隨著匯率市場化改革和中國人民幣資本項目可兌換進程的推進，國際資本流動與資本市場的關(guān)聯(lián)度日益緊密，美聯(lián)儲加息進程對新興市場跨境資金的波動性加劇。為更全面了解中國國際資本流動的基本狀況，我們這個系列報告結(jié)合市場熱點問題深入介紹資本流動每一個有關(guān)指標的內(nèi)涵和外延。我們先從市場關(guān)注度最高的外匯占款談起。
　　

自2001年以來，2015年外匯占款首次出現(xiàn)全年負增長。加入WTO之后，外匯占款快速上升。以金融機構(gòu)外匯占款為例，在2008年創(chuàng)下峰值，當年新增量超過4萬億。此后出現(xiàn)震蕩回落，受發(fā)達國家貨幣政策和全球風(fēng)險偏好的影響整體波動性上升。如歐債危機時期較低，2012年全年僅增加4946億元；2013年恢復(fù)增長，全年新增2.78萬億；2014年又再度回落，僅增加7787億元，規(guī)模下降2萬億，月度波動性減弱；今年年初至2015年7月，已負增長5007億元，2015年全年負增長規(guī)模幾成定局。
　　

8月11日人民幣匯率中間價報價機制改革更是加劇了外匯占款的波動性。僅8月外匯儲備下降939億美元，金融機構(gòu)外匯占款為-7238億元，下降規(guī)模創(chuàng)歷史新高。這篇報告將從外匯占款的概念、與其他跨境資本流動數(shù)據(jù)的比較、決定因素等多方面角度進行剖析，嘗試回答為什么要研究外匯占款，并對外匯占款的未來走勢進行展望。
　　

一、什么是外匯占款

　　1.兩種統(tǒng)計口徑的定義

　　外匯占款有兩個統(tǒng)計口徑，金融機構(gòu)外匯占款和央行外匯占款。在央行公布的數(shù)據(jù)中，兩個統(tǒng)計口徑分屬于不同的統(tǒng)計表。金融機構(gòu)外匯占款統(tǒng)計在《金融機構(gòu)人民幣信貸收支表》中，計入資金運用方的外匯買賣項下。以前，這個項目叫外匯占款，含義是存款性金融機構(gòu)購買外匯而占用的人民幣資金。2015年1月起更名，英文是“PositionforForexPurchase”，與金融機構(gòu)外匯信貸收支表資金來源方“外匯買賣”中英文名字一致。

　　央行外匯占款統(tǒng)計在《貨幣當局資產(chǎn)負債表》中，國外資產(chǎn)項下的外匯資產(chǎn)，其變動對負債方基礎(chǔ)貨幣的投放產(chǎn)生影響。

　　2.兩種統(tǒng)計口徑的區(qū)別

　　那么金融機構(gòu)外匯占款與央行外匯占款的不同之處是什么？金融機構(gòu)外匯占款由央行外匯占款和銀行類金融機構(gòu)的外匯占款合并組成。例如，企業(yè)和個人通過與商業(yè)銀行的結(jié)售匯柜臺操作，實現(xiàn)外匯和人民幣之間的兌換，或者銀行自身在銀行間市場進行本外幣兌換操作，均計入商業(yè)銀行的信貸收支表，形成金融機構(gòu)外匯占款。然而，只有商業(yè)銀行與央行之間進行結(jié)售匯操作，實現(xiàn)外匯和人民幣之間的兌換，才計入央行的資產(chǎn)負債表，形成貨幣當局的外匯資產(chǎn)，這樣才會影響基礎(chǔ)貨幣，這一點會在本文的第三部分深入分析。
　　

投資者關(guān)注的外匯占款實際上更多指“金融機構(gòu)外匯占款”，而非“央行外匯占款”，主要原因是，在過去的絕大多數(shù)時間里面，兩者同向波動，而且金融機構(gòu)外匯占款公布更早，一般為每月中旬公布，較央行外匯占款公布時間提前15~30天，可以讓投資者更早了解跨境資金流動的變動情況。但是隨著央行公布各項數(shù)據(jù)更為透明和及時，現(xiàn)在央行外匯占款公布時間已大大提前、基本同步。

　　從歷史走勢來看，從2004年起，金融機構(gòu)外匯占款余額開始高于央行外匯占款余額，并且差距有逐步增大的趨勢。這是因為銀行類金融機構(gòu)會把外匯利潤、外匯存款準備金、以及引入境外投資者或者境外上市而獲得的外匯資金結(jié)匯而形成外匯占款。例如，交通銀行于2004年引入戰(zhàn)略投資者，2005年在香港上市，是第一家海外上市的國內(nèi)銀行，此后引入的境外投資者以及境外上市的機構(gòu)不斷增多。

　　3.外匯占款數(shù)據(jù)較之國際收支平衡表數(shù)據(jù)更為高頻

　　國際收支平衡表按照權(quán)責(zé)發(fā)生制編制，反映一國居民和非居民之間的所有經(jīng)濟交易活動，無疑是衡量跨境資金流動的最根本的指標。不過考慮編制難度和數(shù)據(jù)準確性，外匯管理局公布這項數(shù)據(jù)的時間較滯后，關(guān)鍵目前公布的是季度數(shù)據(jù)，與市場高頻跟蹤和預(yù)判國際資本流動的要求相去甚遠。

　　外匯占款與國際收支平衡表數(shù)據(jù)相比最大的優(yōu)勢就是高頻率，是月度數(shù)據(jù)。更重要的是，外匯占款與國際收支平衡表中儲備資產(chǎn)的變動基本同向同幅波動，從上面的表格可以看出，儲備資產(chǎn)中最主要的變動就是外匯資產(chǎn)的變動。因此，可以根據(jù)外匯占款的月度變化簡單推算外匯儲備的變化。需要注意的是，國際收支平衡表中的外匯儲備資產(chǎn)和央行公布的月度外匯儲備數(shù)據(jù)存在不同。前者只包括了交易變動，是實際發(fā)生數(shù)。而央行公布的月度外匯儲備還包含有匯率變化。央行公布的外匯儲備統(tǒng)一以美元計價，但事實上其幣種結(jié)構(gòu)已多元化，歐元等非美元儲備的占比已超過35%。當歐元等其他非美貨幣的匯率產(chǎn)生較大波動時，可能會對央行公布這個外匯儲備余額產(chǎn)生較大擾動。

　　4．銀行結(jié)售匯--更真實的反映跨境資本流動

　　在本文的開頭圖1，我們按照市場相關(guān)度等要素給數(shù)據(jù)作出了評分，除了外匯占款，衡量中國跨境資本流動的數(shù)據(jù)還包括銀行結(jié)售匯。
　　

從下圖可見，金融機構(gòu)外匯占款與銀行結(jié)售匯的走勢，在大多時間里兩者偏離度很小，不過某些時點也存在超過千億元的差距。比如2014年9月至2015年2月，這半年銀行結(jié)售匯始終是逆差，而金融機構(gòu)外匯占款有4個月為正，甚至兩者的方向迥異。再比如2012年11月銀行結(jié)售匯觸底回升，而金融機構(gòu)外匯占款卻掉頭向下轉(zhuǎn)為負值。事實證明，外匯占款數(shù)據(jù)可能會因為受到諸如央行外匯市場干預(yù)等因素的擾動而失真，而銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)較之外匯占款數(shù)據(jù)更能夠反映跨境資本流動的真實情況。具體請參加點評報告《看到了結(jié)局，你有沒有猜中開頭--近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢預(yù)判》、《數(shù)據(jù)會說謊--2015年2月中國跨境資本流動數(shù)據(jù)點評》、《2012年11月外匯占款數(shù)據(jù)點評-11月新增外匯占款的奇幻漂流》。
　　

外匯占款和結(jié)售匯的統(tǒng)計口徑還存在差異。比如外匯儲備的收益結(jié)匯和境外機構(gòu)直接在中國的銀行間外匯市場買賣外匯，均不通過銀行的結(jié)售匯柜臺交易，因而計入外匯占款但是未計入結(jié)售匯統(tǒng)計。
　　

5．銀行代客涉外收付款與金融機構(gòu)外匯占款的差距在逐漸增加
　　

境內(nèi)銀行代客涉外收付款（簡稱涉外收付款），主要反映境內(nèi)企業(yè)和居民等通過銀行辦理的對外付款和收款。涉及幣種不僅有外幣，還包括人民幣，涉及的項目主要包括貨物貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易和直接投資、證券投資等。從歷史走勢來看，金融機構(gòu)外匯占款與銀行代客涉外收付款基本同向波動，但是2014年以來，兩者走勢差距加大，甚至方向也不再相同。
　　

這兩個數(shù)據(jù)同向波動、幅度接近，有什么內(nèi)在關(guān)系呢？由于貨物貿(mào)易占全部涉外收入和支付額的70%以上，我們以貨物貿(mào)易舉一個簡單的例子。企業(yè)開展進出口貿(mào)易，當有貨物流出去，就相應(yīng)的有資金流進入境內(nèi)；反之，有貨物流回來，就需要支付資金流至境外，這個衡量跨境資金流的指標就是涉外收付款數(shù)據(jù)。出口商把收到的貨款拿至商業(yè)銀行結(jié)匯，或者進口商在商業(yè)銀行購匯支付境外貨款，就形成金融機構(gòu)外匯占款。
　　

那么兩者的區(qū)別？主要有五個方面，一是涉外收付款與外匯占款的形成并不一定同時進行，經(jīng)常出現(xiàn)時間差。二是，金融機構(gòu)外匯占款包含的內(nèi)容更廣泛，如外匯儲備的外幣收益出售交易，以及銀行自身形成的外匯占款等交易行為。三是受到居民結(jié)售匯意愿的影響，如結(jié)匯意愿較高、購匯意愿較低，金融機構(gòu)外匯占款就會高于涉外收付款，這也是此前多年國內(nèi)的現(xiàn)狀；反之，結(jié)匯意愿較低、購匯意愿較高，金融機構(gòu)外匯占款就會低于涉外收付款。四是指央行是否干預(yù)匯市。五是人民幣跨境支付被統(tǒng)計入涉外收付款，但并不統(tǒng)計在外匯占款。
　　

為什么涉外收付款和金融機構(gòu)外匯占款的迥異走勢在2014年之后越加顯著？這主要是上面分析的最后三點原因。
　　

首先，與央行是否入市干預(yù)人民幣匯率有關(guān)。涉外收付款衡量資金在境內(nèi)和境外的劃轉(zhuǎn)，是中國與國外資本流動的直接反映，如高壓電網(wǎng)傳送的高壓電流；金融機構(gòu)外匯占款屬于國內(nèi)非銀行部部門和銀行部門（央行加商業(yè)銀行）之間貨幣兌換產(chǎn)生的資金流，如標準的220v電流；其間，央行和商業(yè)銀行就是變電站。匯改前，央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會把絕大多數(shù)流入國內(nèi)的外匯買入，轉(zhuǎn)換為外匯占款，就像這個變電站要把輸入的高壓電轉(zhuǎn)換成標準電壓的電流。這個時候，高壓電流與經(jīng)過轉(zhuǎn)換的標準電壓電流基本一致，此前涉外收付款與外匯占款的變動方向一致，幅度接近，完全可以通過分析外匯占款的變化來代表中國國際資本流動的變化及其產(chǎn)生的影響。2014年5月匯改至11月，央行淡出外匯市場的日常干預(yù)，變電站基本停止運轉(zhuǎn)，不再轉(zhuǎn)換和輸出電流，因此涉外收付款和金融機構(gòu)外匯占款的變動方向不再一致。
　　

其次，金融機構(gòu)外匯占款與涉外收付款差距上升的另一個重要原因是后者包含人民幣的跨境流動。從2014年7月以來，涉外收付款中人民幣規(guī)模逐步增加，而美元規(guī)模不斷下降，其他外幣規(guī)模也呈現(xiàn)負增長的趨勢。對外貿(mào)易跨境人民幣收付受匯率的影響較大，這個相關(guān)性與外匯占款正好相反。如2014年11月至2015年2月人民幣匯率經(jīng)歷了一輪較強的貶值，6月中下旬至7月股票市場的劇烈調(diào)整，8月人民幣匯率中間價報價機制改革，由于匯率與外匯占款是一個硬幣的兩面，因此外匯占款無疑是趨勢性向下，除4月外，人民幣跨境資金接連10個月出現(xiàn)回流趨勢，使得涉外收付款差額被動增加。以2015年1月為例，金融機構(gòu)外匯占款為-1083億元，而涉外收付款差額卻高達2254億元，兩者的差距達到了峰值，其中由于人民幣資產(chǎn)的回流而導(dǎo)致的涉外收付款被動的上升規(guī)模為1478億元，貢獻度達66%。
　　

此外，外匯占款和涉外收付款差距的波動加大，還有一個重要的因素就是經(jīng)濟主體資產(chǎn)配置的變化。曾經(jīng)結(jié)匯意愿穩(wěn)定的持續(xù)走強，增持人民幣資產(chǎn)，因此外匯占款穩(wěn)定的高于涉外收付款。但是在美聯(lián)儲加息預(yù)期帶來的不確定對全球流動性收縮的影響下，居民和企業(yè)的購匯意愿和結(jié)匯意愿出現(xiàn)較大波動。從長期來看，增持外幣資產(chǎn)的經(jīng)濟主體多元化配置的時代已經(jīng)來臨。因此，購匯意愿顯著增強，境內(nèi)外匯存款大幅增長，結(jié)匯意愿走弱。這導(dǎo)致外匯占款大幅負增長，由于這部分資金并未流出，因而涉外收付款下降較少。我們在《中國會“海淘”全球金融資產(chǎn)嗎？-軒言·數(shù)語系列報告》、《一張圖看懂持匯意愿變遷-軒言.數(shù)語系列報告》曾對此進行深入討論。
　　

二、我們?yōu)槭裁匆芯客鈪R占款
　　

1．外匯占款是人民幣匯率“硬幣的背面”
　　

1）匯率和金融機構(gòu)外匯占款反映價和量的關(guān)系

　　人民幣匯率無疑是觀察跨境資金流動的最活躍價格指標。在匯改之前，央行積極參與外匯市場交易，實施有管理的浮動匯率機制，引導(dǎo)人民幣匯率穩(wěn)步緩慢的升值。這也是據(jù)此我們創(chuàng)建招商外匯供求強弱指標的初衷，它是外匯占款高頻同步指標，兩者歷史走勢關(guān)系密切。具體請見《從全球資本流動的視角預(yù)測外匯占款的分析框架-兼介紹招商外匯供求強弱指標》。
　　

需要注意的是，人民幣匯率與金融機構(gòu)外匯占款是一個硬幣的兩個面，反映價與量的關(guān)系，并非因果關(guān)系。人民幣匯率貶值與金融機構(gòu)外匯占款下降往往同時出現(xiàn)，反之亦然。內(nèi)在邏輯是，人民幣匯率走弱，貶值預(yù)期上升，企業(yè)和居民的購匯意愿上升，結(jié)匯意愿減弱，套匯的跨境資本流出，金融機構(gòu)外匯占款增量下降；相反，人民幣匯率走強，升值預(yù)期上升，企業(yè)和居民的結(jié)匯意愿上升，購匯意愿減弱，吸引跨境資金流入，金融機構(gòu)外匯占款增量上升。因此，在絕大多數(shù)時間里，人民幣匯率和金融機構(gòu)外匯占款是同向變化的，但是由于匯率反映的信息更為龐雜，外匯管理政策的改革和央行在外匯市場的參與往往也會對匯率走勢造成沖擊，兩者有時可能會出現(xiàn)短暫的背離。
　　

2）央行退出外匯市場常態(tài)式干預(yù)的影響
　　

我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，央行就是這個管理人。央行對外匯市場做過多次改革，分別是2012年4月和2014年3月，把銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%先擴大至1.0%，再增加至2.0%，最近一次是2015年8月的中間價報價機制改革。
　　

在12年和14年兩次匯改之后約半年的時間里，央行確實退出外匯市場的常態(tài)式干預(yù)，這一點可以從央行外匯占款變化證實。在2012年之前，外管局規(guī)定商業(yè)銀行可以保留的外匯頭寸規(guī)模有限，實行強制結(jié)售匯制度，商業(yè)銀行把所有收到的外匯都會賣給央行。這樣造成兩個結(jié)果，一是金融機構(gòu)外匯占款與央行外匯占款同向同幅波動，二是形成了規(guī)模龐大的外匯儲備。在實現(xiàn)意愿結(jié)售匯制度和匯改之后，商業(yè)銀行持有外匯頭寸的自主空間增加，央行外匯占款與金融機構(gòu)外匯占款的走勢不再一致。
　　

央行退出外匯市場的常態(tài)式干預(yù)意在提升貨幣政策有效性。投資者都熟悉“蒙代爾不可能三角”央行需要在貨幣政策有效性、匯率浮動和資本自由流動之間進行取舍。一直以來，央行為實現(xiàn)人民幣匯率漸進升值而不得不投放基礎(chǔ)貨幣干預(yù)外匯市場，飽受“貨幣超發(fā)”的詬病。從2011年底以來，中國的跨境資金流動波動更加頻繁，資本管制的壓力上升，央行不得不在貨幣政策有效性和匯率穩(wěn)定這兩個目標之前做出權(quán)衡。這兩次匯改就是央行提升貨幣有效性這一目標之舉。
　　

這一舉措帶來的重要變化就是——央行外匯占款的波幅大幅減弱。2012年4月匯改后，央行外匯占款增量從2011年的月均2135億元下降到2012年5至11月間的月均4億元；2014年3月匯改之后，央行外匯占款增量從前三個月的月均2626億元縮小至月均-22億元。從數(shù)據(jù)來看，央行確實在朝著退出常態(tài)式干預(yù)的方向努力著。
　　

除了央行外匯占款基本在零附近波動之外，金融機構(gòu)外匯占款增速也大幅降低，外匯占款與我國國際資金流動狀況“脫鉤”，將不再是刻畫跨境資金流動的最好指標，并且外匯占款與匯率的關(guān)聯(lián)度會減弱。例如，2014年10月和11月金融機構(gòu)外匯占款分別為660.75億元和11.66億元，如果僅從數(shù)據(jù)來看，外匯占款凈增加，甚至10月外匯占款還是回升走勢。如果據(jù)此判斷國際資本仍在流入中國，與此后中人民幣匯率不斷承受貶值壓力的走勢相違背。實際上境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額從8月至11月連續(xù)4個月為逆差，銀行代客結(jié)售匯差額從9月至11月連續(xù)3個月為逆差，更準確反映了真實的跨境資金外流狀況。
　　

3）央行退出常態(tài)式干預(yù)并不意味著央行完全不干預(yù)
　　

央行出于穩(wěn)定匯率的考慮，仍然做不到完全不干預(yù)。其實，完全不干預(yù)外匯市場只有美國等少數(shù)經(jīng)濟體目前可以做到，日本和瑞士等發(fā)達經(jīng)濟體仍偶爾干預(yù)外匯市場。而在歷史上，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體都經(jīng)歷過持續(xù)干預(yù)外匯市場的時期。過去在人民幣升值階段，央行常態(tài)式干預(yù)已形成“路徑依賴”。外匯市場運行還沒有完全習(xí)慣于央行的“缺席”，各個市場主體仍將央行視為外匯市場上最大的潛在外匯供應(yīng)者和需求者。隨著美元的快速走強，人民幣匯率貶值，今年8月份匯改之后，新興市場貨幣大幅貶值，離岸在岸人民幣匯率價差擴大，貶值預(yù)期上升之時，央行更需要通過干預(yù)來維護外匯市場的穩(wěn)定。
　　

實際上，過去的兩次央行淡出外匯市場干預(yù)，但是最終又不得不重新“披掛上陣”。央行不斷嘗試提升貨幣政策的有效性，然而面對多變的市場，中國央行往往需要權(quán)衡多個政策目標而主動出手。比如第一次匯率波幅區(qū)間擴大后，2012月5月至11月，這7個月央行基本未干預(yù)外匯市場，但從2012年9月之后人民幣匯率頻繁漲停，央行一開始還只是觀望并未入市，希望市場發(fā)揮作用，然而在外匯市場經(jīng)歷了人民幣匯率有價無市的僵局之后，央行授意商業(yè)銀行購入外匯，但這未能從根本上緩解外匯供求失衡的局面，最后央行才不得以親自入市干預(yù)，也是維護外匯市場穩(wěn)定的無奈之舉。我們當時曾出過多篇點評和專題報告，如《再談新增外匯占款的奇幻漂流—中國國際資本流動專題報告之六》。2012年12月，央行恢復(fù)干預(yù)后（不論是出于持續(xù)的貶值壓力還是升值壓力），外匯占款會重新出現(xiàn)每月數(shù)千億的增減量。
　　

再比如第二次波幅區(qū)間擴大后，2014年4月至11月，央行又再度減少了對外匯市場的干預(yù)，這期間央行外匯占款月均僅為-22億元。然而美元指數(shù)快速走強，人民幣匯率的貶值壓力亦在上升，外匯市場再度陷入僵局的局面，但此次演繹的一幕是人民幣匯率遭遇不斷“跌停”的尷尬境地。我們在《看到了結(jié)局，你有沒有猜中開頭》，為了穩(wěn)定匯率，央行可能已從2014年12月重新恢復(fù)對外匯市場的直接干預(yù)，這會在貶值預(yù)期較強的情況下帶來外匯占款的負增長。
　　

此外，還有一種在外匯市場價格極端的情況下，觀察央行干預(yù)的方式，即外匯市場日均成交量，如8月匯改導(dǎo)致的外匯市場成交量的成倍上升，每日平均成交量為316億美元，此前平均值約150億美元左右。不過，國內(nèi)外匯市場成交以對手盤居多，真實的結(jié)售匯交易僅占較小比重，且可能隨市場活躍度上升而下降，所以不能簡單以市場成交量增加額來估算央行干預(yù)規(guī)模。
　　

2.央行外匯占款是過去十年基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道
　　

為了更清楚的分析央行外匯占款對基礎(chǔ)貨幣投放的重要性，我們從央行的資產(chǎn)負債表入手。
　　

基礎(chǔ)貨幣=國外資產(chǎn)+對政府債權(quán)+對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+對非金融性部門債權(quán)+其他資產(chǎn)-不計入儲備貨幣的金融性公司存款-發(fā)行債券-國外負債-政府存款-其他負債
　　

其中，對政府債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)、對非金融性部門債權(quán)、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、國外負債，變動很小，此處不贅述。
　　

因此，基礎(chǔ)貨幣的變動主要來自四個方面：國外資產(chǎn)、對其他存款性公司債權(quán)、發(fā)行債券和政府存款。其中，國外資產(chǎn)中貨幣黃金都比較穩(wěn)定，主要是央行外匯占款和其他國外資產(chǎn)的變動，后者主要是指以外匯繳存本幣存款準備金，2015年8月該項下負增長5398億元，規(guī)模變動超過外匯資產(chǎn)的變動3184億元。對其他存款性公司債權(quán)，是指央行對商業(yè)銀行的再貸款（包括MLF和PSL）和公開市場操作。發(fā)行債券，主要指央票發(fā)行。政府存款，主要是財政存款。
　　

在1984年至1993年間，再貸款成為中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣最重要的渠道，占基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量的70%—90%；1994年至1997年間，再貸款投放基礎(chǔ)貨幣的作用下降，作為政策性金融工具的職能上升；1997年至2000年再貸款的主要作用是調(diào)整貨幣信貸結(jié)構(gòu)和履行中央銀行最后貸款人的職能。外匯占款增量明顯下降后，2014年再貸款作為基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道的職能再次得到體現(xiàn)，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮重要的政策信號作用，即增加對關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。
　　

2001年至2013年，基礎(chǔ)貨幣的主要貢獻者是央行外匯占款。從2001年加入WTO開啟了國際資本流入中國的序幕，在2003至2009年經(jīng)由央行外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣與全部的基礎(chǔ)貨幣增量的占比都超過100%，并且該占比在2005年達到高峰的290%，2010年隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐漸顯露疲態(tài)，GDP告別雙位數(shù)增長、潛在增速下滑，以及消化“4萬億”投資帶來的過剩產(chǎn)能，國際資本流入減緩，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻開始下滑。2012年由于歐債危機造成全球金融系統(tǒng)凍結(jié)，國際資本避險需求上升，上半年新興市場一度遭遇流入不足的情況，中國也不例外。2012年外匯占款增量對基礎(chǔ)貨幣增量的貢獻僅為15%，2014年該比例為28%，再度處于低位。
　　

從存量看，央行外匯資產(chǎn)增加對其資產(chǎn)負債表的擴張和結(jié)構(gòu)改變貢獻巨大。央行外匯資產(chǎn)在央行資產(chǎn)負債表的占比在2015年7月為79%，最高點出現(xiàn)在2013年末2014年初未83%，而2002年1月僅有40%。而“對其他存款性公司債權(quán)”占資產(chǎn)總額的比重只有8%，而2002年同期則有28%。因此，央行資產(chǎn)總規(guī)模從2002年初的4.5萬億擴張至今天的34萬億，央行外匯占款貢獻了26萬億，可謂貢獻不小。
　　

3．外匯占款影響央行貨幣政策中存款準備金率的調(diào)整
　　

中國加入WTO開啟了國際資本流入國內(nèi)之門，央行外匯資產(chǎn)不斷增加，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表被動擴張，形成基礎(chǔ)貨幣的被動投放。商業(yè)銀行通過結(jié)售匯操作形成外匯占款，這部分資金成為了商行的超額存款準備金，可用于發(fā)放貸款、購買債券、或用于購買其他資產(chǎn)。
　　

央行為了對沖國內(nèi)流動性的增加，采取各種措施收緊商業(yè)銀行流動性，把商業(yè)銀行的超額存款準備金變?yōu)榉ǘù婵顪蕚浣穑刺嵘婵顪蕚浣鹇?，增發(fā)央票、或者通過公開市場操作回收貨幣。因此，外匯占款的持續(xù)上升往往伴隨著存款準備金率的提高或者公開市場貨幣凈回籠規(guī)模的上升。2006年6月至2008年6月，金融機構(gòu)外匯占款月均增量為2990億元，對應(yīng)著存款準備金率從7.5%上調(diào)至17.5%。2009年12月至2011年6月金融機構(gòu)外匯占款月均量又高達2973億元，對應(yīng)著存準率從15.5%上調(diào)至21.5%。
　　

在上文，我們分析了央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端，而相對與負債端，在儲備貨幣中“其他存款性公司存款”占總負債的幣種高達65.5%，這一部分就是存款準備金，在2006年初該比例僅為32%，此后隨著存準率的提升，這部分的比重也在快速增長。
　　

雖然過去央行采取了多種措施來抑制流動性過剩，面對外匯占款已經(jīng)形成存款，增加貨幣供給，央行滯后的提升存款準備金率，只能間接減少銀行貸款再派生貨幣的規(guī)模，并不能實現(xiàn)完全對沖，因此，貨幣的供給量還是增加的。
　　

今后我們熟悉的局面會發(fā)生改變，跨境資金出現(xiàn)雙向震蕩，外匯占款轉(zhuǎn)為低速增長深圳負增長。央行行長周小川曾以“池子”來比喻中國的外匯儲備和法定存款準備金，正如風(fēng)能水能聯(lián)動發(fā)電一樣，當風(fēng)力大的時候，利用風(fēng)力將水抽到高處的蓄水池中；在風(fēng)力減弱時，讓高處的水流向低處帶動發(fā)電機發(fā)電。機制設(shè)計如此，那么央行在過去出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)常項目順差和外資流入時期通過外匯市場干預(yù)抑制匯率升值的速度，增加持有外匯資產(chǎn)，使之成為外匯儲備和相應(yīng)的法定存款準備金；現(xiàn)在，當出現(xiàn)資本外流和外匯市場供求失衡時，央行自然應(yīng)該在外匯市場上拋出外匯資產(chǎn)，以穩(wěn)定匯率和市場預(yù)期，同時降低法定存款準備金率以“活化”基礎(chǔ)貨幣，對沖因干預(yù)帶來的貨幣收縮作用。2011年10月至2012年5月，金融機構(gòu)外匯占款月均126億元，出現(xiàn)4次負增長，存準率從21.5%下調(diào)至20.0%
　　

不過，在央行未來通過降準和其他數(shù)量工具主動供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的過程中，不能及時和足額對沖貨幣收縮效應(yīng)的風(fēng)險可能更高一些。央行維持較高的存款準備金率，在外匯占款雙向波動后，可能導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放不足，以及流動性的被動減少。
　　

過去，央行的操作略顯滯后，即外匯占款持續(xù)負增長一段時間，央行才會下調(diào)存準率。對比2014年全年外金融機構(gòu)匯占款規(guī)模為7787億元，當前人民幣存款超過110萬億元，每次0.5個百分點的下調(diào)釋放的資金規(guī)模是5500億元，釋放規(guī)模不可謂不大。這也有可能是2014年金融機構(gòu)外匯占款三次負增長，央行都遲遲未下調(diào)外匯占款的一個原因。有一個時期是例外，即2008年9月至年底，存準率從17.5%降至15.5%，但是外匯占款不僅不低增，甚至月均增量仍高達2424億元，這主要是由于美國次貸危機致使中國經(jīng)濟出現(xiàn)較大程度的下滑，貨幣政策逆周期的調(diào)控下，選擇下調(diào)存款準備金率以及降息維持寬松貨幣政策環(huán)境。
　　

2015年央行應(yīng)對速度明顯加快，從年初至9月初，存準率已經(jīng)從20%下調(diào)至18%，釋放資金超過2萬億，顯著多于同期金融機構(gòu)外匯占款負增長規(guī)模1.2萬億，央行外匯占款負增長規(guī)模近1萬億。這反映出央行對當前的跨境資本流動局面的前瞻判斷，以及維護銀行間流動性合理充裕的明確態(tài)度。
　　

還需要強調(diào)一點，過去存款準備金率的調(diào)整往往代表貨幣政策的態(tài)度和方向，未來存款準備金率的調(diào)整“走下神壇”，不再是貨幣政策放松或者收緊的重要工具，而更多反映的是應(yīng)對跨境資金波動的一種對沖。公開市場操作或者其他數(shù)量型調(diào)控工具（MLF、PSL等）進行短期流動性干預(yù)是可行的，但是長期使用就會存在成本和風(fēng)險問題，而存款準備金率的調(diào)整可以較為有效的緩解這個局面。公開市場操作的成本遠高于存款準備金率的調(diào)整，年初7天逆回購招標利率為3.75%，當前已經(jīng)逐步下調(diào)至2.35%，但仍高于央行需要支付給商業(yè)銀行的法定準備金的存款利率1.62%和超額準備金的存款利率0.72%。