黃金的定價體系建立在其獨特的雙重屬性基礎之上。黃金擁有貨幣與貴金屬雙重屬性。作為貨幣屬性，其供給相對剛性且不受主權信用擴張影響；作為貴金屬屬性，其在全球范圍內被廣泛接受為"硬通貨"。這一雙重屬性使黃金在對美元關系中體現(xiàn)出抗通脹和抗信用風險的特征，同時賦予其天然的避險功能。

基于此，我們認為，黃金的定價框架主要由三個核心維度構成：通脹效應、財政信用和風險因素。具體而言，通脹效應體現(xiàn)為美元對內購買力下降時黃金的相對升值；財政信用維度反映在金價與美國聯(lián)邦赤字率的顯著正相關性，持續(xù)的財政擴張可能引發(fā)“去美元化”進程，提升黃金的配置價值；風險因素則主要源于地緣政治沖突、社會動蕩等不確定性事件驅動的避險需求。

金價與利率關系的范式轉變反映宏觀結構性變遷。年初迄今，黃金以超26%的漲幅在大類資產中表現(xiàn)卓越。傳統(tǒng)理論框架下，黃金價格主要受持有成本驅動，與十年期美債實際利率呈現(xiàn)顯著負相關。然而，自2022年美聯(lián)儲開啟加息周期以來，這一負相關關系出現(xiàn)顯著逆轉，當前金價已明顯超出實際利率所隱含的理論水平。我們認為，這一走勢實質上反映了后疫情時代宏觀經濟范式加速轉型的結構性影響，傳統(tǒng)的黃金定價模型可能迎來重新校準。

風險對沖需求與美元信用體系轉型正重塑黃金定價機制。

首先，在通脹中樞抬升和地緣政治張力加劇的新范式下，黃金作為避險資產的系統(tǒng)性配置價值顯著提升，尤其是在俄烏沖突持續(xù)和中東局勢動蕩的背景下，市場對黃金避險屬性的認可度進一步提升。

其次，逆全球化趨勢與去金融化進程正推動國際貨幣體系向多極化演進，疊加美國債務規(guī)模持續(xù)攀升導致美元儲備貨幣地位相對弱化。在此轉型期間，黃金有望成為實物資產流動的核心載體，并在多極貨幣體系中確立關鍵地位。這一趨勢在央行行為中得到充分印證：2022年和2023年全球央行分別凈買入黃金1,135噸和1,100噸，截至2024年5月，中國央行已連續(xù)18個月增持黃金儲備。央行購金需求的持續(xù)性凸顯了各國對黃金戰(zhàn)略配置價值的重新認識，并已成為支撐金價的核心因素之一。

總結來說，抗風險和美元信用體系弱化是今年以來黃金表現(xiàn)卓越的本質原因。

近期，美債收益率和金價負相關關系出現(xiàn)回歸。上周，美國大選塵埃落地，市場交易都圍繞“特朗普2.0”展開，對于美股、美元來說都是極大的利好。美國國債收益率也居高不下，截至本周三，美債10年期收益率維持在4.400%上方。然而對于漲了一年的黃金價格來說，卻應聲下跌?，F(xiàn)貨黃金價格自11月份以來，從2,790.070美元/盎司的高點，下落至截至本周三2,600美元/盎司左右。

我們認為，當前黃金價格的下跌，反映了黃金價格和美國國債收益率反向關系的一種回歸。正常情況下，美國國債和黃金一樣，同樣具備避險的作用，所以和黃金是競爭的關系。另外，美國國債收益率上行往往是對經濟前景看好或者市場避險情緒下降，這種情況下也是不利好黃金的。黃金在2024年表現(xiàn)強勢的一個重要原因，是其在全球背景下避險屬性的不斷提升，背后的重要原因就是俄烏沖突的仍未停息。特朗普上臺之后，將極大利好俄烏沖突的緩解。因此這是美債利率和金價反向關系回歸的一個重要原因。

“特朗普2.0”，后續(xù)黃金走勢如何？

結合我們前面講的影響黃金走勢三個因素（風險因素、通脹效應和財政信用），我們認為，短期內影響黃金走勢的主因是全球資金的避險因素，因為俄烏沖突有望得到緩解，避險資金流向黃金的壓力驟減。而且美國經濟有望走強，也使得資金風險偏好走高，避險需求降低。但中長期來看，隨著特朗普的再次上臺，通脹因素和信用因素會成為支撐黃金繼續(xù)走強的關鍵。

首先，黃金作為對沖通脹的工具，理論上“特朗普2.0”所造成的再通脹預期，會對黃金形成一個長期的利好。其次，從財政信用的角度來看，黃金相對美元更具有抗國家信用風險的特征。“特朗普2.0”所形成的減稅和寬財政赤字的預期，某種程度上會增加美債的信用風險。持續(xù)的財政擴張和不斷上漲的赤字，可能會透支美元信用?；谏鲜鲈?，從中長期來看“特朗普2.0”的宏觀因素并不會使得黃金價格的利多因素消退。

我們認為黃金具備確定性的中長期配置價值。我們認為值得關注的是，長期風險或來自美國AI產業(yè)的突破性發(fā)展：若美國能借AI浪潮實現(xiàn)再工業(yè)化并顯著提升全要素生產率，將有效緩解通脹與財政壓力，進而延緩美元信用弱化趨勢，這可能成為攔截黃金牛市的關鍵變量。