市場(chǎng)的底不是猜出來(lái)，而是踩出來(lái)的；市場(chǎng)的頂不是摸出來(lái)，而是掛出來(lái)的。美國(guó)大選結(jié)果對(duì)其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性偏負(fù)面，財(cái)政懸崖應(yīng)對(duì)不力觸發(fā)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)再度收縮的風(fēng)險(xiǎn)較為顯著。中期來(lái)看，去產(chǎn)能化的結(jié)構(gòu)調(diào)整奠定大類(lèi)商品價(jià)格中樞下移的基礎(chǔ)。

首先，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)究竟是趨穩(wěn)還是面臨新一輪收縮？從JP摩根全球制造業(yè)PMI的表現(xiàn)來(lái)看，6月值(49.1%)自2011年11月以來(lái)重新跌破50%，現(xiàn)已連續(xù)5個(gè)月處于50%的臨界點(diǎn)下方(7月跌至48.4%，8月萎縮至48.1%，9月和10月回升至48.8%和49.2%)。分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，四大經(jīng)濟(jì)體中歐洲和日本呈加速下滑態(tài)勢(shì)，而美國(guó)和中國(guó)則相繼企穩(wěn)，特別是中國(guó)官方10月制造業(yè)PMI由9月的49.8%升至50.2%，與之對(duì)應(yīng)的主要反映中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的10月匯豐PMI為49.5%，環(huán)比大幅回升1.6個(gè)百分點(diǎn)，因此數(shù)據(jù)的積極信號(hào)需要連續(xù)性驗(yàn)證。對(duì)美國(guó)而言，奧巴馬勝出，國(guó)會(huì)依舊是兩黨分別主導(dǎo)，這對(duì)即將到來(lái)的財(cái)政懸崖解決頗為不利，奧巴馬強(qiáng)調(diào)的減赤和增稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的沖擊是不容小覷的，而共和黨小政府主義的政策取向似乎更為符合當(dāng)前美國(guó)復(fù)蘇“民間進(jìn)、政府退”的周期切換邏輯。

其次，金融危機(jī)爆發(fā)5年以來(lái)，前半段是全球政府反周期政策的集體共振，后半段則逐步蛻變?yōu)椤懊绹?guó)求進(jìn)，歐洲求存，日本求變”的分化格局。目前來(lái)看，美國(guó)行的是賭局，以伯南克為鴿派代表的美聯(lián)儲(chǔ)寬松敞口越放越大，顯然已是劍走偏鋒；歐洲行的是僵局，歐洲央行開(kāi)出OMTs藥方旨在縫補(bǔ)成員國(guó)金融市場(chǎng)間的斷裂，但無(wú)奈歐洲金融體系的七寸部位——西班牙遲遲不愿接受救助，致使歐央行德拉吉面臨有藥卻無(wú)人就醫(yī)的尷尬境地；日本行的是死局，長(zhǎng)期飽受通縮桎梏和日元升值折磨的日本政府頻繁亮出經(jīng)濟(jì)刺激牌，與之配合的日本央行在10月30日將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大11萬(wàn)億至91萬(wàn)億日元，這也是日本時(shí)隔9年半再度連續(xù)兩個(gè)月推出寬松政策；中國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，根據(jù)央行發(fā)布的三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，貨幣政策的重點(diǎn)是“保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定”，因此年內(nèi)降準(zhǔn)的概率極低，但鑒于社會(huì)與企業(yè)資金成本和到期兌付壓力將于年前集中體現(xiàn)，我們認(rèn)為在物價(jià)走勢(shì)明朗的條件下不排除降息的可能。

再者，就政策與周期力量的對(duì)抗來(lái)看，伯南克將貨幣政策用到極致，令人感覺(jué)通脹夢(mèng)魘雖遙遠(yuǎn)但已隱現(xiàn)，12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息(或擴(kuò)大QE規(guī)模)可能成為黃金、原油等題材類(lèi)商品階段性反彈的發(fā)令槍。不難想見(jiàn)，在如此極端的貨幣條件下，可能出現(xiàn)兩種分化的路徑：其一是刺激給力，就業(yè)逐步好轉(zhuǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇；其二是一鼓作氣，再而衰，三而竭，美聯(lián)儲(chǔ)政策失誤的尾部風(fēng)險(xiǎn)得以激發(fā)，我們傾向于后者?；仡櫭拦勺?009年以來(lái)的上漲，可認(rèn)為基本歸功于美聯(lián)儲(chǔ)的超級(jí)政策，就像一個(gè)模型組合，在過(guò)去四年運(yùn)行的近乎完美，但認(rèn)知偏差卻告訴我們，莫與魔鬼做交易，市場(chǎng)不買(mǎi)賬的時(shí)候，就是“大清算”日。