全球金融危機在十月份全面爆發(fā)，商品市場在這一輪危機中也不能幸免，以能源類為龍頭的商品市場出現(xiàn)雪崩，作為場內(nèi)交易的期貨多頭出現(xiàn)虧損我們?nèi)菀桌斫?，但近期市場上不斷傳出一些國?nèi)機構(gòu)簽訂的場外商品“對賭”協(xié)議出現(xiàn)風險，這令我們倍感好奇。例如最新深南電與高盛全資子公司杰潤公司的原油場外衍生品協(xié)議，所幸媒體已將合同公之于眾，讓我們有機會探視國外投行在中國推銷的衍生產(chǎn)品。

　　據(jù)媒體報告，深能源簽下的合同由2份組成：

　　第一份確認書的有效期從今年3月3日至12月31日，由三個合約構(gòu)成。分三種情況：當期限內(nèi)紐約商業(yè)交易所當月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算數(shù)平均值(簡稱浮動價)高于63.5美元/桶時，深南電每月可以獲得“20萬桶×1.5美元/桶”合計30萬美元的收益；當浮動油價介于62美元/桶至63.5美元/桶之間時，深南電可獲得“(浮動價-62美元/桶)×20萬桶”的收益；當浮動價低于62美元/桶時，深南電每月需向杰潤公司支付“(62美元/桶-浮動價)×40萬桶”等額的美元。

　　第二份確認書的有效期是從明年1月1日至2010年10月31日，并且賦予了對手方杰潤公司一個優(yōu)先權(quán)，也就是杰潤公司可以在今年12月30日18點前宣布是否繼續(xù)執(zhí)行第二份合約。第二份確認書的基準油價較第一份提高了3美元/桶，當浮動油價高于66.5美元/桶時，深南電每月可以獲利34萬美元；當油價介于64.8~66.5美元/桶時，深南電每月可獲得“(浮動價-64.8美元/桶)×20萬桶”的收益；當油價低于64.5美元/桶時，深南電每月付給杰潤公司“(64.5美元/桶-浮動價)×40萬桶”等額的美元。

　　從合同中我們似乎找不到一點期貨期權(quán)的字眼，但細究下去，不難發(fā)現(xiàn)這是一份場外期權(quán)交易合同，深南電作為期權(quán)的賣方，杰潤公司作為期權(quán)的買方，由于2份合同類似，只是到期時間不同，我就第一份合同做出解釋，簡單的說這是一份匯聚十次交易的亞式期權(quán)交易合同，即深能源連續(xù)賣出十個到期日的看跌期權(quán)，在每個到期日的執(zhí)行價分別為63.5美元和62美元，數(shù)量各為20萬桶。我們知道不同到期日的期權(quán)費不同，該合同的精妙之處，是把各個到期日的期權(quán)費平均化，這給我們一個錯覺，即你認為賣出了好價錢，其實他只是把遠期期權(quán)的期權(quán)費貼補到近期期權(quán)而已，通過上面的分析，我們可以畫出深南電公司到期的損益圖：

　　在原油浮動價高過63.5時，深南電每月可獲的30萬美元的收入，在浮動價低于63.5時,執(zhí)行價為63.5的看跌期權(quán)被執(zhí)行,相當于深南電于63.5美元買入,數(shù)量為20萬桶,而當浮動價低于62時,執(zhí)行價為62的看跌期權(quán)也被執(zhí)行,也就是說,深南電的多頭擴大到40萬桶,這也是為什么在損益圖中,一旦浮動價低于62時,其虧損的數(shù)額翻倍的原因.

　　場外交易的關(guān)鍵是定價，與場內(nèi)市場不同，場外市場沒有一個公開報價的場所，這使得場外市場的價格非常不透明，特別是涉及到復雜的衍生品。例如上述案例中，由于期權(quán)不是一般的美式或歐式期權(quán)，無法從場內(nèi)市場看到對應的價格，這就使得交易雙方都要依賴各自的交易定價模式，而這恰恰的國內(nèi)公司的軟肋，因為國內(nèi)衍生品市場發(fā)展滯后，連專業(yè)的期貨公司都沒有專業(yè)的的定價模式，一般實體公司更無從談起，國內(nèi)公司在簽訂場外合同時往往依據(jù)國外投行的報價。這份合同中的期權(quán)是亞式期權(quán)，所謂亞式期權(quán)就是均價期權(quán)，他的到期價格是一段時間的平均價，一般都是月均價，亞式期權(quán)與歐式期權(quán)比較近似，你只需把原油報價轉(zhuǎn)化成22天(一個月交易日)的均線價格代入B-S模型，即可推出理論期權(quán)定價，當然，亞式期權(quán)是均價期權(quán)，由于均線的波動低于價格波動，亞式期權(quán)的波動率低于歐式期權(quán)，故亞式期權(quán)的價格會小于歐式期權(quán)。

　　根據(jù)我們粗略的的模型推導，我們發(fā)現(xiàn)在深南電的第一份合同中，深南電的期權(quán)費賣出了一個好價格，但我們在看到附帶的第二份合同時，就明白為什么？在三月份簽合同時，原油期貨市場處于反向市場，即遠期價格比近期低，例如3月12，3月期貨價格為110美元，而2009年10月份合約報價僅為100美元，但在第二份合同中，執(zhí)行價不但沒有降低，反而提高，在到期時間大大延長的情況下，深南電的期權(quán)費僅僅提高了0.2美元，另外，杰潤公司還有選擇是否執(zhí)行合同的權(quán)利，這相當于一份期權(quán)的期權(quán)，這是深南電賣給杰潤的，但我們很難對這份期權(quán)的期權(quán)做出估價，由于國內(nèi)公司沒有自己的定價模式，往往會對此忽略不計，白送給杰潤一份期權(quán)，想象一下，如果深南電不是賣出這份期權(quán)的期權(quán)，而是買入，也就是執(zhí)行的第二份合同的權(quán)利在深南電，而不是杰潤公司，后果會完全的不同.

　　可能有人會問，國內(nèi)大部分企業(yè)對像期貨這樣簡單的衍生品工具都相當?shù)闹斏?，為什么他們會參與這樣復雜的衍生品場外交易中，這不得不讓我們佩服國外投行的營銷能力，國外投行非常的了解客戶的心理。他們推出產(chǎn)品，都有共同的特點，首先“看去很美”,例如深南電這份合同，只要價格不跌入62美元，都可以穩(wěn)穩(wěn)地收錢，的確很爽，其次，風險掩藏在小概率中，例如當時3月份簽合同的時候，價格在100美元以上，可能深南電的無法想象原油價會重新回到60美元以下，最后由于場外交易只是到期結(jié)算，而不像場內(nèi)交易每日結(jié)算，這降低的公司的財務(wù)分擔，也是吸引一些公司參與場外交易的誘因。

　　由于原油價格目前已跌落70美元以下，深南電的第二份合同已經(jīng)暴露在巨大的風險之中，據(jù)傳深圳證監(jiān)會要求深南電清理合同。要處理深南電的合同，理論上有三種處理方式，第一種方式是向杰潤公司要求終止合同，相當于把以前賣出的看跌期權(quán)買回來，這時候深能源會發(fā)現(xiàn)原先以1.7美元/桶的賣出期權(quán)現(xiàn)在已經(jīng)高出了數(shù)倍。原因之一是原油價格下跌，其二，可能也是最致命的是原油期權(quán)市場隱含的波動率從3月份的30%急升到現(xiàn)在的80%，所以從這個角度看，目前結(jié)算合同是十分昂貴的。第二種方式就是通過場內(nèi)期權(quán)市場買入看跌期權(quán)，對沖部分風險，或者利用β中性的方式通過賣出期貨來對沖，由于場內(nèi)交易的是美式期權(quán)，要來對沖亞式期權(quán)，需要專業(yè)技術(shù)，這對深南電而言可能有難度。最后一種方式是尋找別的投行，與其簽訂購買亞式期權(quán)合同，因為與高盛一家公司談判可能并不能得到合適的價格，多尋幾家供應商，也許能得到相對公允的報價。

　　風波終能已經(jīng)過去，但留給我們的思考不能停止，深南電事件不是第一次，也不會是最后一次，事實上政府僅僅用禁止手段不能解決問題，因為國外投行會通過變化花樣繼續(xù)滲透到國內(nèi)市場。與其閉關(guān)自守，不如自練內(nèi)功，我國政府應積極的培育國內(nèi)自己的衍生品市場，除了期貨外，也應推出期權(quán)交易，同時鼓勵合格機構(gòu)，開展場外市場的發(fā)展，這一方面可以滿足國內(nèi)企業(yè)的需求，另一個方面可以真正培養(yǎng)出國內(nèi)自己的衍生品風險管理專家。

　　場外衍生品交易不是洪水猛獸，它只是由期貨、期權(quán)、互換等幾種基礎(chǔ)衍生品組合的一種風險合同。由于場外交易采用信用交易形式，簽合同時沒有現(xiàn)金流出，這往往使得企業(yè)過于看重收益(貪婪)而忽視了風險(無知)，深南電在簽訂合同時，如得到國內(nèi)專業(yè)人士的指導，也許會更加謹慎，另外，簽訂了場外合同后，不能放任自流，而應該運用風險管理手段，動態(tài)實時監(jiān)控頭寸，根據(jù)市場變化，適時調(diào)整，這也能避免風險失控情況發(fā)生。