2月13日中國金融期貨交易所的國債期貨仿真交易啟動(dòng)，標(biāo)志著國內(nèi)重啟國債期貨已經(jīng)邁出實(shí)質(zhì)性步伐。從本次國債期貨仿真交易的規(guī)則設(shè)計(jì)來看，其主要框架基本與目前國際市場中的主流合約及規(guī)則接軌?？梢哉f，本次國債期貨仿真交易的制度設(shè)計(jì)已經(jīng)有效避免了上世紀(jì)90年代國債期貨試點(diǎn)交易的致命缺陷。

交易、交割的標(biāo)的券種不同

與上世紀(jì)90年代中期國債期貨采用對應(yīng)國債現(xiàn)貨的券種設(shè)計(jì)期貨交易品種的模式不同，目前的仿真交易采用虛擬債券作為合約中的標(biāo)的券種。因此市場參與者難以通過操縱其現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)而在期貨市場獲利，只有通過對未來利率走勢進(jìn)行預(yù)期來參與交易。進(jìn)一步說，以虛擬債券作為標(biāo)的券種保證了合約設(shè)計(jì)中的超脫性，使國債期貨所提供的價(jià)格信號徹底擺脫某一具體國債品種的影響，真正反映了金融市場上一般的利率水平。同時(shí)這種標(biāo)的券種的設(shè)計(jì)也有利于國債期貨交易的連續(xù)性。它不存在由于某一券種現(xiàn)貨到期而停止對應(yīng)的期貨品種交易，也不存在因發(fā)行新債而增開期貨交易品種的問題。

我國上世紀(jì)90年代國債期貨交易的標(biāo)的券種是現(xiàn)貨市場的實(shí)物債券，交割物主要是單一實(shí)物債券。當(dāng)時(shí)期貨交易的大部分合約標(biāo)的是2、3、5年期的國債，期限短，可交割量又少，必然發(fā)生連續(xù)的逼倉事件。

交割制度存在本質(zhì)差別

一是交割標(biāo)的物和交割方式的不同。本次國債期貨仿真交易采用實(shí)行實(shí)物交割，同時(shí)在實(shí)物交割時(shí)采用混合交割方式。而我國上世紀(jì)90年代的國債期貨交易，其交割方式主要為單一券種交割，必然會(huì)發(fā)生操縱現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的情形，難免出現(xiàn)逼倉現(xiàn)象。

二是交割標(biāo)的物不包含浮動(dòng)利率國債。開設(shè)國債期貨交易的目的就是為投資者提供防范利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，而浮動(dòng)利率債券由于可以在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上浮動(dòng)調(diào)整利率，已基本不含有利率風(fēng)險(xiǎn)。開展以浮動(dòng)利率債券為交割券種的國債期貨不僅起不到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而會(huì)誘發(fā)市場上的投機(jī)行為。而在上世紀(jì)90年代國債期貨試點(diǎn)交易中，固定基礎(chǔ)利率加保值貼補(bǔ)率的國債品種被作為標(biāo)的券種進(jìn)行期貨交易，這就導(dǎo)致了原本應(yīng)為固定收益標(biāo)的的國債變成了非固定收益的國債，進(jìn)而導(dǎo)致了其相關(guān)期貨品種的投機(jī)炒作程度加大。

兩點(diǎn)建議

筆者認(rèn)為，我國未來國債期貨交易的規(guī)則設(shè)計(jì)在以下方面還可進(jìn)行進(jìn)一步的探索。

首先，按期限分類設(shè)置國債期貨品種。鑒于目前國債現(xiàn)貨市場逐步完善的現(xiàn)狀，以及考慮到完善遠(yuǎn)期收益率曲線的因素，建議在將來國債期貨的交易和交割制度中，可考慮原則上劃分為短期國債期貨，中期國債期貨和長期國債期貨。

短期、中期、長期國債期貨的交割券種分別是一年以內(nèi)、1-10年、10年以上的國債。根據(jù)目前國內(nèi)市場利率期限結(jié)構(gòu)管理的需要，還可以將中期國債期貨細(xì)分為3年期、5年期、7年期、10年期四大類。由于現(xiàn)時(shí)短期國債的利率避險(xiǎn)需求相對長期國債來說要小很多，同時(shí)目前其現(xiàn)券存量規(guī)模較小，因此可以考慮在中長期國債期貨試行一段時(shí)間并取得了相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)之后，尤其是要在短期國債市場已有了相當(dāng)程度的發(fā)展之后，再推出相應(yīng)的短期國債期貨品種。

其次，采取交割月任意一營業(yè)日交割的方式。本次仿真交易的交割日期為最后交易日后連續(xù)三個(gè)工作日，這與國際市場通行的交割月任意一營業(yè)日交割的方式有所差距。建議在未來實(shí)行交割月任意一營業(yè)日可以交割的制度，這樣，空方就能享有交割中的時(shí)間選擇權(quán)。這樣做有以下幾點(diǎn)好處：第一，在交割月任意一營業(yè)日交割可以分散交割量，避免交割過于集中，造成現(xiàn)貨市場上價(jià)格的大幅波動(dòng)；第二，由于空方掌握了交割上的時(shí)間選擇權(quán)，在一定程度上避免了“逼空”行為的發(fā)生；第三，根據(jù)期貨市場的經(jīng)驗(yàn)，在交割月期貨市場價(jià)格經(jīng)常發(fā)生大幅波動(dòng)，為此監(jiān)管部門常采用交割月加收保證金、規(guī)定交割月持倉最大限額等政策來限制交割月的期貨交易，以保持市場的平穩(wěn)和交割的順利完成。但這在一定程度上降低了市場的效率。交割制度設(shè)計(jì)為在交割月任一營業(yè)日可交割，其實(shí)質(zhì)是將交割的壓力分?jǐn)偟浇桓钤碌母鱾€(gè)營業(yè)日，這樣既無損于期貨市場的效率，也能有助于實(shí)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的逐漸收斂。