近期有色板塊持續(xù)反彈至目標位后小幅回落整理。目前市場普通預期美聯(lián)儲11月降息25個基點。中期看，美國步入降息周期，美元走弱有利于商品價格回升。另外，特朗普宣布勝選，短期加稅憂慮會擾動市場，但國內(nèi)可能進行降準降息操作，刺激消費對沖外貿(mào)損失，因此長期看對有色板塊有利多作用。從基本面看，從8月份開始，礦石供應緊張情況傳導至精煉銅冶煉環(huán)節(jié)，銅產(chǎn)量增速已開始下滑。需求旺季預期交易即將結束。

最新公布的預測數(shù)據(jù)顯示，2024年銅精礦產(chǎn)量將增加約57.75萬噸，較年中預測增加27.76萬噸，但仍然較年初預估值下調22.25萬噸。各原有礦產(chǎn)公司受礦石品位下降、礦山老齡化等因素影響，產(chǎn)量減少33.3萬噸，2024年銅精礦產(chǎn)量增速下調至0.19%。銅精礦需求端數(shù)據(jù)顯示，2024年粗銅產(chǎn)能大幅擴張約198萬噸，遠超銅精礦的供應增速，且較年中的產(chǎn)能擴張預期上調67萬噸。這使得銅精礦供應平衡表直接從過剩狀態(tài)調整為短缺22.1萬噸。

TC（銅粗煉費用）價格偏低反映了銅精礦緊缺的預期。相關數(shù)據(jù)顯示，11月1日SMM進口銅精礦加工費指數(shù)（周度）為11.09美元/干噸，較上一期增加0.23美元/干噸。目前中國冶煉廠在為即將到來的年底長單談判做準備，在長單結果落地之前，冶煉廠并不缺需要裝運的貨物，因此TC價格小幅上行。由于長單利潤較好、副產(chǎn)品收入增加，銅冶煉廠不會主動減產(chǎn)，將保持對粗銅和銅精礦的旺盛需求，因此TC價格雖然出現(xiàn)回升，但仍將處于2016年以來的相對低位。

多頭疑惑的是低TC價格下銅產(chǎn)量卻維持相對高位。筆者認為，主要原因是決定冶煉利潤的關鍵因素是銅價，而不是TC。高銅價可以帶來額外收益。第一，國內(nèi)銅的冶煉回收率是99%，高于標準的97%，多出的2%會給冶煉廠帶來不錯的額外收益。第二，銅礦冶煉的副產(chǎn)品——金銀的收益較高。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，5月份銅價大幅上升，使精廢銅價差擴大，廢銅產(chǎn)粗銅和陽極銅供應增加，冶煉廠可以采購到足夠的原料，令檢修對產(chǎn)量的影響明顯下降。另外，當時西南地區(qū)某冶煉廠投產(chǎn)速度較快。值得關注的是，從8月份開始，雖然銅產(chǎn)量環(huán)比小幅增加，同比和累計同比增速卻已經(jīng)大幅趨緩，說明上游銅精礦供應偏緊情況已經(jīng)傳導至精煉銅環(huán)節(jié)。

9月銅產(chǎn)量減少且不及預期，預計增速將持續(xù)下滑。9月SMM中國電解銅產(chǎn)量為100.43萬噸，環(huán)比下降0.92萬噸，降幅為0.91%，同比下降0.76%，且較預期的101.56萬噸減少1.13萬噸。1—9月累計產(chǎn)量為896.4萬噸，同比增幅為5.64%。產(chǎn)量環(huán)比減少的主要原因是粗銅和陽極銅等原料供應緊張導致冶煉廠檢修增多，此外，華中地區(qū)某大型冶煉廠因不可抗力開始長期檢修也影響產(chǎn)量。

預計10月份國內(nèi)電解銅產(chǎn)量在99.35萬噸，環(huán)比減少1.08%，同比亦小幅減少。精廢價差縮窄，且廢銅企業(yè)由于《公平競爭審查條例》稅點返還和財政補貼取消被迫停產(chǎn)情況增多，廢銅供應趨緊使冷料和陽極銅短缺幅度擴大，銅產(chǎn)量有所縮減。由于去年基數(shù)較高，同比增速趨緩。

下游需求方面，“金九”需求有所回升，預計“銀十”開工率僅小幅回落。SMM數(shù)據(jù)顯示，9月銅材行業(yè)開工率為66.63%，環(huán)比上升1.42個百分點，同比下降8.39個百分點。9月銅材行業(yè)開工率持續(xù)走高是因為“金九”多數(shù)行業(yè)需求回升。

從各行業(yè)景氣指數(shù)看，電解銅桿行業(yè)（75.51%）>銅箔行業(yè)（74.63%）>銅板帶行業(yè)（72.39%）>銅管行業(yè)（65.35%）>銅棒行業(yè)（50.98%）>再生銅桿行業(yè)（27.76%）。銅箔行業(yè)回升力度最大，因電子行業(yè)手機通訊需求回升明顯，且新能源汽車銷售火爆。銅管表現(xiàn)較差是因空調生產(chǎn)處于淡季。

SMM數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，國內(nèi)主要精銅桿企業(yè)周度開工率為74.12%，環(huán)比減少2.4個百分點。后市有大型企業(yè)結束檢修使得開工率回升。銅桿占下游需求的55%，處于5年來中高位水平。銅線纜企業(yè)開工率為81.02%，環(huán)比增長4.46個百分點，高于預期4.42個百分點。10月銅價有所回落且波動幅度較小，下游企業(yè)逢低補庫，預計下游開工率小幅回落。

綜上，宏觀層面的不確定性逐漸落地后銅價有望回升。供應方面，銅礦供應偏緊預期持續(xù)，精銅產(chǎn)量增速將趨緩。消費方面，10月下旬開始旺季預期交易結束，投資者可關注低吸機會。預計滬銅2412合約價格第一支撐位在74500~75600元/噸，第二支撐位在72300~73000元/噸，投資者可依托該價格逢低做多，目標價位81000~83000元/噸。