本周，滬膠市場行情波動劇烈。周一，滬膠受銅、黑色金屬等工業(yè)品大幅下挫影響，以跌停板開盤后試探14500元/噸下方空間，而周二則以漲停板收盤，周三漲跌停擴(kuò)板，上漲動能強(qiáng)勁。但筆者認(rèn)為，短期天然橡膠步入出清階段，短期存在技術(shù)性反彈需求。但從中期來看，滬膠反彈仍需時日。

天膠進(jìn)入供應(yīng)大周期

2013年，亞洲主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量1114.97萬噸。其中，泰國增量最大，年產(chǎn)突破400萬噸關(guān)口；此外，越南年產(chǎn)突破100萬噸關(guān)口，替代馬來西亞成為第三大主產(chǎn)國；中國產(chǎn)量同比增長7.7%，成為第四大主產(chǎn)國。全球天然橡膠產(chǎn)量中有93%來自于東南亞，因而看天然橡膠供應(yīng)主要看東南亞主產(chǎn)國的供給情況。而需求端，從主產(chǎn)國協(xié)會公布的數(shù)據(jù)來看，協(xié)會成員國中進(jìn)口及消費(fèi)占比最大的均是中國，2013年分別達(dá)到72%和59%。

2013年我國橡膠進(jìn)口中，天然橡膠占比60%，復(fù)合膠37%，其余為合成膠。需要特別指出的是，在天然橡膠的子項(xiàng)中，盡管煙膠片占比不大，僅為天然橡膠進(jìn)口的8%，但去年進(jìn)口增速達(dá)到57%。此外，去年11月、12月份，天然橡膠中乳膠、煙膠片和標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口均出現(xiàn)了翹尾，煙膠片全年進(jìn)口增幅主要也是在這兩個月里被大幅拉高的。原因在于國儲于去年10月底啟動了收儲，而收儲計劃中一半為煙膠片。

另一方面，截至2月27日青島保稅區(qū)橡膠總庫存較2月中旬微增約1%至34.38萬噸。具體來看，天然膠庫存增幅超過4%，而合成膠與復(fù)合膠庫存呈現(xiàn)雙降態(tài)勢，尤其復(fù)合膠庫存下降稍快。近期，據(jù)筆者調(diào)研，青島保稅區(qū)部分倉庫已開始在室外放置少量橡膠，而最近入庫的貨物則主要被放在倉庫租購的集裝箱中，預(yù)計3月到港貨物仍舊不少。回顧2013年1月，青島保稅區(qū)庫存總量曾首次突破30萬噸關(guān)口后持續(xù)長達(dá)7個月之久。從保稅區(qū)庫存變動情況來看，今年年初與去年同期不同的一點(diǎn)是，去年保稅區(qū)庫存達(dá)到高位后，進(jìn)行了漫長的去庫存化，而今年年初天然橡膠庫存環(huán)比增速大幅增加，此后因基數(shù)較大才使得環(huán)比增速出現(xiàn)下滑。

下游難消化過量供應(yīng)

那么，國內(nèi)橡膠進(jìn)口如此積極，在膠價一路下行中，下游輪胎廠能否消化這些供應(yīng)呢？通常而言，輪胎廠保持15天左右的成品庫存是比較理想的狀態(tài)。但輪胎廠自2011年以來至今，成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸由18天左右下降了一個階梯，現(xiàn)在基本上保持在15天左右的理想水平。從這個過程來看輪胎廠對成品庫存進(jìn)行了主動去庫存，因而大幅補(bǔ)充原料庫存的動力不足。

中期反彈未至

回到橡膠，滬膠是否還有下跌空間？它的成本支撐在哪？目標(biāo)價又在哪？判斷滬膠底部，與其猜測絕對價格，不如通過判斷相對價格的回歸來得可靠。這個相對價格是指現(xiàn)貨中全乳膠與復(fù)合膠，滬膠與全乳膠以及最后滬膠與復(fù)合膠的價差?；仡櫄v史，盡管上期所倉單與期現(xiàn)價差相關(guān)性并不明顯，但是歷次滬膠期貨倉單達(dá)到歷史性高位后（2010年年初、2011年年初），我們發(fā)現(xiàn)，只有期貨價格大幅貼水現(xiàn)貨時，倉單才能出現(xiàn)大幅降低。

進(jìn)入今年3月，上期所滬膠倉單及庫存量均出現(xiàn)下降，倉單從16萬噸下降至15萬噸，庫存亦從21萬噸減少至19余萬噸，但目前所處水平仍屬于歷史最高水平。自2012年12月以來的此輪下跌，使得期貨價格逐漸向現(xiàn)貨價格回歸，市場逐漸進(jìn)入相對出清階段，但國內(nèi)過量供應(yīng)消化仍需時日，中期有效反彈還需基本面轉(zhuǎn)好來支撐。