川投能源(600674)

公司概覽：川投集團(tuán)控股，參股公司貢獻(xiàn)9 成以上業(yè)績

公司控股股東為川投集團(tuán)，實(shí)際控制人為四川省國資委。公司利潤核心主要來自于參股雅礱江水電（48%）的投資收益。2015 年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.4 億元，同比增長71.3%。其中雅礱江水電實(shí)現(xiàn)凈利潤29.4 億元（對(duì)應(yīng)歸母凈利潤為14.1 億元），已占川投能源歸母凈利潤總額的92%。

雅礱江水電：公司利潤核心，15 年盈利有望迎來新高

受益于機(jī)組滿發(fā)以及2014 年蓄水儲(chǔ)備，2015 年上半年雅礱江水電完成發(fā)電量273 億千瓦時(shí)，同比增加33.9%，而根據(jù)原先設(shè)計(jì)，雅礱江水電已投產(chǎn)機(jī)組的多年平均電量為697 億千瓦時(shí)，可較14 年增加16.6%。另一方面，公司15 年已開始全面享受增值稅即征即退優(yōu)惠（實(shí)際稅負(fù)超過8%部分），預(yù)計(jì)全年退稅額可達(dá)到14.1 億元，受益于電量增長和退稅增加，預(yù)計(jì)雅礱江水電15 年可實(shí)現(xiàn)凈利潤82.34 億元，同比增長17.8%。

16 年起雅礱江水電所得稅費(fèi)用或有所增長

雅礱江水電享受國家所得稅“三免三減半”優(yōu)惠，2014 年雅礱江水電所得稅費(fèi)用為1.22 億元（主要來自于二灘電站），根據(jù)首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)時(shí)間，雅礱江水電下屬的官地和錦屏電站分別將從2015 年和2016 年起將進(jìn)入所得稅減半征收階段，預(yù)計(jì)2015 年至2017 年雅礱江水電的所得稅費(fèi)用分別增加至2.17 億元、6.87 億元和6.88 億元。

2020 年起雅礱江水電中游機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)，打開利潤增長第二極

雅礱江水電中游擬開發(fā)6 座電站，總裝機(jī)容量1150 萬千瓦；約為下游（1470萬千瓦）的78.2%，規(guī)劃從2020 年起陸續(xù)投產(chǎn)，設(shè)計(jì)多年平均電量為483億千瓦時(shí)，參考下游盈利水平（度電凈利0.103 元/千瓦時(shí)），按度電凈利0.095 元/千瓦時(shí)估算，預(yù)計(jì)中游電站全面投產(chǎn)后，增加凈利潤約46 億元。

集團(tuán)剩余權(quán)益裝機(jī)體量約為上市公司的56%

集團(tuán)剩余電力資產(chǎn)主要包括紫坪鋪、川南發(fā)電、川投燃?xì)獾?，剩余?quán)益裝機(jī)容量合計(jì)為459.34 萬千瓦，約為上市公司已投產(chǎn)裝機(jī)體量的56%。

市盈率最低水電公司，國企改革預(yù)期強(qiáng)烈，維持買入評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司15-17 年EPS 為0.94 元/股、0.86 元/股、0.87 元/股。公司是目前A 股市盈率最低的水電企業(yè)，按9 月2 日收盤價(jià)計(jì)算，公司15 年EPS對(duì)應(yīng)市盈率僅為12.3 倍。目前川投集團(tuán)已將2015 年定為改革推進(jìn)年和項(xiàng)目拓展年，公司作為旗下上市平臺(tái)有望獲更多政策紅利，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流域來水情況低于預(yù)期，裝機(jī)擴(kuò)容速度低于預(yù)期