華東科技(000727)

事件： 公司公布 2015 年半年報，上半年營業(yè)收入 3.9 億元，同比下降8.35%；凈利潤-654 萬元，去年同期 525 萬元；扣非后凈利潤-1822 萬，去年同期-1617 萬元。

投資要點

短期虧損在預期內(nèi)。公司上半年營業(yè)收入 3.9 億元，同比下降8.35%；凈利潤-654 萬元，去年同期 525 萬元；扣非后凈利潤-1822萬，去年同期-1617 萬元。公司傳統(tǒng)主營乏善可陳，除了晶體元器件（營收 1.5 億元，同比增長 6.23%），觸控顯示和磁電業(yè)務(wù)營業(yè)收入和利潤都出現(xiàn)下滑（其中觸控顯示營收 1.7 億元，同比下降 17.45%；磁電業(yè)務(wù)營業(yè)收 0.54 億元，同比下降 8.24%)。

2015 年開啟轉(zhuǎn)型，樂觀估計凈利潤有望突破 13 億。今年 1 月，公司非公開發(fā)行募集資金 105 億元，用于建設(shè)國內(nèi)首條 IGZO8.5代 液 晶 生 產(chǎn) 線 ， 設(shè) 計 年 產(chǎn) 能 72 萬 片 玻 璃 基 板（2200mmX2500mm） 。其中 70%的產(chǎn)能為高分辨率的中小尺寸面板，30%的產(chǎn)能為高分辨率大尺寸面板，本項目達產(chǎn)后正常年銷售收入為 267.1 億元（經(jīng)過我們測算，實現(xiàn)概率大） 。如果按照5%的凈利潤測算（2015 年群創(chuàng)凈利潤率 8.6%，京東方凈利潤率8.44%，深天馬 A 凈利潤率 5.13%） ，對應(yīng)年凈利潤 13 億元以上。按照 16 年 25-30 倍 PE 測算，此部分對應(yīng)市值在 325-390 億元。

短期來看，成本壓力較大。8.5 代生產(chǎn)線于 2015 年 3 月 10 日按期進行產(chǎn)品試做，目前項目正處于生產(chǎn)線調(diào)試、產(chǎn)能、良品率爬坡關(guān)鍵期。主要生產(chǎn)設(shè)備基本已經(jīng)到位，部分尺寸產(chǎn)品已經(jīng)進入小批量生產(chǎn)，產(chǎn)線的良品率也達到了預期的正常范圍。 預計 2015年 IGZO 面板收入預計達到 30-35 億元，考慮到公司“三免兩減半” 的稅收優(yōu)惠政策和投資的固定資產(chǎn)和收入已經(jīng)并表，今年這樣的收入規(guī)模很難支撐項目實現(xiàn)盈利。同時，中報顯示在建工程 145 億，一旦轉(zhuǎn)固將帶來更大的盈利壓力。最后，項目支付給夏普的技術(shù)專利費超過十億，也將在前期帶來較大的成本壓力。

業(yè)績不確定較大，但長期邏輯不變，給予“謹慎推薦”評級。公司短期內(nèi)業(yè)績壓力和不確定性較大， 但我們認為公司的長期投資邏輯沒變：第一，技術(shù)路線優(yōu)勢。國內(nèi)唯一一條 IGZO 線，產(chǎn)品分辨率高、同等良品率下成本較 LTPS 面板低；第二，業(yè)績彈性大。公司 70%產(chǎn)能涉及高附加值的中小面板，單張玻璃產(chǎn)值是華星光電和京東方的 3 倍以上，液晶面板價格企穩(wěn)后，業(yè)績彈性更強。第三，國企改革預期，華東科技作為 CEC（中國電子）唯一的顯示集團的上市平臺，未來有望成為中國電子下其他面板生產(chǎn)線的整個平臺，協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)下提升企業(yè)內(nèi)部效率。 參考公司的可行性報告和行業(yè)產(chǎn)能釋放情況， 我們預計 2015、 2016 年歸屬公司凈利潤為-4000 萬元、 4.4 億元（假設(shè) 2015 年項目虧損 0.6 億，2016 年 150 億收入、5%的凈利潤） ，對應(yīng)的 EPS 為-0.016 和 0.19 元。我們認為公司 2015/2016 年業(yè)績的不確定性較大， 能否達到預期盈利水平依賴于產(chǎn)能釋放、良品率情況。公司業(yè)績真正釋放預計要到 2017 年，樂觀情況對應(yīng)市值在 400 億元以上。公司短期業(yè)績不確定性和壓力較大，但長期邏輯不變，給予公司“謹慎推薦”評級。

風險提示：募投項目 8.5 代線產(chǎn)能釋放不及預期、市場競爭下產(chǎn)品價格下滑、市場估值中樞下移。