光明乳業(yè)(600597)

業(yè)績(jī)低于預(yù)期

1H15 公司收入/凈利潤(rùn)同比+1.9%/-4.0%， Q2 單季收入/凈利潤(rùn)同比-3.5%/-25.8%，收入利潤(rùn)均低于預(yù)期。我們測(cè)算 1H15 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入增速 6.9%，新萊特因受?chē)?guó)際奶價(jià)下跌影響，收入下滑25.5%。常溫奶中，莫斯利安受到較大競(jìng)品壓力，異地?cái)U(kuò)張速度不及預(yù)期，預(yù)計(jì) 1H15 收入 35 億（+20%）。此外上半年因原奶供給充分，龍頭企業(yè)對(duì)基礎(chǔ)白奶的促銷(xiāo)買(mǎi)贈(zèng)力度較大，光明亦受到價(jià)格戰(zhàn)拖累。低溫奶中，光明 1H15 在華東地區(qū)表現(xiàn)不佳，我們了解到除需求疲軟外，公司為提高運(yùn)作效率對(duì)過(guò)去的社區(qū)部和地區(qū)部進(jìn)行了整合優(yōu)化，影響了短期增速，而華中和華南地區(qū)仍在積極開(kāi)拓。國(guó)內(nèi)奶粉業(yè)務(wù)保持疲軟，預(yù)計(jì) 1H15 無(wú)明顯增長(zhǎng)。 1H15公司毛利率/銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+0.8/+1.2/-0.1pct，毛利率提升主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和原奶成本下降，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升則主因促銷(xiāo)力度加大及渠道拓展帶來(lái)的營(yíng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)占比提升。凈利潤(rùn)率同比-0.1pct 至 2.0%，未見(jiàn)明顯改善。

發(fā)展趨勢(shì)

我們認(rèn)為在今年乳品需求疲軟價(jià)格戰(zhàn)激烈，以及渠道龍頭快速布局常溫酸奶品類導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇的大環(huán)境下，光明收入端將承壓。公司渠道開(kāi)拓仍在進(jìn)行，上半年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)接近 100 萬(wàn)個(gè)，較去年提升 40%+，期待 2H15 低溫奶和海外業(yè)務(wù)改善能帶來(lái)收入增速的提升。我們預(yù)計(jì)高價(jià)奶粉庫(kù)存將于 Q3 末消化到位， Q4 起毛利率有望更好地受益于奶價(jià)下降。但促銷(xiāo)/競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑹菇衲甑匿N(xiāo)售費(fèi)用率難見(jiàn)大幅壓縮。 1H15 公司領(lǐng)導(dǎo)班子發(fā)生了較大變動(dòng)，我們認(rèn)為也是影響短期經(jīng)營(yíng)的客觀原因之一，但長(zhǎng)期上，新領(lǐng)導(dǎo)班子對(duì)光明完善全國(guó)布局、逐步提升效益、以及全球資源整合的發(fā)展思路明確，長(zhǎng)期看光明的凈利潤(rùn)率水平仍然具備明確提升空間。

盈利預(yù)測(cè)調(diào)整

不考慮 Tnuva 并表，下調(diào)公司 15/16 年收入 11.5%/16.8%至214.73/237.01 億元，下調(diào)歸屬母公司凈利潤(rùn) 26.0%/39.1%至 6.40/7.95 億元，合 EPS 0.52/0.65 元。

估值與建議

根據(jù) DCF 模型，光明主體權(quán)益價(jià)值 261.6 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 21.26元。若考慮 Tnuva 并表帶來(lái)的 97.4 億元市值增厚（對(duì)應(yīng) 15 年 20倍 P/E），則光明總體目標(biāo)市值 359.1 億元，按照增發(fā)后總股本計(jì)算， 下調(diào)目標(biāo)價(jià) 25.9%至 20.06 元。考慮 Tnuva 并表，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 15/16 年 27/24 倍 P/E，處于歷史低點(diǎn)，維持推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)增速放緩競(jìng)爭(zhēng)加劇、原奶價(jià)格波動(dòng)、食品安全事件。