四、市場(chǎng)波動(dòng)變化的原因以及市場(chǎng)機(jī)制

　　除了股指期貨究竟使得現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生何種變化這個(gè)問題外，市場(chǎng)波動(dòng)變化的原因也一直是人們關(guān)注的問題。盡管人們一致認(rèn)為是期貨市場(chǎng)的一些特征，如高流動(dòng)性和高杠桿、低廉的交易成本和保證金或者賣空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是這些期貨市場(chǎng)的特征究竟是如何改變現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率的，一直是一個(gè)爭(zhēng)論的話題。

　　Cox(1976), Finglewski (1981) and Stein (1987)認(rèn)為，低廉的交易成本、更多的交易機(jī)會(huì)和高杠桿效應(yīng)能夠吸引更多缺乏市場(chǎng)信息的投資者，而這些投資者進(jìn)行的很可能是投機(jī)活動(dòng)。當(dāng)這些新的投資者進(jìn)入市場(chǎng)后，整個(gè)市場(chǎng)的信息充分性會(huì)被降低，因此造成了額外的市場(chǎng)波動(dòng)。此外，Harris (1989)指出了另一個(gè)可能的原因：與股指期貨相關(guān)的股票在現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易活動(dòng)中會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)噪音，這些市場(chǎng)噪音在股票的定價(jià)過程中會(huì)造成基本面的擾動(dòng)。

　　認(rèn)為股指期貨降低市場(chǎng)波動(dòng)率的學(xué)者們也闡述了自己的觀點(diǎn)。Grossman and Miller (1988)指出，因?yàn)楣芍钙谪泿砹颂桌麢C(jī)會(huì)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的深度、信息充分度以及市場(chǎng)有效性都被增強(qiáng)。Danthine (1978)認(rèn)為，有了股指期貨，投資者對(duì)于錯(cuò)誤的定價(jià)所做出反應(yīng)更正的成本降低了。Lee and Ohk (1992)認(rèn)為投機(jī)也能使市場(chǎng)更加穩(wěn)定，他們指出股指期貨能讓投機(jī)者低買高賣，將價(jià)格框定在一個(gè)由基本面確定的很窄的區(qū)間內(nèi)，從而減少了市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)。雖然上述觀點(diǎn)在一定程度上是合理的，但是它們并沒有將重在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也就是市場(chǎng)參與者的組成上——理性投資者或非理性投資者，機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者。正如有效市場(chǎng)假設(shè)所說的那樣，并不是所有的投資者都是理性投資者。那些非理性投資者主要是由正反饋投資者所組成，這些投資者會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本面所決定的水平。但是，并非每次在這種情況下，理性的投資者都會(huì)利用套利的機(jī)會(huì)反向操作從而抵消非理性投資者的效應(yīng)；相反，smart money會(huì)利用正反饋投資者將價(jià)格推到更高或更低的位置，進(jìn)而從中進(jìn)行獲利。因此，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或者市場(chǎng)參與者的組成是決定市場(chǎng)波動(dòng)的重要因素。

　　Chatrath, Song and Adrangi (2003)證明了這一點(diǎn)，他們將市場(chǎng)參與者分成四組——三個(gè)小組和一個(gè)大組。其中的大組是由商業(yè)投資者或機(jī)構(gòu)投資者組成，包括共同基金、養(yǎng)老基金；其他三個(gè)小組包括非商業(yè)投資者、小型交易者和價(jià)差交易者。他們的研究顯示，符合市場(chǎng)預(yù)期的機(jī)構(gòu)投資行為與市場(chǎng)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)性，而非市場(chǎng)預(yù)期的機(jī)構(gòu)投資行為與市場(chǎng)波動(dòng)呈正相關(guān)性。如果機(jī)構(gòu)投資者的交易量絕對(duì)大于其他三組投資者的交易量，那么它們的觀點(diǎn)與Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin(1992)的觀點(diǎn)正好相符。Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin (1992)發(fā)現(xiàn)，非預(yù)期的高成交量的期貨市場(chǎng)交易會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，而預(yù)期的高成交量的期貨市場(chǎng)交易會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)；其次，現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量與現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率之間存在正相關(guān)，不管這個(gè)成交量是預(yù)期的還是非預(yù)期的；另外，當(dāng)期貨合約快要到期時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)并不會(huì)因此而產(chǎn)生額外的波動(dòng)。

　　Antonious Antoniou and Phil Holmes (1995), and Antonious Antoniou and Gregory Koutmos (2005)對(duì)這一問題做出了進(jìn)一步的貢獻(xiàn)。根據(jù)他們的研究，正反饋交易會(huì)造成市場(chǎng)的不對(duì)稱性，而市場(chǎng)的動(dòng)力受不對(duì)稱性嚴(yán)重影響后會(huì)反過來進(jìn)一步加劇這種不對(duì)稱性。股指期貨的推出可以通過兩個(gè)途徑減少正反饋交易的影響，改變市場(chǎng)動(dòng)力，降低市場(chǎng)不對(duì)稱性。

　　第一，股指期貨可以加速信息在市場(chǎng)中流通的速度，擴(kuò)展流通的渠道，這點(diǎn)在Antonios Antonious and Phil Holmes (1995) and Ross (1989)的研究中得到了證明。這可以使信息更快地反映到資產(chǎn)價(jià)格中去，并使投資者更加消息靈通，因此正反饋投資者對(duì)于市場(chǎng)消息的過激反應(yīng)就會(huì)減少。Vipul’s (2007)的研究證明了這一點(diǎn)，并指出股指期貨可以減少最新的市場(chǎng)消息的影響，由市場(chǎng)消息產(chǎn)生的波動(dòng)的持續(xù)性被減弱，市場(chǎng)會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)恢復(fù)平穩(wěn)。Phil Holmes (1996)還發(fā)現(xiàn)，即使期貨合約的成交量不高，市場(chǎng)信息的流通效率同樣會(huì)被提高。

　　第二，股指期貨可以將正反饋投資者從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)，市場(chǎng)不對(duì)稱性也因此被轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)中波動(dòng)率對(duì)信息不對(duì)稱的波動(dòng)性就能從一個(gè)側(cè)面證明這一點(diǎn)。Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin (1992)指出，期貨交易可以吸引更多的信息充分的投資者——主要是機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者在解讀信息方面更加專業(yè)并且能夠做出更為合理的投資決定，這一點(diǎn)在規(guī)模較小的市場(chǎng)中尤為突出；這些更為專業(yè)的投資者有能力使用對(duì)沖或者其它更高級(jí)的手段，所以愿意也有能力承擔(dān)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被降低了，整個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行的有效性被提高了，這正如Finglewski (1981)在其研究中所揭示的。

　　五、結(jié)論

　　本文回顧了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)造成影響的研究，以及造成這些波動(dòng)變化的市場(chǎng)機(jī)制。從股指期貨推出開始，這些問題受到越來越多的關(guān)注，但是大量的研究在股指期貨究竟是增加了還是減少了市場(chǎng)波動(dòng)這一問題上始終沒能達(dá)成一致。然而，大部分的研究認(rèn)為股指期貨會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)，小部分研究認(rèn)為股指期貨會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)或者不造成明顯的影響。

　　另一方面，市場(chǎng)波動(dòng)改變的原因這一問題也吸引了眾多學(xué)者的研究。通過對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)制的研究，有兩種主流觀點(diǎn)可以解釋這一問題。第一，股指期貨加快了市場(chǎng)信息流通的速度，擴(kuò)展了流通的渠道，使得信息可以更快地反映到價(jià)格中去，也使投資者的信息充分性得到提高。第二，期貨市場(chǎng)將正反饋交易者和市場(chǎng)不對(duì)稱性從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)，吸引更多的理性的、信息充分的投資者，從而提高了市場(chǎng)整體的運(yùn)行效率。