隨著匯率市場(chǎng)化改革和中國人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)，國際資本流動(dòng)與資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度日益緊密，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程對(duì)新興市場(chǎng)跨境資金的波動(dòng)性加劇。為更全面了解中國國際資本流動(dòng)的基本狀況，我們這個(gè)系列報(bào)告結(jié)合市場(chǎng)熱點(diǎn)問題深入介紹資本流動(dòng)每一個(gè)有關(guān)指標(biāo)的內(nèi)涵和外延。我們先從市場(chǎng)關(guān)注度最高的外匯占款談起。
　　

自2001年以來，2015年外匯占款首次出現(xiàn)全年負(fù)增長。加入WTO之后，外匯占款快速上升。以金融機(jī)構(gòu)外匯占款為例，在2008年創(chuàng)下峰值，當(dāng)年新增量超過4萬億。此后出現(xiàn)震蕩回落，受發(fā)達(dá)國家貨幣政策和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響整體波動(dòng)性上升。如歐債危機(jī)時(shí)期較低，2012年全年僅增加4946億元；2013年恢復(fù)增長，全年新增2.78萬億；2014年又再度回落，僅增加7787億元，規(guī)模下降2萬億，月度波動(dòng)性減弱；今年年初至2015年7月，已負(fù)增長5007億元，2015年全年負(fù)增長規(guī)模幾成定局。
　　

8月11日人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革更是加劇了外匯占款的波動(dòng)性。僅8月外匯儲(chǔ)備下降939億美元，金融機(jī)構(gòu)外匯占款為-7238億元，下降規(guī)模創(chuàng)歷史新高。這篇報(bào)告將從外匯占款的概念、與其他跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)的比較、決定因素等多方面角度進(jìn)行剖析，嘗試回答為什么要研究外匯占款，并對(duì)外匯占款的未來走勢(shì)進(jìn)行展望。
　　

一、什么是外匯占款

　　1.兩種統(tǒng)計(jì)口徑的定義

　　外匯占款有兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑，金融機(jī)構(gòu)外匯占款和央行外匯占款。在央行公布的數(shù)據(jù)中，兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑分屬于不同的統(tǒng)計(jì)表。金融機(jī)構(gòu)外匯占款統(tǒng)計(jì)在《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》中，計(jì)入資金運(yùn)用方的外匯買賣項(xiàng)下。以前，這個(gè)項(xiàng)目叫外匯占款，含義是存款性金融機(jī)構(gòu)購買外匯而占用的人民幣資金。2015年1月起更名，英文是“PositionforForexPurchase”，與金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表資金來源方“外匯買賣”中英文名字一致。

　　央行外匯占款統(tǒng)計(jì)在《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》中，國外資產(chǎn)項(xiàng)下的外匯資產(chǎn)，其變動(dòng)對(duì)負(fù)債方基礎(chǔ)貨幣的投放產(chǎn)生影響。

　　2.兩種統(tǒng)計(jì)口徑的區(qū)別

　　那么金融機(jī)構(gòu)外匯占款與央行外匯占款的不同之處是什么？金融機(jī)構(gòu)外匯占款由央行外匯占款和銀行類金融機(jī)構(gòu)的外匯占款合并組成。例如，企業(yè)和個(gè)人通過與商業(yè)銀行的結(jié)售匯柜臺(tái)操作，實(shí)現(xiàn)外匯和人民幣之間的兌換，或者銀行自身在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行本外幣兌換操作，均計(jì)入商業(yè)銀行的信貸收支表，形成金融機(jī)構(gòu)外匯占款。然而，只有商業(yè)銀行與央行之間進(jìn)行結(jié)售匯操作，實(shí)現(xiàn)外匯和人民幣之間的兌換，才計(jì)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，形成貨幣當(dāng)局的外匯資產(chǎn)，這樣才會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣，這一點(diǎn)會(huì)在本文的第三部分深入分析。
　　

投資者關(guān)注的外匯占款實(shí)際上更多指“金融機(jī)構(gòu)外匯占款”，而非“央行外匯占款”，主要原因是，在過去的絕大多數(shù)時(shí)間里面，兩者同向波動(dòng)，而且金融機(jī)構(gòu)外匯占款公布更早，一般為每月中旬公布，較央行外匯占款公布時(shí)間提前15~30天，可以讓投資者更早了解跨境資金流動(dòng)的變動(dòng)情況。但是隨著央行公布各項(xiàng)數(shù)據(jù)更為透明和及時(shí)，現(xiàn)在央行外匯占款公布時(shí)間已大大提前、基本同步。

　　從歷史走勢(shì)來看，從2004年起，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額開始高于央行外匯占款余額，并且差距有逐步增大的趨勢(shì)。這是因?yàn)殂y行類金融機(jī)構(gòu)會(huì)把外匯利潤、外匯存款準(zhǔn)備金、以及引入境外投資者或者境外上市而獲得的外匯資金結(jié)匯而形成外匯占款。例如，交通銀行于2004年引入戰(zhàn)略投資者，2005年在香港上市，是第一家海外上市的國內(nèi)銀行，此后引入的境外投資者以及境外上市的機(jī)構(gòu)不斷增多。

　　3.外匯占款數(shù)據(jù)較之國際收支平衡表數(shù)據(jù)更為高頻

　　國際收支平衡表按照權(quán)責(zé)發(fā)生制編制，反映一國居民和非居民之間的所有經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)，無疑是衡量跨境資金流動(dòng)的最根本的指標(biāo)。不過考慮編制難度和數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，外匯管理局公布這項(xiàng)數(shù)據(jù)的時(shí)間較滯后，關(guān)鍵目前公布的是季度數(shù)據(jù)，與市場(chǎng)高頻跟蹤和預(yù)判國際資本流動(dòng)的要求相去甚遠(yuǎn)。

　　外匯占款與國際收支平衡表數(shù)據(jù)相比最大的優(yōu)勢(shì)就是高頻率，是月度數(shù)據(jù)。更重要的是，外匯占款與國際收支平衡表中儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)基本同向同幅波動(dòng)，從上面的表格可以看出，儲(chǔ)備資產(chǎn)中最主要的變動(dòng)就是外匯資產(chǎn)的變動(dòng)。因此，可以根據(jù)外匯占款的月度變化簡單推算外匯儲(chǔ)備的變化。需要注意的是，國際收支平衡表中的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和央行公布的月度外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)存在不同。前者只包括了交易變動(dòng)，是實(shí)際發(fā)生數(shù)。而央行公布的月度外匯儲(chǔ)備還包含有匯率變化。央行公布的外匯儲(chǔ)備統(tǒng)一以美元計(jì)價(jià)，但事實(shí)上其幣種結(jié)構(gòu)已多元化，歐元等非美元儲(chǔ)備的占比已超過35%。當(dāng)歐元等其他非美貨幣的匯率產(chǎn)生較大波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)對(duì)央行公布這個(gè)外匯儲(chǔ)備余額產(chǎn)生較大擾動(dòng)。

　　4．銀行結(jié)售匯--更真實(shí)的反映跨境資本流動(dòng)

　　在本文的開頭圖1，我們按照市場(chǎng)相關(guān)度等要素給數(shù)據(jù)作出了評(píng)分，除了外匯占款，衡量中國跨境資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)還包括銀行結(jié)售匯。
　　

從下圖可見，金融機(jī)構(gòu)外匯占款與銀行結(jié)售匯的走勢(shì)，在大多時(shí)間里兩者偏離度很小，不過某些時(shí)點(diǎn)也存在超過千億元的差距。比如2014年9月至2015年2月，這半年銀行結(jié)售匯始終是逆差，而金融機(jī)構(gòu)外匯占款有4個(gè)月為正，甚至兩者的方向迥異。再比如2012年11月銀行結(jié)售匯觸底回升，而金融機(jī)構(gòu)外匯占款卻掉頭向下轉(zhuǎn)為負(fù)值。事實(shí)證明，外匯占款數(shù)據(jù)可能會(huì)因?yàn)槭艿街T如央行外匯市場(chǎng)干預(yù)等因素的擾動(dòng)而失真，而銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)較之外匯占款數(shù)據(jù)更能夠反映跨境資本流動(dòng)的真實(shí)情況。具體請(qǐng)參加點(diǎn)評(píng)報(bào)告《看到了結(jié)局，你有沒有猜中開頭--近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢(shì)預(yù)判》、《數(shù)據(jù)會(huì)說謊--2015年2月中國跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》、《2012年11月外匯占款數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-11月新增外匯占款的奇幻漂流》。
　　

外匯占款和結(jié)售匯的統(tǒng)計(jì)口徑還存在差異。比如外匯儲(chǔ)備的收益結(jié)匯和境外機(jī)構(gòu)直接在中國的銀行間外匯市場(chǎng)買賣外匯，均不通過銀行的結(jié)售匯柜臺(tái)交易，因而計(jì)入外匯占款但是未計(jì)入結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)。
　　

5．銀行代客涉外收付款與金融機(jī)構(gòu)外匯占款的差距在逐漸增加
　　

境內(nèi)銀行代客涉外收付款（簡稱涉外收付款），主要反映境內(nèi)企業(yè)和居民等通過銀行辦理的對(duì)外付款和收款。涉及幣種不僅有外幣，還包括人民幣，涉及的項(xiàng)目主要包括貨物貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易和直接投資、證券投資等。從歷史走勢(shì)來看，金融機(jī)構(gòu)外匯占款與銀行代客涉外收付款基本同向波動(dòng)，但是2014年以來，兩者走勢(shì)差距加大，甚至方向也不再相同。
　　

這兩個(gè)數(shù)據(jù)同向波動(dòng)、幅度接近，有什么內(nèi)在關(guān)系呢？由于貨物貿(mào)易占全部涉外收入和支付額的70%以上，我們以貨物貿(mào)易舉一個(gè)簡單的例子。企業(yè)開展進(jìn)出口貿(mào)易，當(dāng)有貨物流出去，就相應(yīng)的有資金流進(jìn)入境內(nèi)；反之，有貨物流回來，就需要支付資金流至境外，這個(gè)衡量跨境資金流的指標(biāo)就是涉外收付款數(shù)據(jù)。出口商把收到的貨款拿至商業(yè)銀行結(jié)匯，或者進(jìn)口商在商業(yè)銀行購匯支付境外貨款，就形成金融機(jī)構(gòu)外匯占款。
　　

那么兩者的區(qū)別？主要有五個(gè)方面，一是涉外收付款與外匯占款的形成并不一定同時(shí)進(jìn)行，經(jīng)常出現(xiàn)時(shí)間差。二是，金融機(jī)構(gòu)外匯占款包含的內(nèi)容更廣泛，如外匯儲(chǔ)備的外幣收益出售交易，以及銀行自身形成的外匯占款等交易行為。三是受到居民結(jié)售匯意愿的影響，如結(jié)匯意愿較高、購匯意愿較低，金融機(jī)構(gòu)外匯占款就會(huì)高于涉外收付款，這也是此前多年國內(nèi)的現(xiàn)狀；反之，結(jié)匯意愿較低、購匯意愿較高，金融機(jī)構(gòu)外匯占款就會(huì)低于涉外收付款。四是指央行是否干預(yù)匯市。五是人民幣跨境支付被統(tǒng)計(jì)入涉外收付款，但并不統(tǒng)計(jì)在外匯占款。
　　

為什么涉外收付款和金融機(jī)構(gòu)外匯占款的迥異走勢(shì)在2014年之后越加顯著？這主要是上面分析的最后三點(diǎn)原因。
　　

首先，與央行是否入市干預(yù)人民幣匯率有關(guān)。涉外收付款衡量資金在境內(nèi)和境外的劃轉(zhuǎn)，是中國與國外資本流動(dòng)的直接反映，如高壓電網(wǎng)傳送的高壓電流；金融機(jī)構(gòu)外匯占款屬于國內(nèi)非銀行部部門和銀行部門（央行加商業(yè)銀行）之間貨幣兌換產(chǎn)生的資金流，如標(biāo)準(zhǔn)的220v電流；其間，央行和商業(yè)銀行就是變電站。匯改前，央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會(huì)把絕大多數(shù)流入國內(nèi)的外匯買入，轉(zhuǎn)換為外匯占款，就像這個(gè)變電站要把輸入的高壓電轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)電壓的電流。這個(gè)時(shí)候，高壓電流與經(jīng)過轉(zhuǎn)換的標(biāo)準(zhǔn)電壓電流基本一致，此前涉外收付款與外匯占款的變動(dòng)方向一致，幅度接近，完全可以通過分析外匯占款的變化來代表中國國際資本流動(dòng)的變化及其產(chǎn)生的影響。2014年5月匯改至11月，央行淡出外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)，變電站基本停止運(yùn)轉(zhuǎn)，不再轉(zhuǎn)換和輸出電流，因此涉外收付款和金融機(jī)構(gòu)外匯占款的變動(dòng)方向不再一致。
　　

其次，金融機(jī)構(gòu)外匯占款與涉外收付款差距上升的另一個(gè)重要原因是后者包含人民幣的跨境流動(dòng)。從2014年7月以來，涉外收付款中人民幣規(guī)模逐步增加，而美元規(guī)模不斷下降，其他外幣規(guī)模也呈現(xiàn)負(fù)增長的趨勢(shì)。對(duì)外貿(mào)易跨境人民幣收付受匯率的影響較大，這個(gè)相關(guān)性與外匯占款正好相反。如2014年11月至2015年2月人民幣匯率經(jīng)歷了一輪較強(qiáng)的貶值，6月中下旬至7月股票市場(chǎng)的劇烈調(diào)整，8月人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，由于匯率與外匯占款是一個(gè)硬幣的兩面，因此外匯占款無疑是趨勢(shì)性向下，除4月外，人民幣跨境資金接連10個(gè)月出現(xiàn)回流趨勢(shì)，使得涉外收付款差額被動(dòng)增加。以2015年1月為例，金融機(jī)構(gòu)外匯占款為-1083億元，而涉外收付款差額卻高達(dá)2254億元，兩者的差距達(dá)到了峰值，其中由于人民幣資產(chǎn)的回流而導(dǎo)致的涉外收付款被動(dòng)的上升規(guī)模為1478億元，貢獻(xiàn)度達(dá)66%。
　　

此外，外匯占款和涉外收付款差距的波動(dòng)加大，還有一個(gè)重要的因素就是經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)配置的變化。曾經(jīng)結(jié)匯意愿穩(wěn)定的持續(xù)走強(qiáng)，增持人民幣資產(chǎn)，因此外匯占款穩(wěn)定的高于涉外收付款。但是在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期帶來的不確定對(duì)全球流動(dòng)性收縮的影響下，居民和企業(yè)的購匯意愿和結(jié)匯意愿出現(xiàn)較大波動(dòng)。從長期來看，增持外幣資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)主體多元化配置的時(shí)代已經(jīng)來臨。因此，購匯意愿顯著增強(qiáng)，境內(nèi)外匯存款大幅增長，結(jié)匯意愿走弱。這導(dǎo)致外匯占款大幅負(fù)增長，由于這部分資金并未流出，因而涉外收付款下降較少。我們?cè)凇吨袊鴷?huì)“海淘”全球金融資產(chǎn)嗎？-軒言·數(shù)語系列報(bào)告》、《一張圖看懂持匯意愿變遷-軒言.數(shù)語系列報(bào)告》曾對(duì)此進(jìn)行深入討論。
　　

二、我們?yōu)槭裁匆芯客鈪R占款
　　

1．外匯占款是人民幣匯率“硬幣的背面”
　　

1）匯率和金融機(jī)構(gòu)外匯占款反映價(jià)和量的關(guān)系

　　人民幣匯率無疑是觀察跨境資金流動(dòng)的最活躍價(jià)格指標(biāo)。在匯改之前，央行積極參與外匯市場(chǎng)交易，實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制，引導(dǎo)人民幣匯率穩(wěn)步緩慢的升值。這也是據(jù)此我們創(chuàng)建招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)的初衷，它是外匯占款高頻同步指標(biāo)，兩者歷史走勢(shì)關(guān)系密切。具體請(qǐng)見《從全球資本流動(dòng)的視角預(yù)測(cè)外匯占款的分析框架-兼介紹招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)》。
　　

需要注意的是，人民幣匯率與金融機(jī)構(gòu)外匯占款是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，反映價(jià)與量的關(guān)系，并非因果關(guān)系。人民幣匯率貶值與金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降往往同時(shí)出現(xiàn)，反之亦然。內(nèi)在邏輯是，人民幣匯率走弱，貶值預(yù)期上升，企業(yè)和居民的購匯意愿上升，結(jié)匯意愿減弱，套匯的跨境資本流出，金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量下降；相反，人民幣匯率走強(qiáng)，升值預(yù)期上升，企業(yè)和居民的結(jié)匯意愿上升，購匯意愿減弱，吸引跨境資金流入，金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量上升。因此，在絕大多數(shù)時(shí)間里，人民幣匯率和金融機(jī)構(gòu)外匯占款是同向變化的，但是由于匯率反映的信息更為龐雜，外匯管理政策的改革和央行在外匯市場(chǎng)的參與往往也會(huì)對(duì)匯率走勢(shì)造成沖擊，兩者有時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)短暫的背離。
　　

2）央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)式干預(yù)的影響
　　

我國實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行就是這個(gè)管理人。央行對(duì)外匯市場(chǎng)做過多次改革，分別是2012年4月和2014年3月，把銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%先擴(kuò)大至1.0%，再增加至2.0%，最近一次是2015年8月的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革。
　　

在12年和14年兩次匯改之后約半年的時(shí)間里，央行確實(shí)退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)，這一點(diǎn)可以從央行外匯占款變化證實(shí)。在2012年之前，外管局規(guī)定商業(yè)銀行可以保留的外匯頭寸規(guī)模有限，實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，商業(yè)銀行把所有收到的外匯都會(huì)賣給央行。這樣造成兩個(gè)結(jié)果，一是金融機(jī)構(gòu)外匯占款與央行外匯占款同向同幅波動(dòng)，二是形成了規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備。在實(shí)現(xiàn)意愿結(jié)售匯制度和匯改之后，商業(yè)銀行持有外匯頭寸的自主空間增加，央行外匯占款與金融機(jī)構(gòu)外匯占款的走勢(shì)不再一致。
　　

央行退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)意在提升貨幣政策有效性。投資者都熟悉“蒙代爾不可能三角”央行需要在貨幣政策有效性、匯率浮動(dòng)和資本自由流動(dòng)之間進(jìn)行取舍。一直以來，央行為實(shí)現(xiàn)人民幣匯率漸進(jìn)升值而不得不投放基礎(chǔ)貨幣干預(yù)外匯市場(chǎng)，飽受“貨幣超發(fā)”的詬病。從2011年底以來，中國的跨境資金流動(dòng)波動(dòng)更加頻繁，資本管制的壓力上升，央行不得不在貨幣政策有效性和匯率穩(wěn)定這兩個(gè)目標(biāo)之前做出權(quán)衡。這兩次匯改就是央行提升貨幣有效性這一目標(biāo)之舉。
　　

這一舉措帶來的重要變化就是——央行外匯占款的波幅大幅減弱。2012年4月匯改后，央行外匯占款增量從2011年的月均2135億元下降到2012年5至11月間的月均4億元；2014年3月匯改之后，央行外匯占款增量從前三個(gè)月的月均2626億元縮小至月均-22億元。從數(shù)據(jù)來看，央行確實(shí)在朝著退出常態(tài)式干預(yù)的方向努力著。
　　

除了央行外匯占款基本在零附近波動(dòng)之外，金融機(jī)構(gòu)外匯占款增速也大幅降低，外匯占款與我國國際資金流動(dòng)狀況“脫鉤”，將不再是刻畫跨境資金流動(dòng)的最好指標(biāo)，并且外匯占款與匯率的關(guān)聯(lián)度會(huì)減弱。例如，2014年10月和11月金融機(jī)構(gòu)外匯占款分別為660.75億元和11.66億元，如果僅從數(shù)據(jù)來看，外匯占款凈增加，甚至10月外匯占款還是回升走勢(shì)。如果據(jù)此判斷國際資本仍在流入中國，與此后中人民幣匯率不斷承受貶值壓力的走勢(shì)相違背。實(shí)際上境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額從8月至11月連續(xù)4個(gè)月為逆差，銀行代客結(jié)售匯差額從9月至11月連續(xù)3個(gè)月為逆差，更準(zhǔn)確反映了真實(shí)的跨境資金外流狀況。
　　

3）央行退出常態(tài)式干預(yù)并不意味著央行完全不干預(yù)
　　

央行出于穩(wěn)定匯率的考慮，仍然做不到完全不干預(yù)。其實(shí)，完全不干預(yù)外匯市場(chǎng)只有美國等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體目前可以做到，日本和瑞士等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍偶爾干預(yù)外匯市場(chǎng)。而在歷史上，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)的時(shí)期。過去在人民幣升值階段，央行常態(tài)式干預(yù)已形成“路徑依賴”。外匯市場(chǎng)運(yùn)行還沒有完全習(xí)慣于央行的“缺席”，各個(gè)市場(chǎng)主體仍將央行視為外匯市場(chǎng)上最大的潛在外匯供應(yīng)者和需求者。隨著美元的快速走強(qiáng)，人民幣匯率貶值，今年8月份匯改之后，新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，離岸在岸人民幣匯率價(jià)差擴(kuò)大，貶值預(yù)期上升之時(shí)，央行更需要通過干預(yù)來維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。
　　

實(shí)際上，過去的兩次央行淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)，但是最終又不得不重新“披掛上陣”。央行不斷嘗試提升貨幣政策的有效性，然而面對(duì)多變的市場(chǎng)，中國央行往往需要權(quán)衡多個(gè)政策目標(biāo)而主動(dòng)出手。比如第一次匯率波幅區(qū)間擴(kuò)大后，2012月5月至11月，這7個(gè)月央行基本未干預(yù)外匯市場(chǎng)，但從2012年9月之后人民幣匯率頻繁漲停，央行一開始還只是觀望并未入市，希望市場(chǎng)發(fā)揮作用，然而在外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了人民幣匯率有價(jià)無市的僵局之后，央行授意商業(yè)銀行購入外匯，但這未能從根本上緩解外匯供求失衡的局面，最后央行才不得以親自入市干預(yù)，也是維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的無奈之舉。我們當(dāng)時(shí)曾出過多篇點(diǎn)評(píng)和專題報(bào)告，如《再談新增外匯占款的奇幻漂流—中國國際資本流動(dòng)專題報(bào)告之六》。2012年12月，央行恢復(fù)干預(yù)后（不論是出于持續(xù)的貶值壓力還是升值壓力），外匯占款會(huì)重新出現(xiàn)每月數(shù)千億的增減量。
　　

再比如第二次波幅區(qū)間擴(kuò)大后，2014年4月至11月，央行又再度減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，這期間央行外匯占款月均僅為-22億元。然而美元指數(shù)快速走強(qiáng)，人民幣匯率的貶值壓力亦在上升，外匯市場(chǎng)再度陷入僵局的局面，但此次演繹的一幕是人民幣匯率遭遇不斷“跌?！钡膶擂尉车?。我們?cè)凇犊吹搅私Y(jié)局，你有沒有猜中開頭》，為了穩(wěn)定匯率，央行可能已從2014年12月重新恢復(fù)對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，這會(huì)在貶值預(yù)期較強(qiáng)的情況下帶來外匯占款的負(fù)增長。
　　

此外，還有一種在外匯市場(chǎng)價(jià)格極端的情況下，觀察央行干預(yù)的方式，即外匯市場(chǎng)日均成交量，如8月匯改導(dǎo)致的外匯市場(chǎng)成交量的成倍上升，每日平均成交量為316億美元，此前平均值約150億美元左右。不過，國內(nèi)外匯市場(chǎng)成交以對(duì)手盤居多，真實(shí)的結(jié)售匯交易僅占較小比重，且可能隨市場(chǎng)活躍度上升而下降，所以不能簡單以市場(chǎng)成交量增加額來估算央行干預(yù)規(guī)模。
　　

2.央行外匯占款是過去十年基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道
　　

為了更清楚的分析央行外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的重要性，我們從央行的資產(chǎn)負(fù)債表入手。
　　

基礎(chǔ)貨幣=國外資產(chǎn)+對(duì)政府債權(quán)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+對(duì)非金融性部門債權(quán)+其他資產(chǎn)-不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款-發(fā)行債券-國外負(fù)債-政府存款-其他負(fù)債
　　

其中，對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)、對(duì)非金融性部門債權(quán)、不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款、國外負(fù)債，變動(dòng)很小，此處不贅述。
　　

因此，基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)主要來自四個(gè)方面：國外資產(chǎn)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、發(fā)行債券和政府存款。其中，國外資產(chǎn)中貨幣黃金都比較穩(wěn)定，主要是央行外匯占款和其他國外資產(chǎn)的變動(dòng)，后者主要是指以外匯繳存本幣存款準(zhǔn)備金，2015年8月該項(xiàng)下負(fù)增長5398億元，規(guī)模變動(dòng)超過外匯資產(chǎn)的變動(dòng)3184億元。對(duì)其他存款性公司債權(quán)，是指央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款（包括MLF和PSL）和公開市場(chǎng)操作。發(fā)行債券，主要指央票發(fā)行。政府存款，主要是財(cái)政存款。
　　

在1984年至1993年間，再貸款成為中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣最重要的渠道，占基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量的70%—90%；1994年至1997年間，再貸款投放基礎(chǔ)貨幣的作用下降，作為政策性金融工具的職能上升；1997年至2000年再貸款的主要作用是調(diào)整貨幣信貸結(jié)構(gòu)和履行中央銀行最后貸款人的職能。外匯占款增量明顯下降后，2014年再貸款作為基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道的職能再次得到體現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮重要的政策信號(hào)作用，即增加對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。
　　

2001年至2013年，基礎(chǔ)貨幣的主要貢獻(xiàn)者是央行外匯占款。從2001年加入WTO開啟了國際資本流入中國的序幕，在2003至2009年經(jīng)由央行外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣與全部的基礎(chǔ)貨幣增量的占比都超過100%，并且該占比在2005年達(dá)到高峰的290%，2010年隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸顯露疲態(tài)，GDP告別雙位數(shù)增長、潛在增速下滑，以及消化“4萬億”投資帶來的過剩產(chǎn)能，國際資本流入減緩，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻(xiàn)開始下滑。2012年由于歐債危機(jī)造成全球金融系統(tǒng)凍結(jié)，國際資本避險(xiǎn)需求上升，上半年新興市場(chǎng)一度遭遇流入不足的情況，中國也不例外。2012年外匯占款增量對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量的貢獻(xiàn)僅為15%，2014年該比例為28%，再度處于低位。
　　

從存量看，央行外匯資產(chǎn)增加對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)改變貢獻(xiàn)巨大。央行外匯資產(chǎn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的占比在2015年7月為79%，最高點(diǎn)出現(xiàn)在2013年末2014年初未83%，而2002年1月僅有40%。而“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占資產(chǎn)總額的比重只有8%，而2002年同期則有28%。因此，央行資產(chǎn)總規(guī)模從2002年初的4.5萬億擴(kuò)張至今天的34萬億，央行外匯占款貢獻(xiàn)了26萬億，可謂貢獻(xiàn)不小。
　　

3．外匯占款影響央行貨幣政策中存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整
　　

中國加入WTO開啟了國際資本流入國內(nèi)之門，央行外匯資產(chǎn)不斷增加，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)張，形成基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。商業(yè)銀行通過結(jié)售匯操作形成外匯占款，這部分資金成為了商行的超額存款準(zhǔn)備金，可用于發(fā)放貸款、購買債券、或用于購買其他資產(chǎn)。
　　

央行為了對(duì)沖國內(nèi)流動(dòng)性的增加，采取各種措施收緊商業(yè)銀行流動(dòng)性，把商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金變?yōu)榉ǘù婵顪?zhǔn)備金，即提升存款準(zhǔn)備金率，增發(fā)央票、或者通過公開市場(chǎng)操作回收貨幣。因此，外匯占款的持續(xù)上升往往伴隨著存款準(zhǔn)備金率的提高或者公開市場(chǎng)貨幣凈回籠規(guī)模的上升。2006年6月至2008年6月，金融機(jī)構(gòu)外匯占款月均增量為2990億元，對(duì)應(yīng)著存款準(zhǔn)備金率從7.5%上調(diào)至17.5%。2009年12月至2011年6月金融機(jī)構(gòu)外匯占款月均量又高達(dá)2973億元，對(duì)應(yīng)著存準(zhǔn)率從15.5%上調(diào)至21.5%。
　　

在上文，我們分析了央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，而相對(duì)與負(fù)債端，在儲(chǔ)備貨幣中“其他存款性公司存款”占總負(fù)債的幣種高達(dá)65.5%，這一部分就是存款準(zhǔn)備金，在2006年初該比例僅為32%，此后隨著存準(zhǔn)率的提升，這部分的比重也在快速增長。
　　

雖然過去央行采取了多種措施來抑制流動(dòng)性過剩，面對(duì)外匯占款已經(jīng)形成存款，增加貨幣供給，央行滯后的提升存款準(zhǔn)備金率，只能間接減少銀行貸款再派生貨幣的規(guī)模，并不能實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖，因此，貨幣的供給量還是增加的。
　　

今后我們熟悉的局面會(huì)發(fā)生改變，跨境資金出現(xiàn)雙向震蕩，外匯占款轉(zhuǎn)為低速增長深圳負(fù)增長。央行行長周小川曾以“池子”來比喻中國的外匯儲(chǔ)備和法定存款準(zhǔn)備金，正如風(fēng)能水能聯(lián)動(dòng)發(fā)電一樣，當(dāng)風(fēng)力大的時(shí)候，利用風(fēng)力將水抽到高處的蓄水池中；在風(fēng)力減弱時(shí)，讓高處的水流向低處帶動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電。機(jī)制設(shè)計(jì)如此，那么央行在過去出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目順差和外資流入時(shí)期通過外匯市場(chǎng)干預(yù)抑制匯率升值的速度，增加持有外匯資產(chǎn)，使之成為外匯儲(chǔ)備和相應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金；現(xiàn)在，當(dāng)出現(xiàn)資本外流和外匯市場(chǎng)供求失衡時(shí)，央行自然應(yīng)該在外匯市場(chǎng)上拋出外匯資產(chǎn)，以穩(wěn)定匯率和市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)降低法定存款準(zhǔn)備金率以“活化”基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖因干預(yù)帶來的貨幣收縮作用。2011年10月至2012年5月，金融機(jī)構(gòu)外匯占款月均126億元，出現(xiàn)4次負(fù)增長，存準(zhǔn)率從21.5%下調(diào)至20.0%
　　

不過，在央行未來通過降準(zhǔn)和其他數(shù)量工具主動(dòng)供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的過程中，不能及時(shí)和足額對(duì)沖貨幣收縮效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)可能更高一些。央行維持較高的存款準(zhǔn)備金率，在外匯占款雙向波動(dòng)后，可能導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放不足，以及流動(dòng)性的被動(dòng)減少。
　　

過去，央行的操作略顯滯后，即外匯占款持續(xù)負(fù)增長一段時(shí)間，央行才會(huì)下調(diào)存準(zhǔn)率。對(duì)比2014年全年外金融機(jī)構(gòu)匯占款規(guī)模為7787億元，當(dāng)前人民幣存款超過110萬億元，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)釋放的資金規(guī)模是5500億元，釋放規(guī)模不可謂不大。這也有可能是2014年金融機(jī)構(gòu)外匯占款三次負(fù)增長，央行都遲遲未下調(diào)外匯占款的一個(gè)原因。有一個(gè)時(shí)期是例外，即2008年9月至年底，存準(zhǔn)率從17.5%降至15.5%，但是外匯占款不僅不低增，甚至月均增量仍高達(dá)2424億元，這主要是由于美國次貸危機(jī)致使中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大程度的下滑，貨幣政策逆周期的調(diào)控下，選擇下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及降息維持寬松貨幣政策環(huán)境。
　　

2015年央行應(yīng)對(duì)速度明顯加快，從年初至9月初，存準(zhǔn)率已經(jīng)從20%下調(diào)至18%，釋放資金超過2萬億，顯著多于同期金融機(jī)構(gòu)外匯占款負(fù)增長規(guī)模1.2萬億，央行外匯占款負(fù)增長規(guī)模近1萬億。這反映出央行對(duì)當(dāng)前的跨境資本流動(dòng)局面的前瞻判斷，以及維護(hù)銀行間流動(dòng)性合理充裕的明確態(tài)度。
　　

還需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，過去存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整往往代表貨幣政策的態(tài)度和方向，未來存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整“走下神壇”，不再是貨幣政策放松或者收緊的重要工具，而更多反映的是應(yīng)對(duì)跨境資金波動(dòng)的一種對(duì)沖。公開市場(chǎng)操作或者其他數(shù)量型調(diào)控工具（MLF、PSL等）進(jìn)行短期流動(dòng)性干預(yù)是可行的，但是長期使用就會(huì)存在成本和風(fēng)險(xiǎn)問題，而存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整可以較為有效的緩解這個(gè)局面。公開市場(chǎng)操作的成本遠(yuǎn)高于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，年初7天逆回購招標(biāo)利率為3.75%，當(dāng)前已經(jīng)逐步下調(diào)至2.35%，但仍高于央行需要支付給商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金的存款利率1.62%和超額準(zhǔn)備金的存款利率0.72%。