山西汾酒(600809)

第二季度收入利潤環(huán)比改善明顯，全年呈底部復(fù)蘇態(tài)勢

公司 2015 年上半年實現(xiàn)收入 22.46 億元，同比下滑 2.35%，凈利潤 2.79億元，同比下滑 22.40%，實現(xiàn)每股收益 0.3227 元。其中第二季度實現(xiàn)收入8.10 億元，同比增長 9.14%，第二季度凈利潤 6410 萬元，同比增長 261.71%，第二季度環(huán)比改善明顯，一方面公司去年基數(shù)較低，另一方面公司去年清庫存效果明顯，今年青花瓷等呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。我們預(yù)計下半年公司會持續(xù)改善，今年公司整體底部復(fù)蘇明顯。

公司上半年銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金 21.72億元，同比下滑 14.30%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為 2.82 億元，同比下滑 19.12%，公司預(yù)收款項 3.03 億元，較年初減少了 8609 萬元，公司現(xiàn)金流情況和收入利潤較為匹配，預(yù)收款項并未大幅減少，公司第二季度財報情況基本能夠反映公司真實銷售情況。

公司上半年毛利率 67.25%，較去年同期下滑 1.11 個百分點，與 2014年全年毛利率 67.44%以及一季度 67.90%相比趨于穩(wěn)定，主要是因為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本見底，上半年中高檔白酒收入 15 億元，同比下滑 2.22%，低檔白酒 6.22 億元，同比增長 2.38%，中高檔白酒下滑已不明顯。上半年期間費用率 31.93%，較去年同期下滑 0.46 個百分點，凈利率 12.98%，較去年同期下滑 3.16 個百分點，這是因為營業(yè)稅金及附加同比增長 2.28 個百分點。

渠道改革支撐基本面底部復(fù)蘇，國企改革進程較慢

1、公司正在改變銷售渠道，轉(zhuǎn)型支撐基本面底部復(fù)蘇。公司目前正在做渠道去團購化，鼓勵經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，深耕市場，同時公司還實行直銷模式，一方面增強市場管控，另一方面實現(xiàn)渠道扁平化。 2、國企改革進程較慢，但仍期待未來能夠激發(fā)其潛力。目前公司國企改革主要是在定制酒公司和上海銷售公司實施混合所有制改革，進程較慢。公司面對行業(yè)下行調(diào)整較慢，體制是主要原因之一，未來仍期待體制改革激發(fā)清香龍頭潛力。

盈利預(yù)測與投資建議。 預(yù)計 15-17 年 EPS 分別為 0.47/0.54/0.63 元，對應(yīng) PE43/37/32 倍，合理估值 23 元，給予謹慎增持評級。

風險提示： 改革速度慢，銷售不達預(yù)期