步步高(002251)

1) 虛實(shí)結(jié)合：步步高強(qiáng)大的線下資源與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)多年的線上積累相結(jié)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。線下企業(yè)轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)零售缺乏線上流量以及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)作為中國(guó)第一批電商企業(yè)，圖書品類經(jīng)營(yíng)突出，目前已發(fā)展至各品類百貨包括美妝、家居、母嬰、服裝和3C 數(shù)碼等幾十個(gè)大類，2014 年全年活躍用戶數(shù)為2430 萬(wàn)，訂單數(shù)7210 萬(wàn)單，GMV 為66 億元，2015 年Q1 移動(dòng)端使用占比達(dá)41%，擁有豐富的電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn).步步高與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)戰(zhàn)略合作，將彌補(bǔ)公司線上流量的短板，豐富互聯(lián)網(wǎng)零售生態(tài)圈的SKU 數(shù)量，提升顧客黏性。

2）體驗(yàn)式書店增加差異化客源。體驗(yàn)式書店或?qū)㈤_設(shè)在營(yíng)業(yè)面積較大的綜合型超市和購(gòu)物中心等業(yè)態(tài)內(nèi)，這種模式能夠幫助消費(fèi)者達(dá)成“一站式”購(gòu)物體驗(yàn)。同時(shí)，差異化的客源是線下實(shí)體店新增流量，公司可以通過(guò)掃碼支付等方式將其導(dǎo)入線上，提升線上流量。

3）開啟合縱連橫模式。7 月17 日，公司除了與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議外，還和臺(tái)灣永和豆?jié){、中糧集團(tuán)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，隨著流量規(guī)模的提升，公司將會(huì)與更多知名企業(yè)合作來(lái)滿足用戶生活服務(wù)和豐富平臺(tái)SKU,以開放的姿態(tài),逐步完善公司互聯(lián)網(wǎng)零售生態(tài)圈。

4) 我們維持對(duì)于公司云猴體系的判斷。步步高“五體系”大平臺(tái)打造云猴生態(tài)圈。1）跨境電商：目標(biāo)一年全國(guó)前三，兩年做到全國(guó)第一，預(yù)計(jì)2015 年GMV 3 億元；2）生鮮電商:借助便利店物流和中央廚房，成本取勝，預(yù)計(jì)2015 年GMV 1 億元；3）大會(huì)員+大支付：強(qiáng)大的線下導(dǎo)流，打通多元支付手段，預(yù)計(jì)2015年實(shí)現(xiàn)1000 萬(wàn)線上會(huì)員；4）大便利+大物流：B2b 服務(wù)聯(lián)盟商戶圈，預(yù)計(jì)2015 年聯(lián)盟商戶供貨額GMV 18億元。

盈利預(yù)測(cè)及短期估值。步步高基本面較為穩(wěn)健，大云猴戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，公司股價(jià)從2015 年6 月4 日最高點(diǎn)36.47 元下跌至16.8 元，跌幅高達(dá)54%，在股災(zāi)企穩(wěn)之后，公司目前的股價(jià)極其具有吸引力。我們預(yù)測(cè)2015-2017 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.84 億、5.28 億、5.91 億元，以7.79 億股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.62 元、0.68 元、0.76 元，參照永輝超市動(dòng)態(tài)估值,同時(shí),考慮到公司商業(yè)模式的先進(jìn)性,我們給予公司2015 年P(guān)E40 倍估值，第一目標(biāo)價(jià)24.8 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

長(zhǎng)期看，2020 年實(shí)體+電商=555 億市值，對(duì)應(yīng)股價(jià)71.25 元。我們將公司估值分為兩部分：1）實(shí)體店估值（P/S 法）；2）電商平臺(tái)估值（P/GMV 法）。云猴電商平臺(tái)是公司戰(zhàn)略重點(diǎn)及核心價(jià)值所在，因此長(zhǎng)期而言，適合將電商平臺(tái)單獨(dú)估值，該估值法適用于電商平臺(tái)達(dá)到一定規(guī)模的2020 年及以后年份。此外，市場(chǎng)上對(duì)于公司火熱關(guān)注程度亦是集中于其長(zhǎng)期價(jià)值。預(yù)計(jì)2020 年實(shí)體店估值+電商平臺(tái)估值=125 億+430 億=555 億估值，以7.79 億股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)股價(jià)約71.25 元。具體內(nèi)容請(qǐng)參考我們5 月發(fā)布的公司深度報(bào)告。

報(bào)告附錄。

2015 年5 月22 日《步步高：攜優(yōu)勢(shì)線下“重資產(chǎn)”反攻線上典范》

2015 年6 月2 日《步步高：“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金+定增”助力OTO 戰(zhàn)略》

風(fēng)險(xiǎn)及不確定性。1）增發(fā)預(yù)案尚需獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；2）若未來(lái)公司由于流量引入低于預(yù)期，則估值會(huì)有壓力；3）短期內(nèi)電商平臺(tái)開發(fā)費(fèi)用超預(yù)期；4）全球購(gòu)、生鮮電商、供應(yīng)鏈B2b 入駐商家低于預(yù)期。