我們在之前的報告《春節(jié)前可能是第二次買點》提示過，2024年9月初是這一輪牛市第一個較好的買點，下一個可以重點關(guān)注的時間點可能是春節(jié)前。目前處在上漲的早期，主要驅(qū)動力是春季前后資金活躍、美國貿(mào)易政策低于預(yù)期，春節(jié)假期，港股表現(xiàn)較強，季節(jié)性規(guī)律影響下大概率春節(jié)后1-2周股市可能偏強，而2月下旬需要驗證春節(jié)后開工數(shù)據(jù)情況，這比季節(jié)性因素更重要。鑒于各行業(yè)的盈利兌現(xiàn)預(yù)期較低，我們預(yù)計牛市第二波上漲初期速度較慢。DeepSeek強化了AI產(chǎn)業(yè)鏈的長期邏輯，但也讓AI產(chǎn)業(yè)鏈的利潤兌現(xiàn)更加不確定，短期會增加成長股的波動，春節(jié)后，有可能風(fēng)格和節(jié)前會有變化。

（1）DeepSeek對成長股風(fēng)格的影響：強化了AI產(chǎn)業(yè)鏈的長期邏輯，但也讓AI產(chǎn)業(yè)鏈的利潤兌現(xiàn)更加不確定。DeepSeek的出現(xiàn)，再一次讓我們見識到了技術(shù)進步在某些時候往往會有自我強化的加速度，AI的進步速度依然很快，并沒有進入瓶頸。所以從長期邏輯的角度，DeepSeek加快了AI技術(shù)進步的速度。不過從短期的角度，DeepSeek會讓投資者很難找到AI行業(yè)哪些環(huán)節(jié)能夠有確定性的利潤。之前投資者雖然會對AI商業(yè)模式有分歧，但對算力端利潤兌現(xiàn)的確定性分歧不大。但現(xiàn)在來看，不管是算力端、還是美國科技龍頭，在AI快速的技術(shù)進步面前，可能都沒有確定性的壁壘或利潤。國內(nèi)的成長股投資者，也大幅超配了算力相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，電子等算力相關(guān)行業(yè)ROE整體偏強，所以公募基金的配置比例也持續(xù)上升。

而且之前A股的投資經(jīng)驗，成長股牛市（09-10、13-15、19-21）均伴隨成長股更強的ROE，歷史上也出現(xiàn)過2000年、2015年上半年，不依賴?yán)麧檭冬F(xiàn)的成長股牛市。但整體來看，時間均比較短。

（2）美國貿(mào)易政策變化，對國內(nèi)資本市場影響較小，中國資產(chǎn)配置正當(dāng)時。春節(jié)期間，美國關(guān)稅政策是另一個重要關(guān)注點，從最終變化來看，對中國關(guān)稅上調(diào)比例好于投資者預(yù)期，對墨西哥和加拿大關(guān)稅政策落地時間和速度比之前投資者預(yù)期的更悲觀。我們認(rèn)為，鑒于目前海外投資者對中國資產(chǎn)配置比例較低，中國有充足的經(jīng)驗應(yīng)對美國貿(mào)易政策，而且2018-2019年中美貿(mào)易政策調(diào)整，并沒有趨勢性影響中國總的出口總量。所以，美國貿(mào)易政策的變化，大概率對中國資本市場的影響會較小?？紤]到較好的估值性價比，全球資本市場的波動，甚至可能還會有利于中國資產(chǎn)。

（3）節(jié)后1-2周市場可能會偏強。季節(jié)性來看，由于春節(jié)前后，居民的資產(chǎn)配置行為以及業(yè)績的空窗期，春節(jié)前最后一周和節(jié)后前兩周，股市整體勝率和賠率均不錯。節(jié)后1-2周股市可能會偏強，2月下旬需要驗證春節(jié)后開工數(shù)據(jù)情況。

（4）短期A股策略觀點：市場逐漸開啟牛市第二波上漲，但初期可能會比較復(fù)雜。新一輪上漲啟動期可能會比較慢，可以慢慢買，不需要著急追漲。因為：（1）如果只是季節(jié)性博弈，市場波動幅度大多不大，而如果Q1出現(xiàn)往上的明顯上漲，需要觀察到經(jīng)濟拐點或居民資金的影響。歷年1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多很難有較大的突變，2-6月存在較大變化的可能，2月下旬到3月是第一個數(shù)據(jù)觀察期，4月是觀察數(shù)據(jù)持續(xù)性的關(guān)鍵時間。（2）參考2019-2021年的經(jīng)驗，每一次交易量下降后，市場重新起漲初期速度均比較慢。

未來1個月配置建議：港股互聯(lián)網(wǎng)（海外波動加大，中國資產(chǎn)配置意愿上升）> 出海(長期邏輯好，短期美國貿(mào)易政策影響低于預(yù)期) > 金融地產(chǎn)(等待驗證春節(jié)后地產(chǎn)數(shù)據(jù)) > 上游周期（產(chǎn)能格局好+前期漲幅和預(yù)期低)。10月以來的震蕩期，市場風(fēng)格偏向小盤低價策略，這種現(xiàn)象的一種解釋是，流動性充裕但盈利較弱，所以投資者偏向博弈性風(fēng)格。其實如果觀察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驅(qū)動的牛市，低價策略都容易在指數(shù)大幅上漲的后期至震蕩初期有較強的超額收益。而一旦市場進入震蕩期后期，低價策略大多會失效，指數(shù)新一輪中樞回升，大多不是由低價策略帶動的。對于大小盤風(fēng)格來看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)變的拐點，震蕩結(jié)束后，新的上漲波段大概率大小盤風(fēng)格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場風(fēng)格偏小盤，但2020年8月-2021年初，風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤。2014年14-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場風(fēng)格偏大盤，之后的2015年1-6月，風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤。站在當(dāng)下來看，我們認(rèn)為市場震蕩末期，在新一輪上漲之前，大概率會提前觀察到風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤。建議成長內(nèi)部轉(zhuǎn)配港股互聯(lián)網(wǎng)，價值內(nèi)部關(guān)注指數(shù)權(quán)重（銀行）、破凈類價值股（鋼鐵）。