美豆本輪的牛市主要受益于美國罕見的干旱引發(fā)的減產，加之年初南美春旱，使得年內全球大豆供應呈現(xiàn)了偏緊的格局。也就是說，本輪豆類的上漲主要是由于供給方面因素推動，而農產品歷來也更關注供給方面的變化。不過，隨著美豆從1244美分飆升至1789美分，累計漲幅已達44%，供給利多很大程度上已在期價上得到兌現(xiàn)，接下來關注的重點除了美國農業(yè)部在9月供需報告中對產量數據的調整外，下游需求是否因高價產生抑制將是決定行情能否持續(xù)的重要因素。

　　1、美豆單產調整仍需關注，出口需求未見放緩

　　從USDA8月份公布的美豆平衡表來看，美豆12/13年度的產量為7327萬噸，相比11/12年度減產了約1000萬噸，這也使得美豆的庫存消費比下滑到4.19%這一近年來偏低的水平。由于8月降雨難以改善美豆單產，作物長勢已基本定型，美國農業(yè)部在8月份供需報告中對美豆庫存緊俏命題進行了確認。從美豆歷年來單產的變化趨勢來看，目前USDA的預估數據已經表現(xiàn)在區(qū)間下沿，理論上繼續(xù)下調的空間不會太大。不過從ProFarmer上周公布的田間調查結果來看，美豆單產有可能下到34.8，而之前USDA預估的數據為36.1，最近Allendale Inc對32個州農戶的調查結果也顯示，今年美國大豆單產預計為34.9蒲式耳/英畝，如果單產繼續(xù)下滑，那么美豆12/13年度的期末庫存將下降至幾十萬噸的水平，這在近年來是非常少見的。

　　圖1：美豆庫存消費比走勢圖

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　圖2：美豆單產走勢圖

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　從美豆的出口需求的方面來看，目前還未見明顯的價格抑制出口跡象。截至8月16 日的過去4周，美國大豆出口裝運比去年同期增加了105萬噸和128%；新季大豆4周銷售量比去年同期減少43萬噸和20%。豆粕出口強勁，4周出口裝運比去年同期增長了39萬噸和81%；新季豆粕4周銷售量比去年同期增加了31萬噸和230%。而被市場重點關注的中國需求也未見放緩，截至8月30日當周，美國對我國裝運大豆約24萬噸，低于上周的29.8萬噸，遠高于上年同期的9.1萬噸。下降的產量及較強的需求預示著國際市場大豆價格很可能還有上漲空間。不過短期看，由于收獲季節(jié)的臨近，美國大豆現(xiàn)貨基差顯著下降，短期價格的上漲空間很可能受到制約。

　　圖3：美豆歷年周度出口銷售情況  

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　2、未來到港量減少，豆粕成本支撐明顯

　　由于國際市場大豆供給偏緊，今年4季度和明年1 季度我國大豆進口步伐將會放慢，商務部統(tǒng)計，2012年8月份我國進口大豆預報到港量為453.18萬噸，低于此前預估的529.62萬噸；商務部還首次預報，9月進口大豆預報到港量為385.01萬噸，預計10月份進口量在400萬噸左右。這就導致后期豆粕供應日漸緊俏，將更加有利于油廠挺價銷售。目前油廠挺粕意愿尚未改變，據了解當前飼料企業(yè)豆粕庫存大都維持在較低水平，且只要豆粕價格稍有調整，終端成交量便迅速放大，說明在高價面前補庫需求仍在主導市場。上周(截至8月31日)國內大豆加工廠開機率略有提高，大豆壓榨總量接近118萬噸，前一周為116萬噸，全國開機率處于正常水平。

　　目前沿海地區(qū)進口大豆壓榨有小幅盈利，多數工廠正常開機，但后續(xù)到港大豆數量繼續(xù)下降且成本高企，工廠或將惜售并降低開工率，預計近期國內工廠開工情況不會出現(xiàn)明顯提升，將保持相對平穩(wěn)狀態(tài)。以近月船期大豆成本為基礎測算的大豆加工虧損虧損程度顯著縮小，說明通過近期油、粕價格的上漲，此前制約油廠的成本壓力已經不大。

　　圖4：壓榨利潤走勢圖

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　雖然南美方面對于2013年大豆一直存在較大的增產預期，但在新年度前南美的供應卻在縮減。這主要是由于進口商積極尋購大豆，導致巴西庫存偏低，而南美其他國家如阿根廷、巴拉圭等庫存量也幾乎售完。而南美豆的預售則十分火爆，據了解截至8月31日巴西新作大豆已預售44%，去年同期15%。我們認為，在南美大豆增加面積真正確定之前，大豆供應偏緊這一事實將一直刺激美豆期價上漲，而國內豆粕價格也將在成本高企的推動下維持上漲。

　　目前訂貨的9月份以后裝船的大豆理論到港成本在5300-5500元/噸之間，按照一級豆油價格推算出沿海四級豆油價格在9750-9800元/噸之間，可以推算出未來一個月后沿海地區(qū)豆粕理論成本在4600-4860元/噸之間，明顯高于目前沿海地區(qū)豆粕主流成交區(qū)間4450-4650元/噸。由此可見后期豆粕現(xiàn)貨價格仍有上漲空間。

　　3、下游傳導不暢，存欄仍處高位

　　在大豆-豆粕-飼料-生豬這條產業(yè)鏈中，上游傳導較為流暢，通常都能夠將成本上升的壓力向下轉嫁，但最末端的生豬環(huán)節(jié)對于成本上升多為被動接受，其本身的市場結構決定了這種傳導不是直接和迅速的。發(fā)改委數據顯示，截至8月29日，主要批發(fā)市場玉米價格為2.52元/公斤，與前一周基本持平，全國大中城市生豬出場價格為14.83元/公斤，比前一周上漲0.18%。與上年同期相比，當前生豬價格同比下跌25.7%。豬糧比價為5.88:1，比前一周上漲0.75%。從我們了解到的情況來看，目前規(guī)模養(yǎng)殖自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖企業(yè)處于微利保本情況，散養(yǎng)農戶有不同程度的虧損，蛋雞養(yǎng)殖利潤較好。隨著生豬價格回升，8月份以來國內豬糧比價連續(xù)4周上漲，生豬存欄也處于高位，國家農業(yè)部公布的數據顯示，2012年7月全國生豬存欄量為4.62億頭，能繁母豬存欄量為4,939萬頭，同比分別增加2.5%和4.1%。雖然目前來看豆粕需球增長速率不及去年同期，但未來兩個月依舊是消費高峰，目前的價格抑制程度還不足以真正打壓豆粕價格。

　　圖5：生豬價格及豬糧比價走勢圖  

　　數據來源：Wind，中信建投期貨

　　4、豆油調整后仍可擇機介入

　　相對于需求的變化，我們認為成本支撐對于豆油的提供更為明顯。我國豆油價格接近前期階段頂部，沿海不少地區(qū)價格已經超過10000元/噸的整數關口，進一步上漲需要購銷量上升的配合。從近期的購銷情況看，下游廠商仍較謹慎。下游廠商囤貨意愿仍然不足，價格的上漲缺乏購銷活躍的支持。不過整體看，植物油市場看漲預期升溫，只是預期建立的基礎還不牢固，外部環(huán)境的風吹草動可能會使中間廠商拋售存貨。從油廠的情況來看，跟漲不跟跌的情況較明顯。外盤出現(xiàn)上漲國內油廠則積極跟漲，漲幅甚至較外盤大，而即使外盤出現(xiàn)大幅回落，國內油廠則小幅下跌或者是不跌維穩(wěn)。造成油廠這種現(xiàn)象的原因主要在于其自身銷售壓力有限，而手中的未執(zhí)行合同量也較大，支撐價格高位運行。另外來自成本方面以及大豆供應減少的支撐也較強勁。雖然近期“油弱粕強”的結構面臨反復，但這包含了油脂行情強勢啟動的市場預期，令油脂補漲逐步兌現(xiàn)。

　　不容忽視的是當前市場終端需求依舊疲弱，市場由淡季向旺季轉變需要時間，并且現(xiàn)貨價格持續(xù)高位運行，給市場需方入市積極性造成打壓，也給價格走勢帶來一定壓力。中長期隨著需求旺季的來臨，成交量增加或將給現(xiàn)貨價格帶來提振，連盤豆油在調整過后仍有上行潛能。

　　5、結論及操作建議

　　綜上所述，目前市場屬于大豆的斷檔期，美豆還未上市，而南美大豆庫存幾乎銷售完畢，至少在明年2月前大豆供應處于緊俏時期。雖然CFTC持倉報告顯示，投機基金已在減持大豆、玉米多單，但基金凈多仍然處于較高水平，完全退出的時機還不成熟。進入11月份之后美國大豆開始真正上市，屆時各國將集中采購美國大豆，而8-10月份我國進口大豆量偏低，導致后期豆粕供應緊張，促使油廠在11月至來年2月期間加大采購力度。此外，USDA在9月報告中的調整也不排除繼續(xù)釋放供給利多的可能。操作上我們對豆類整體保持偏多思路，多單可繼續(xù)持有，空倉者逢回調可適量介入，豆粕1301第一目標位上看4600。

　　圖6：投機基金在美盤市場大豆凈多單變化 

　　數據來源：Wind，中信建投期貨