從交割周及假日兩類時間窗口解析套保的介入時間及方向，國內(nèi)相關(guān)研究成果較少。不同于國內(nèi)交易所公布前20名交易會員的持倉結(jié)構(gòu)信息，海外市場更集中地提供與參與者相關(guān)的信息，比如按照策略類型公布持倉信息。

本文通過總持倉量及多空持倉量的比對，幫助參與者解決套期保值者何時選擇介入以及退出操作；交割周及假日前后的套保操作有何區(qū)別；套保普遍采用的方式是空頭還是多頭等三個角度的問題。

交割周的套保行為

換月、平倉及到期交割操作是交割周的兩大主題。數(shù)據(jù)顯示，期指上市以來，當月合約累計下滑了904.2點，29次交割，其中僅有10次行情出現(xiàn)了上漲。從周行情數(shù)據(jù)上看，借助期指進行空頭套期保值僅僅是29次操作，如果假定是完美套保，如此一手期指頭寸，能覆蓋高達904.2點的利空損失風險。從交割周行情大幅度下挫這一角度，也可粗略地、間接性地推斷出交割周套保操作應該有行動意向。

為了規(guī)避交割周不利情形的沖擊，加入套保是較好選擇。在套保時機選擇上，使用交割周周五收盤前小段時間構(gòu)建套保頭寸。如果有較多的套保力量在交割周前夕介入，必然帶動整體持倉量的抬升。由于交割日保證金及手續(xù)費成本更高，一般而言周五前夕套頭寸將建倉，進而帶動總持倉量的下移。與此同時，交割周前期也會發(fā)生套保操作。

觀察交割周、交割周前一周、交割周后一周的總持倉量數(shù)據(jù)，實證結(jié)果認為交割周存在套保介入及平倉跡象，29次交割，27次均支持交割周總持倉量會抵達高位、于交割日總持倉量減少；僅有兩次交割周總持倉量的最大值發(fā)生在交割日。交割周總持倉量不存在減少趨勢的環(huán)境中，指數(shù)期貨當月合約交割周下跌幅度達到了165.2點與141.2點。但是，總持倉量的居高不下，并不意味著行情將持續(xù)低迷，走高的概率也有發(fā)生的可能性，比如IF1111合約。

交割周套保方向選擇

我們采用觀察期指持倉周內(nèi)高位時持倉的變動與交割日持倉的變動兩者比對的方式加以辨析。數(shù)據(jù)回測結(jié)果顯示，交割周前20名會員的空頭套保布局更趨向持有到交割周后一周出清頭寸。比較交割日前4天的持倉量極大值與交割日的凈持倉量，發(fā)現(xiàn)前20名會員采用了空頭套期保值，同時空頭在交割周內(nèi)有加倉跡象，29個已交割合約數(shù)據(jù)，3000手以上的凈空增幅達到12次，2000手以上的凈空增幅躍升至22次。

交割周凈持倉涌向空頭方向，而交割周后5個交易日向多頭方向涌動，但亦有9次出現(xiàn)了繼續(xù)拉大空頭的情況發(fā)生。前20名會員持倉的變動偏向空頭方向普遍地發(fā)生在交割周周內(nèi)，發(fā)生的時間整體指向周二及周三，周三空頭套保開始密集布局，考慮到凈空持倉在周五擴大至新高，因此我們也可間接地推測出交割周后一周有較大幅度的空頭套保出清操作。我們也分析了交割周后五個交易日的情況，發(fā)現(xiàn)凈多持倉有較大幅度增幅。必須注意的是，在交割周后五個交易日，凈持倉并不是一致朝多頭方向運行，29次交易中，有9次反而是空頭繼續(xù)出現(xiàn)拉大的情況。而這9次，對應的交割周損失風險達到了530.2點，占到了全部29次交易損失風險58.6%。因此，在已有的損失風險較大的情況下，繼續(xù)保持空頭套保頭寸，等待利空事件緩和跡象明朗所愿意付出的等待時間是套保者甘愿承擔的，交割周建立的空頭套保頭寸在下5個交易日繼續(xù)持有也就在情理之中。

假日套保行為

我們發(fā)現(xiàn)，假日套保行為的執(zhí)行方向與交割周套保的執(zhí)行方向顯著不同。交割周套保采用空頭模式明顯，假日套保一般是應時而變，多頭與空頭混雜使用，并不呈現(xiàn)一邊倒的格局。整體而言，假日套保，較多使用的是空頭模式。

上述結(jié)論來源于比較假日后的凈持倉變動指標與假日前的凈持倉變動指標的差值。如果該差值為正，也就是假日后的凈持倉變動指標偏向多頭，而假日前的凈持倉變動指標偏向空頭，認為空頭套保的建立趨勢明顯。比較93對數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)假日前后凈持倉變動差值為正的概率達到59%，平均每次133手。

假日套保雖然行動跡象較明顯，但效果并不理想。將多頭套保與空頭套保結(jié)合到一起分析，只考慮假日前后相鄰兩個交易日的主力收盤價數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，每次介入一手，平均能獲取2.5點收益。

假日套保的收益之所以有限，與本文并未對會員進行精選而僅僅是依賴前20名會員持倉數(shù)據(jù)有一定關(guān)系。

根據(jù)歷史收益水平，建議重點關(guān)注交割周套保模式，假日套?？蛇m當關(guān)注。交割周建議采用空頭思路，假日采取多、空頭套保思路。時機選擇方面，交割周套保策略為：交割周周一開盤后開始建立空頭套保頭寸，建倉時間不晚于周四，借助周五交割時點出清空頭頭寸。假日套保策略，于假日前一個交易日建立頭寸，在重新交易開始后的第一個交易日收盤前出清頭寸。