俄羅斯也經(jīng)歷了油價(jià)上漲與下跌的悲喜劇。除2008-2009年外，過(guò)去十年，國(guó)際原油供不應(yīng)求，油價(jià)處于上升通道，支撐了俄羅斯經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。雖然蓋達(dá)爾的著作《帝國(guó)的消亡》的副標(biāo)題是“當(dāng)代俄羅斯應(yīng)從中汲取的教訓(xùn)”，但俄羅斯顯然沒(méi)有吸取前蘇聯(lián)的教訓(xùn)，沒(méi)有實(shí)行經(jīng)濟(jì)多元化，沒(méi)有擺脫對(duì)石油工業(yè)的依賴，也沒(méi)有對(duì)沖油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

墨西哥的選擇

作為同樣依賴于石油收入的墨西哥，作出了與俄羅斯不同的選擇。墨西哥在1990年末與1991年初，就嘗試?yán)媒鹑诠ぞ哌M(jìn)行對(duì)沖石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。墨西哥央行[微博]和財(cái)政部設(shè)計(jì)了油價(jià)對(duì)沖項(xiàng)目以保護(hù)政府預(yù)算的穩(wěn)定。當(dāng)時(shí)，石油相關(guān)的收入占政府收入的35%，相比其它石油出口國(guó)來(lái)說(shuō)比例并不高。1990年11月到1991年2月間，墨西哥中央銀行建立了期貨、期權(quán)、掉期合約，以確保出口石油價(jià)格在17美元/桶，這是墨西哥政府設(shè)定的1991年預(yù)算價(jià)格。通過(guò)賣出期貨、購(gòu)買看跌期權(quán)以及簽訂短期固定價(jià)格的互換，墨西哥政府大約賣出了1.2億桶在1991年上半年交割的原油，約占每天出口量130萬(wàn)桶的一半。墨西哥政府為了分散交易，減少對(duì)衍生品市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，花了數(shù)周時(shí)間才完成交易。1993年一季度，墨西哥中央銀行再次對(duì)沖原油價(jià)格以穩(wěn)定政府預(yù)算，這次購(gòu)買的是紐約商品交易所（NYMEX）WTI原油執(zhí)行價(jià)為19美元/桶的看跌期權(quán)，約等于墨西哥13.5美元/桶的出口石油，此次大約對(duì)沖1.5億桶計(jì)劃在1993年交割的原油，占了當(dāng)年墨西哥原油出口量的30%。事后證明，這些對(duì)沖交易對(duì)于墨西哥來(lái)說(shuō)收益十分可觀，因?yàn)樵蛢r(jià)格在1991年的上半年以及1993下半年都大幅下挫。更重要的是，對(duì)沖交易確保了政府預(yù)算穩(wěn)定。

2000年，墨西哥開始把對(duì)沖油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)制度化。墨西哥財(cái)政部著手建立石油收入穩(wěn)定基金，以應(yīng)對(duì)油價(jià)下跌與匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。基金主要用途是用于彌補(bǔ)財(cái)政缺口與購(gòu)買石油對(duì)沖工具?；鸬倪\(yùn)作由財(cái)政部官員組成的技術(shù)委員會(huì)負(fù)責(zé)。委員會(huì)決定是否應(yīng)對(duì)沖油價(jià)，以及如果需要對(duì)沖，要確定一個(gè)總體操作指引。

墨西哥在2008-2009年的對(duì)沖計(jì)劃堪稱對(duì)沖案例的經(jīng)典之作。2008年7月，當(dāng)時(shí)國(guó)際油價(jià)在140-146美元/桶，墨西哥確認(rèn)保證次年財(cái)政預(yù)算的底價(jià)為70美元/桶。于是，墨西哥于7月份到10月份之間，耗資15億美元的期權(quán)費(fèi)購(gòu)買了覆蓋3.3億桶原油、執(zhí)行價(jià)為70美元的看跌期權(quán)。這批期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間為2008年10月下旬至2009年6月上旬，3.3億桶原油接近這段時(shí)間100%的原油出口量。期權(quán)建立時(shí)墨西哥原油出口價(jià)格在100美元/桶附近，但2008年7月后，國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)持續(xù)下跌，至2009年1月甚至跌破40美元/桶。此次對(duì)沖計(jì)劃減少了100億美元的原油出口利潤(rùn)損失，并最終獲得了50.85億美元的保值盈利。

2009年12月，墨西哥政府決定以執(zhí)行價(jià)57美元/桶買入看跌期權(quán)，對(duì)沖2010年的原油出口，而當(dāng)時(shí)國(guó)際油價(jià)在70-80美元/桶。許多分析師都看不懂墨西哥政府的行為，為什么墨西哥如此看空原油市場(chǎng)？實(shí)際上，這些分析師不明白墨西哥政府對(duì)沖背后所秉持的理念，以執(zhí)行價(jià)57美元/桶買入看跌期權(quán)，并不是墨西哥政府打賭油價(jià)會(huì)下跌到57美元/桶，他們作出這樣的決定是因?yàn)樵?7美元/桶予以保護(hù)，比油價(jià)上漲帶來(lái)更多收益更重要。換句話說(shuō)，如果油價(jià)上漲到100美元/桶時(shí)，以57美元/桶賣出原油，他們照樣能活；但如果油價(jià)跌破57美元/桶，他們以30-40美元/桶賣油，日子就不好過(guò)了。實(shí)際上，當(dāng)油價(jià)到達(dá)100美元/桶時(shí)，墨西哥政府也不會(huì)以57美元/桶賣油，因?yàn)樗麄冑I的是期權(quán)，可以不執(zhí)行，仍然以100美元/桶賣油，損失是一些期權(quán)費(fèi)而已。當(dāng)時(shí)，為2.3億桶原油保值的期權(quán)費(fèi)為11.72億美元，大約每桶的期權(quán)費(fèi)是5美元。如果油價(jià)漲到100美元/桶，他們不會(huì)執(zhí)行期權(quán)，損失5美元/桶，實(shí)際上是以95美元/桶賣出原油。

此后幾年，墨西哥政府一直堅(jiān)持不懈地對(duì)沖原油市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。2011-2012年，對(duì)沖了2.10億桶原油；2012-2013年，對(duì)沖了2億桶原油，約為170天的墨西哥原油出口量；2014年財(cái)政年度，以85美元/桶對(duì)沖了所有與油相關(guān)的收入，為此，墨西哥財(cái)政部花費(fèi)了5.43億美元期權(quán)費(fèi)。2014年，墨西哥原油的平均成本為74美元/桶，從9月份開始以76.4美元/桶的價(jià)格鎖定了2015年2.28億桶的出口原油。墨西哥購(gòu)買了以執(zhí)行價(jià)為76.4美元/桶的看跌期權(quán)，一旦2015年油價(jià)低于74美元/桶，政府將獲得2.4美元/桶的收益。為此，墨西哥政府支付了7.73億美元的保值成本。這個(gè)對(duì)沖策略完全覆蓋了政府明年的財(cái)政預(yù)算，財(cái)政部長(zhǎng)說(shuō)保值計(jì)劃對(duì)政府以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定來(lái)說(shuō)都是一個(gè)好消息。雖然油價(jià)下跌，墨西哥比索也出現(xiàn)了貶值，但只貶值了百分之十幾，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于俄羅斯盧布的貶值幅度。

中國(guó)怎么辦

墨西哥成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步反證了俄羅斯應(yīng)該對(duì)沖油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際原油衍生品市場(chǎng)也有充足的流動(dòng)性與深度滿足石油生產(chǎn)國(guó)對(duì)沖的需求。作為制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)原油乃至其它大宗商品與美元價(jià)格的波動(dòng)？

有人認(rèn)為，美元上漲、油價(jià)下跌，以及其他大宗原材料價(jià)格下跌，對(duì)于我們擁有巨額美元外匯儲(chǔ)備的制造大國(guó)來(lái)說(shuō)是一件好事，我們似乎可以盡情享受外匯儲(chǔ)備升值與生產(chǎn)低成本帶來(lái)的福利。但只要稍微回顧下美元與國(guó)際油價(jià)的歷史走勢(shì)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，好日子是短暫的，現(xiàn)在正好是為未來(lái)的苦日子準(zhǔn)備計(jì)劃的時(shí)候。

2008年7月前，國(guó)際油價(jià)飆升到140美元/桶上方的時(shí)候，專業(yè)人士與社會(huì)大眾紛紛討論我國(guó)應(yīng)該如何加快原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)。過(guò)去10年的美元貶值給我國(guó)外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的損失，又令多少專業(yè)人士與社會(huì)大眾在為外匯儲(chǔ)備多元化出謀劃策。因此，我們應(yīng)吸取俄羅斯的教訓(xùn)，借鑒墨西哥的經(jīng)驗(yàn)，未雨綢繆，進(jìn)行事前安排。

一是成立國(guó)家戰(zhàn)略資源穩(wěn)定基金。正如國(guó)家實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略，成立絲路基金一樣，應(yīng)針對(duì)我國(guó)是石油等大宗商品消費(fèi)國(guó)與巨額美元外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀，學(xué)習(xí)墨西哥經(jīng)驗(yàn)，成立國(guó)家戰(zhàn)略資源穩(wěn)定基金，專門用于穩(wěn)定石油、外匯等戰(zhàn)略資源價(jià)格的對(duì)沖操作，避免未來(lái)因石油價(jià)格上漲或美元大幅貶值而措手不及。

二是進(jìn)一步加快國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)建設(shè)。隨著國(guó)家批準(zhǔn)上海國(guó)際能源交易中心上市原油期貨，我國(guó)大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)品種種類基本齊全，但金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不足，應(yīng)加快上市利率與外匯期貨/期權(quán)品種，為各類主體對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

三是加強(qiáng)企業(yè)的對(duì)沖理念與技巧的培訓(xùn)，破除企業(yè)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的制度障礙。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，全球500強(qiáng)公司大量運(yùn)用衍生產(chǎn)品管理日常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖等風(fēng)險(xiǎn)管理措施是企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。從國(guó)家層面，尤其在國(guó)資控股的企業(yè)中，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)對(duì)沖理念與技巧的培訓(xùn)，加快修改套期保值會(huì)計(jì)等影響企業(yè)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的制度障礙。

四是扭轉(zhuǎn)社會(huì)大眾對(duì)期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的誤解。由于歷史原因，我國(guó)輿論與社會(huì)大眾對(duì)期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具一直存在認(rèn)識(shí)上的偏差，對(duì)于企業(yè)使用期貨等工具管理日常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)單向的損失常常進(jìn)行以偏概全的報(bào)道，嚴(yán)重影響了企業(yè)使用對(duì)沖工具的積極性。期貨行業(yè)應(yīng)集中力量，開展普及期貨等對(duì)沖知識(shí)的大型教育活動(dòng)。