山西汾酒(600809)

第二季度收入利潤環(huán)比改善明顯，全年呈底部復(fù)蘇態(tài)勢

公司 2015 年上半年實(shí)現(xiàn)收入 22.46 億元，同比下滑 2.35%，凈利潤 2.79億元，同比下滑 22.40%，實(shí)現(xiàn)每股收益 0.3227 元。其中第二季度實(shí)現(xiàn)收入8.10 億元，同比增長 9.14%，第二季度凈利潤 6410 萬元，同比增長 261.71%，第二季度環(huán)比改善明顯，一方面公司去年基數(shù)較低，另一方面公司去年清庫存效果明顯，今年青花瓷等呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。我們預(yù)計(jì)下半年公司會(huì)持續(xù)改善，今年公司整體底部復(fù)蘇明顯。

公司上半年銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金 21.72億元，同比下滑 14.30%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為 2.82 億元，同比下滑 19.12%，公司預(yù)收款項(xiàng) 3.03 億元，較年初減少了 8609 萬元，公司現(xiàn)金流情況和收入利潤較為匹配，預(yù)收款項(xiàng)并未大幅減少，公司第二季度財(cái)報(bào)情況基本能夠反映公司真實(shí)銷售情況。

公司上半年毛利率 67.25%，較去年同期下滑 1.11 個(gè)百分點(diǎn)，與 2014年全年毛利率 67.44%以及一季度 67.90%相比趨于穩(wěn)定，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本見底，上半年中高檔白酒收入 15 億元，同比下滑 2.22%，低檔白酒 6.22 億元，同比增長 2.38%，中高檔白酒下滑已不明顯。上半年期間費(fèi)用率 31.93%，較去年同期下滑 0.46 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率 12.98%，較去年同期下滑 3.16 個(gè)百分點(diǎn)，這是因?yàn)闋I業(yè)稅金及附加同比增長 2.28 個(gè)百分點(diǎn)。

渠道改革支撐基本面底部復(fù)蘇，國企改革進(jìn)程較慢

1、公司正在改變銷售渠道，轉(zhuǎn)型支撐基本面底部復(fù)蘇。公司目前正在做渠道去團(tuán)購化，鼓勵(lì)經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，深耕市場，同時(shí)公司還實(shí)行直銷模式，一方面增強(qiáng)市場管控，另一方面實(shí)現(xiàn)渠道扁平化。 2、國企改革進(jìn)程較慢，但仍期待未來能夠激發(fā)其潛力。目前公司國企改革主要是在定制酒公司和上海銷售公司實(shí)施混合所有制改革，進(jìn)程較慢。公司面對行業(yè)下行調(diào)整較慢，體制是主要原因之一，未來仍期待體制改革激發(fā)清香龍頭潛力。

盈利預(yù)測與投資建議。 預(yù)計(jì) 15-17 年 EPS 分別為 0.47/0.54/0.63 元，對應(yīng) PE43/37/32 倍，合理估值 23 元，給予謹(jǐn)慎增持評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 改革速度慢，銷售不達(dá)預(yù)期