuǎn)向交易衰退預(yù)期。一旦宏觀因子開始在銅價中起到定價作用，往往會對銅價起到關(guān)鍵性的影響。

回顧歷史情況，在美聯(lián)儲的降息周期，銅價持續(xù)上漲的概率較低。這是因為在全球主要經(jīng)濟體仍然保持弱勢的大背景之下，整體的需求難以得到有效提振，且市場的風(fēng)險偏好也依舊會受到壓制。