01

宏觀施壓

短期全球宏觀風險加劇，金融市場氛圍偏空，糖難以獨善其身。一方面，美國銀行業(yè)危機的持續(xù)擴散，資金避險情緒回升，原油價格暴跌，施壓商品；周三美國財政部長表示，在美國兩家知名銀行倒閉后，聯(lián)邦存款保險公司并未提供全面保險，再度施壓銀行股，令市場擔憂再起。另一方面，市場對美聯(lián)儲加息的擔憂雖降低但仍存。美聯(lián)儲周三宣布將利率提高25個基點，但暗示后續(xù)加息或?qū)和＃蛎绹y行倒閉引發(fā)金融動蕩。本輪宏觀風險的發(fā)生，導致市場對商品整體偏悲觀，但糖因基本面偏強跌幅較淺。若宏觀風險進一步擴散，則我們較為擔憂后續(xù)如2022年6月行情的出現(xiàn)，宏觀施壓導致整體商品普跌。

02

22/23榨季全球供應過剩量收窄貿(mào)易流偏緊

從近期全球估產(chǎn)情況來看，全球供應過剩量明顯收窄，主要原因在于印度產(chǎn)量的大幅下調(diào)、泰國產(chǎn)量的小幅向下修正及全球需求的恢復。以最近期機構(gòu)估產(chǎn)情況來看，2月27日ISO預估22/23榨季全球供應過剩420萬噸，低于去年11月預估的620萬噸。具體來看，全球糖產(chǎn)量將增加至1.804億噸，上次預估為1.821億噸；主要因部分國家產(chǎn)量低于預期，其中印度產(chǎn)量預估調(diào)降至3430萬噸，上次估產(chǎn)為3550萬噸；西歐產(chǎn)量同樣有小幅下修，由前期的1660萬噸降低至1520萬噸。全球消費從前期的1.76億噸上調(diào)至1.763億噸。我們對全球產(chǎn)量預估同樣有小幅下修，全球過剩量由前期預估的110萬噸降低至90萬噸附近。

但需注意的是，雖22/23榨季全球供應過剩，但短期供需錯配依舊嚴重。目前處南北半球榨季交替期，巴西出口量偏低，市場急需印度及泰國出口補充。而印度產(chǎn)量的大幅下修，導致可供出口量不足，貿(mào)易流偏緊格局將延續(xù)至巴西壓榨上量期。

03

印度產(chǎn)量大幅下修，關注出口政策

根據(jù)印度糖廠協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，22/23榨季截至3月15日，共計530家糖廠開榨，其中194家糖廠已收榨，去年同期共516家糖廠開榨，78家收榨。產(chǎn)糖2818萬噸，同比下滑30萬噸，減產(chǎn)已初步顯現(xiàn)。雖從數(shù)據(jù)來看，減產(chǎn)幅度一般，但市場反饋目前印度部分糖廠面臨無甘蔗可榨局面，后期雙周壓榨數(shù)據(jù)或?qū)⒊尸F(xiàn)斷崖式下跌，屆時重點關注印度收榨糖廠數(shù)情況。目前市場普遍預期印度糖產(chǎn)量將降低至3350萬噸水平，較去年降低250萬噸。

印度產(chǎn)量的下修導致其可供出口量不足。前期公布的第一批600萬噸出口配額已用完，若產(chǎn)量如期下滑，為保證國內(nèi)庫存安全，印度可能不會繼續(xù)公布第二批配額。但近期印度部分官員聲稱，如果印度糖產(chǎn)量保持在預估區(qū)間上沿，即3450萬噸附近，則可能再出口100萬噸。近期印度可能增加的出口亦對原糖有一定壓制，但需注意印度前期多次出現(xiàn)出口配額一調(diào)再調(diào)情況，政策可信度一般。在后續(xù)分析中我們認為需重點關注印度產(chǎn)量情況，尤其是收榨糖廠數(shù)，而非其出口配額情況。在減產(chǎn)背景下，我們預計印度第二批出口配額數(shù)值預計偏低，較去年同比大幅下調(diào)是較為確定的，年度出口我們預估為700萬噸附近。

04

巴西開榨在即，豐產(chǎn)預期強

上榨季巴西遺留部分甘蔗未開榨，本榨季提前開榨預期較強，目前已有極少數(shù)糖廠開榨；且從近期巴西中南部天氣來看，降雨量一般，不影響大型機械入場收割，23/24榨季提前開榨概率較高。從目前各機構(gòu)預估來看，新榨季巴西豐產(chǎn)預期極強，多個機構(gòu)預估巴西新榨季甘蔗增產(chǎn)6%，而目前巴西乙醇折糖價遠低于原糖價格，新榨季糖醇比有望維持47%以上的歷史高位水平，中南部地區(qū)糖產(chǎn)量預估增加至3680萬噸。后續(xù)巴西開榨后，供應上量預計為5月中下旬至6月初，屆時若產(chǎn)量兌現(xiàn)、出口順暢，則全球貿(mào)易流2季度末期將迎來較為明顯改善。

但需注意的是，巴西榨季初期易發(fā)生天氣問題，屆時需重點關注霜凍等天氣情況，若發(fā)生則有造成增產(chǎn)不及預期的可能。且今年巴西大豆及甘蔗均豐產(chǎn)，市場較為擔憂主要出口作物的豐產(chǎn)將導致出口物流緊張；若出現(xiàn)大豆與白糖爭奪運力的情況，將造成白糖出口向后推移，拉長全球貿(mào)易流偏緊時間。

05

國內(nèi)基本面情況

國內(nèi)預計小幅減產(chǎn)。從目前主產(chǎn)區(qū)情況來看，廣西將出現(xiàn)較大幅度減產(chǎn)；從2月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，雖2月廣西產(chǎn)糖數(shù)據(jù)同比增加，但截止2月28日，廣西已累計有40家糖廠收榨，同比增加35家。收榨糖廠快速增加，意味著廣西壓榨時間可能大幅縮短，目前主流機構(gòu)預估廣西產(chǎn)量為540萬噸左右，較去年減產(chǎn)68萬噸左右，減產(chǎn)幅度較大。但內(nèi)蒙、新疆等地甜菜糖增產(chǎn)23萬噸，抵消了部分廣西減產(chǎn)，全國產(chǎn)量預計僅小幅減產(chǎn)30萬噸。

銷售數(shù)據(jù)偏好。截止2月底，全國累計銷售食糖336萬噸，同比增加63萬噸；累計銷糖率42.5%，同比加快4.5個百分點。放松管制后，外出堂食增加，食糖銷量好轉(zhuǎn)，且后續(xù)消費復蘇預計仍將持續(xù)。但需注意目前高價糖導致終端接受度一般，庫存多從糖廠轉(zhuǎn)移至貿(mào)易商手中，終端實際成交較為一般。

進口利潤持續(xù)倒掛，國內(nèi)估值偏低。外強內(nèi)弱格局自21年年中延續(xù)至今，巴西配額外進口利潤持續(xù)倒掛，近期倒掛幅度加深。從估值角度來看，配額外進口利潤持續(xù)倒掛終難持續(xù)，國內(nèi)估值偏低，做多有一定安全邊際。但從進口角度來看，受國內(nèi)進口政策及配額發(fā)放等影響，進口實際并未出現(xiàn)較為明顯回落，2023年前2個月進口數(shù)據(jù)略超預期；在國內(nèi)存在缺口背景下，進口虧損影響難以導致進口大幅縮減。未來配額外進口利潤修復路徑我們預估有兩種：1、國內(nèi)補漲來修復價差；2、巴西開榨后如期增產(chǎn)，原糖基本面走弱，而國內(nèi)進入純消費期，基本面強于外盤，國內(nèi)跌幅小于原糖來修復價差。

套保壓力較大。截止2月底全國工業(yè)庫存455萬噸，同比增加10萬噸。庫存水平居近五個榨季中位水平，壓力不大。但倉單+有效預報已居近五個榨季以來最高水平，且近期仍持續(xù)增加，側(cè)面反應了產(chǎn)業(yè)對后市持偏悲觀的態(tài)度。

06

后市展望

展望后市，從印度近期壓榨數(shù)據(jù)來看，提前收榨導致的減產(chǎn)已逐步顯現(xiàn)，前期600萬噸出口配額已用完，短期難以有效供應市場。而巴西雖今年提前開榨，但預計5月底6月初壓榨量才會大幅增加，屆時出口有增加可能。而在3月底至5月南北半球榨季交替期，全球貿(mào)易流偏緊的格局難見緩解，或?qū)⒅卧蔷S持高位。但巴西即將開啟的新榨季預期大增產(chǎn)，且提前開榨概率較高，若可兌現(xiàn)，則貿(mào)易流偏緊格局將隨著巴西開榨而快速緩解，供應增加預期亦將壓制上方空間。國內(nèi)本榨季基本結(jié)束，短期定價將錨定進口糖，大幅倒掛的內(nèi)外價差導致鄭糖有較為明顯的估值優(yōu)勢；但目前正處國內(nèi)消費淡季，產(chǎn)業(yè)對后市偏悲觀，套保壓力較大，繼續(xù)上行需原糖端新的利多刺激，短期預計轉(zhuǎn)為高位震蕩，但需注意宏觀可能造成的不利擾動。