2013年12月份至2014年初，在多個有利因素配合下，海外做多資金發(fā)動凌厲攻勢，國內(nèi)外銅價都出現(xiàn)強勢反彈。隨著春節(jié)臨近，多頭押注下游補庫預(yù)期逐漸落空，而銅價又面臨美聯(lián)儲削減QE帶來資產(chǎn)負債表收縮的壓力，由此金融和商品屬性的雙重利空聚合，資金驅(qū)動的銅反彈恐將夭折。

回顧去年12月份，海外資金明顯借助季節(jié)性因素(如備貨、基金調(diào)倉等)和階段性因素來發(fā)動反彈行情，并通過期現(xiàn)結(jié)合的方式造勢(LME現(xiàn)貨溢價)，海外機構(gòu)通過多重手段制造現(xiàn)貨溢價和長單溢價，實現(xiàn)期現(xiàn)跨市場套利。隨著反彈進入一定高度，潛在的利空也逐漸積聚。

首先，反應(yīng)銅商品屬性的供求結(jié)構(gòu)，在未來的兩年至少保持過剩趨勢。2014年全球銅礦供應(yīng)增速有望達到7.5%，而中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的是對工業(yè)原材料消耗放緩，這意味著全球銅消費增速可能只有4.5%左右。

其次，國內(nèi)資金成本高企，且短時間難下降，囤銅的收益率難以對沖不斷上漲的持有成本，“現(xiàn)金為王”可能是2014年企業(yè)的主流想法。按照當前資金成本超過5%的水平計算，考慮人民幣和美元利差以及匯差，融資銅或者融資鋅轉(zhuǎn)口貿(mào)易才有利可圖，單純的國內(nèi)囤貨得不償失，難以再現(xiàn)2008年通脹高企時民間囤貨的盛景。

第三，12月下旬至1月份現(xiàn)貨明顯滯漲，期現(xiàn)價差擴大將導致期價漲勢面臨回吐風險。12月25日開始，長江有色市場銅現(xiàn)貨開始報貼水出貨，一度貼水超過200元/噸。海外資金另外一個目的是提高發(fā)往中國的長單貿(mào)易升水擴大，但是12月份發(fā)往中國的銅現(xiàn)貨升水卻在走低，從185-205美元/噸將至170-195美元/噸，因此海外資金拉升長單溢價的目的并沒有達到。

最后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表收縮，美元實際利率攀升，銅的機會成本將攀升，以銅投資需求為代表的金融屬性進一步弱化。從1月3日伯南克講話，以及其他官員講話可以看出，美聯(lián)儲未來可能更大幅度削減QE。

研究發(fā)現(xiàn)，滬銅活躍合約收盤價與10年期TIPS收益率并非一直處于0.64的正相關(guān)關(guān)系，當10年期TIPS上漲到一定程度之后，將對銅價實施負面效果，即滬銅活躍合約收盤價將先于10年期TIPS收益率出現(xiàn)拐點。在美聯(lián)儲宣布削減QE之前，衡量美元實際利率的10年期TIPS已經(jīng)開始逐步上升，目前累計的漲幅逐步擴大，將在未來對銅價施壓。對比滬銅活躍合約與美元指數(shù)關(guān)系，二者大多數(shù)時間都處于負相關(guān)關(guān)系(-0.67)，且滬銅活躍合約收盤價往往也領(lǐng)先于美元指數(shù)出現(xiàn)拐點。

因此，一旦美元指數(shù)開始拐頭向上，滬銅將格外承壓。對比滬銅活躍合約收盤價與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，二者相關(guān)度更高，達到0.9。而2014年1月份開始，美聯(lián)儲每月削減100億美元的國債和MBS的購買，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表將已經(jīng)出現(xiàn)收縮，從上月的3.99萬億降至3.9萬億元。因此，銅價面臨較大的下行壓力。