隧道股份(600820)

上海國企改革走在全國前列，預計控股股東整體上市不斷推進。上海于2013 年底率先推出國企改革“二十條”，明確細化國企改革方向，并持續(xù)穩(wěn)步推進。上海城建集團將隧道股份作為最核心的子公司運營，全方位支持公司發(fā)展。同時，城建集團整體上市進程也不斷推進，2012 年已將核心資產(chǎn)注入公司，2014 年由上海城建集團總裁張焰兼任隧道股份公司董事長。未來集團與上市公司管理層有望繼續(xù)整合，縮短管理層級，提高管理效率，存續(xù)的市政建設運維子公司存在注入預期。

國盛集團持股加強國企改革預期，公司有望多方位受益。上海國盛集團是上海國企改革的兩大國資流動平臺之一，自成立以來完成了多筆地方國企改革項目。參考國盛集團之前的項目運營，未來公司主要的改革方向可能為：（1）股權(quán)激勵，市場化選聘管理層。有望提升員工積極性，增強企業(yè)運營效率，進而提升企業(yè)業(yè)績；（2）引入戰(zhàn)略投資者、進行混合所有制改革。當前上海城建集團及國盛集團合計持股50.85%，未來引入戰(zhàn)略投資者空間較大，可為公司帶來資源和理念上的新突破。

軌道交通及地下工程迎來投資高峰期，公司異地擴張加速，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。預計2015-2018 四年全國將新增加約3000 公里軌道交通運營里程，年均投資將達到3750 億元。國家大力支持綜合地下管廊建設，預計投資將達萬億級別，公司有望充分受益地下工程投資景氣。公司近三年收入220/235/254 億元，同比增長54.94%/6.88%/8.17% 。歸母凈利潤為11.51/12.89/13.94 億， 同比增長122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新簽訂單450.6 億元，創(chuàng)歷史新高。目前上海業(yè)務占比約50%，未來隨著改革推進，滬外市場開拓將成為公司業(yè)務新增長點。

投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎。公司戰(zhàn)略定位為“建設領(lǐng)域的金融專家、金融領(lǐng)域的建設專家”，通過投資BT、BOT 項目帶動施工主業(yè)，僅2011 年以來新簽BT、BOT 項目即超過300 億元。公司在PPP 領(lǐng)域早有試水，2014 年初中標長沙萬家麗路快速化改造工程和淮安現(xiàn)代有軌電車一期工程，利用股權(quán)投資基金管理機構(gòu)設立基礎設施投資基金，引入社會資本。投融資領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗為未來持續(xù)開拓PPP 打下基礎。公司產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上游基礎設施投資、咨詢、設計及下游建設、運營，可以為政府量身定制PPP 服務，具有提高中標率、分享所有環(huán)節(jié)收益、全生命周期成本優(yōu)化等突出優(yōu)勢。

投資建議：我們預計公司2015/2016/2017 年EPS 分別為0.50/0.56/0.62 元，當前股價對應三年P(guān)E 分別為25/22/20 倍?？紤]到公司未來PPP 投資管理建設平臺及國企改革的預期，給予公司16.8 元目標價（2016 年30 倍PE），買入-A 評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑風險，國企改革進度不達預期風險，回款風險