康弘藥業(yè)(002773)

事件： 公司 2015 年上半年?duì)I業(yè)收入、扣非后凈利潤(rùn)分別為 8.9 億元、 1.24 億元，同比增長(zhǎng)分別為 27.2%、59.1%。同時(shí)預(yù)告 2015 年 1- 9 月歸母凈利潤(rùn)增速在20%-50%。

朗沐保持高增長(zhǎng)，生物藥子公司虧損幅度收窄。2015 年上半年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)27%，主要原因如下：1 ）朗沐（康柏西普眼用注射液）上半年收入約為 1.1 億元，同比增長(zhǎng) 628%。由于朗沐去年同期的收入基數(shù)較低，導(dǎo)致出現(xiàn)高增長(zhǎng)。下半年朗沐的收入增速或?qū)⒎啪彛摦a(chǎn)品全年收入預(yù)計(jì)約 2.6 億元，仍存在超預(yù)期可能；2 ）如不考慮朗沐對(duì)收入的影響，2015 年上半年中藥及化藥業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)約為 14%，具體看中藥、化藥業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng) 9%、19%。我們認(rèn)為中藥及化藥增速符合預(yù)期，下半年增速或保持穩(wěn)定。2015 年上半年扣非后凈利潤(rùn)為 1.24 億元，同比增長(zhǎng) 59%，主要原因如下：1 ）公司整體毛利率為 88.7%，提升約 0.14 個(gè)百分點(diǎn)，主要是產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致，對(duì)凈利潤(rùn)增速提升略有影響；2 ）我們判斷公司銷售費(fèi)用率同比下降，主要體現(xiàn)為朗沐市場(chǎng)建設(shè)費(fèi)用下降。由于公開(kāi)數(shù)據(jù)缺乏，我們參照 2014 年康弘生物營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-7082 萬(wàn)（全年?duì)I業(yè)收入 7400 萬(wàn)）， 2015 年上半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)約為-451 萬(wàn)元（上半年?duì)I業(yè)收入約1.1 億元） ，可見(jiàn)子公司康弘生物逐漸體現(xiàn)為盈利的趨勢(shì)較明顯。原因在于公司對(duì)朗沐的前期市場(chǎng)拓展費(fèi)用投入有所減少，預(yù)計(jì)同比下降 3000 萬(wàn)元左右。我們認(rèn)為隨著前期市場(chǎng)投入見(jiàn)效及規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)， 生物藥子公司在 2015 年盈利概率較大，公司全年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在 3.7 億元左右。

產(chǎn)品梯隊(duì)合理，重磅生物藥前景值得期待。1 ）公司的產(chǎn)品梯隊(duì)合理，在中樞神經(jīng)、胃腸促動(dòng)力領(lǐng)域的藥物布局完善。在中樞神經(jīng)領(lǐng)域的具體產(chǎn)品有松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口腔崩解片、右佐匹克隆片，其余還有處于研發(fā)階段的治療老年癡呆癥新藥 KH110 等，在胃腸促動(dòng)力領(lǐng)域的主打品種有枸櫞酸莫沙必利，形成了中藥與化藥，龍頭品種與潛力品種的完整梯隊(duì)，有助于企業(yè)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期成長(zhǎng)； 2 ）康柏西普眼用注射液臨床效果無(wú)用贅述，2014 年 3 月上市至今累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入約 2 億元，正處于高成長(zhǎng)階段。我國(guó)濕性年齡相關(guān)性黃斑變性患者約為 300 萬(wàn)人，市場(chǎng)潛力十分巨大。與此同時(shí)，公司正在致力于完善基于 VEGF 機(jī)理的藥物平臺(tái)，并在此平臺(tái)上開(kāi)發(fā)治療眼表新生血管病變的國(guó)家 1 類生物新藥 KH906 和治療癌癥的國(guó)家 1 類生物新藥 KH903 ， 公司的生物藥前景值得期待。

盈利預(yù)測(cè)與估值分析。我們預(yù)計(jì)公司 2015-2017 年 EPS 分別為 0.83 元、1.03元、1.27 元（在新股分析報(bào)告中的預(yù)測(cè)為 0.81 元、0.98 元、1.17 元，上調(diào)的原因?yàn)槔抒逶鲩L(zhǎng)超預(yù)期），對(duì)應(yīng)市盈率分別 69 倍、56 倍、45 倍。我們認(rèn)為公司的產(chǎn)品梯隊(duì)合理，且重磅生物藥康柏西普市場(chǎng)前景看好，下半年子公司康弘生物恢復(fù)盈利是大概率事件。但考慮到公司估值水平與行業(yè)相比仍偏高，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 藥品價(jià)格或下跌的風(fēng)險(xiǎn)；新藥獲批速度或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。