4．外匯占款是影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要因素之一
　　

由于外匯占款會(huì)推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要補(bǔ)充。為了更客觀的了解外匯占款對(duì)流動(dòng)性的作用，我們研究了貨幣政策相對(duì)平穩(wěn)期，即剔除了調(diào)整利息或者存款準(zhǔn)備金率時(shí)期，發(fā)現(xiàn)如果外匯占款增量明顯超過(guò)季節(jié)性增長(zhǎng)，則國(guó)內(nèi)銀行間流動(dòng)性趨于寬松，利率回落；相反，如果外匯占款增量顯著下降甚至負(fù)增長(zhǎng)，則國(guó)內(nèi)銀行間流動(dòng)性趨于緊張，利率上升。
　　

外匯占款有助于推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，這是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要來(lái)源，但并非唯一來(lái)源，央行有多種工具可以進(jìn)行對(duì)沖，不要忽視央行在調(diào)控中扮演的重要角色，判斷流動(dòng)性的走勢(shì)應(yīng)更為關(guān)注價(jià)格信號(hào)。
　　

央行在時(shí)刻發(fā)揮著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性總閥門(mén)的調(diào)控作用，以符合宏觀調(diào)控的政策方向。當(dāng)外匯占款增加較多的年份，造成資產(chǎn)價(jià)格和通脹水平上升過(guò)快，引導(dǎo)央行以偏緊的貨幣政策方向調(diào)控，通過(guò)多種方式主動(dòng)收緊流動(dòng)性，例如在公開(kāi)市場(chǎng)操作中減少貨幣投放，提高存款準(zhǔn)備金率、甚至加息，那么流動(dòng)性可能是收緊的，如2013年下半年；如果外匯占款增加較多，而且央行的貨幣政策方向也是偏松的，那么央行又可能并不對(duì)沖、或僅少量對(duì)沖，這樣貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性仍是寬松的，如2013年上半年。而當(dāng)外匯減少的年份，由于擔(dān)心對(duì)經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的沖擊過(guò)大，央行采取偏寬松的貨幣政策方向，主動(dòng)釋放流動(dòng)性，例如公開(kāi)市場(chǎng)操作中增加貨幣凈投放，降準(zhǔn)或減息，債市仍有機(jī)會(huì)走出牛市行情，如2014年，再如2015年7月和8月。從下面的圖可以看出央行采用多方式對(duì)沖外匯占款后對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響，絕大多數(shù)年份里，外匯占款上升，反而銀行間回購(gòu)利率也是上升的。
　　

三、外匯占款的決定因素分析
　　

在我們一貫的分析框架中，判斷外匯占款的走勢(shì)不僅需要關(guān)注國(guó)內(nèi)因素，還需要兼顧國(guó)際因素的影響。國(guó)內(nèi)因素包括本國(guó)的貨幣政策、經(jīng)濟(jì)狀況和金融環(huán)境，國(guó)際因素主要是分析其他國(guó)家貨幣政策外溢效應(yīng)，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家。而既然是國(guó)際因素，它就不僅僅影響某一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，而是幾乎同時(shí)作用于多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，只是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體受其影響的程度不同罷了。
　　

1、國(guó)內(nèi)貨物貿(mào)易是外匯占款形成的基礎(chǔ)
　　

貨物貿(mào)易是外匯占款形成的重要影響因素之一，考慮到物流滯后與資金流1－2個(gè)月，為外匯占款的正增長(zhǎng)形成支撐。從2002年至2011年的歷史平均數(shù)據(jù)來(lái)看，下半年的貨物貿(mào)易的占全年的比重為64.6%，高于上半年的占比，特別是西方圣誕節(jié)前的備貨期；同樣，下半年外匯占款的增幅高于上半年。不過(guò)，在2011年四季度至今，由于外匯占款受國(guó)際因素的影響出現(xiàn)較大的波動(dòng)，因此與貨物貿(mào)易順差的規(guī)律有所弱化。中國(guó)國(guó)家外匯管理局綜合司司長(zhǎng)王允貴講話中談到，中國(guó)目前每個(gè)月有500億美元左右的基礎(chǔ)性順差。這是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)，也是外匯占款形成的基礎(chǔ)。
　　

2、發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策是外匯占款的國(guó)際驅(qū)動(dòng)因素
　　

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策與新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)之間的關(guān)系可以打一個(gè)比喻，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策如水泵，全球金融系統(tǒng)如水渠，前者決定了從源頭上是釋放還是回收流動(dòng)性，而后者決定了水泵泵出的水能否四通八達(dá)。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策和金融系統(tǒng)狀態(tài)會(huì)推動(dòng)全球流動(dòng)性的規(guī)模和方向發(fā)生變化，進(jìn)而影響中國(guó)跨境資金流動(dòng)，因此金融機(jī)構(gòu)外匯占款也會(huì)相應(yīng)變化。
　　

由于美元的全球中心貨幣地位，發(fā)達(dá)國(guó)家中美國(guó)貨幣政策的影響無(wú)疑居首位，其貨幣政策的松緊均會(huì)有顯著的外溢效應(yīng)，通過(guò)多種渠道傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)貨幣政策的變化在過(guò)去主要是體現(xiàn)為對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，在2008年底之后體現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化。
　　

在過(guò)去的半個(gè)世紀(jì)，美國(guó)貨幣政策寬松，即多次減息，資金流往往會(huì)從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家，如1970年末流向拉美地區(qū)，1990年代流向東亞地區(qū)，2000年以后則流向以金磚國(guó)家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體。而當(dāng)美國(guó)貨幣政策由寬松步入緊縮周期，即利率轉(zhuǎn)而上升之后，資金流發(fā)生逆轉(zhuǎn)從發(fā)展中國(guó)家流回美國(guó)，而多數(shù)發(fā)展中國(guó)家由于此前寬松的貨幣管制，以及不健全金融體系和監(jiān)管，在流動(dòng)性寬松時(shí)期積累了大量外債，當(dāng)流動(dòng)性偏緊時(shí)，跨境資金大量流出就會(huì)觸發(fā)金融危機(jī)。如1983年3月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由減息周期進(jìn)入加息周期，1982年8月拉美危機(jī)爆發(fā)；再如美聯(lián)儲(chǔ)在執(zhí)行接近6年寬松貨幣政策之后，由1994年2月進(jìn)入一輪加息周期，同年12月墨西哥危機(jī)爆發(fā)；再如1997年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息，同年7月亞洲金融危機(jī)爆發(fā)；美聯(lián)儲(chǔ)在2000至2001年貨幣政策收緊的后期，阿根廷危機(jī)爆發(fā)。請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告《中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)專題報(bào)告之七-美聯(lián)儲(chǔ)退出與新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的歷史回顧》。
　　

自從2008年12月美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率至0%-0.25%區(qū)間以來(lái)，盡管基準(zhǔn)利率維持不變，但貨幣政策波動(dòng)對(duì)全球流動(dòng)性的影響依然存在，這時(shí)就要通過(guò)觀察聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)來(lái)把握非常規(guī)貨幣政策的變化。2009年10月第一次歐債危機(jī)的不斷發(fā)酵伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的收縮；2011年8月，歐債危機(jī)第二次爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模也出現(xiàn)了一輪快速下降，全球資本從新興市場(chǎng)流出，金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降；而在2012年9月和12月，美聯(lián)儲(chǔ)接連推出QE3、QE4，其資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)快速上揚(yáng)，全球資本再度回流至新興經(jīng)濟(jì)體，金融機(jī)構(gòu)外匯占款顯著回升。2014年1月開(kāi)始以每月100億美元的規(guī)模逐步縮減每月的QE購(gòu)債計(jì)劃，新興市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)迅速下降，國(guó)內(nèi)的外匯占款再度回落。觀察下圖可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮或擴(kuò)張對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款的方向和規(guī)模影響顯著。
　　

發(fā)達(dá)國(guó)家中歐元區(qū)貨幣政策對(duì)全球流動(dòng)性的影響也不可小覷，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變和全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有重要作用，以保障“水渠”的通暢。以歐債危機(jī)為例，2009年10月希臘債務(wù)問(wèn)題引發(fā)第一輪歐債危機(jī)，2010年11月愛(ài)爾蘭和2011年5月葡萄牙在歐債危機(jī)中接連倒下，危機(jī)情勢(shì)愈演愈烈，經(jīng)濟(jì)也陷入衰退泥潭一蹶不振。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)和挽救經(jīng)濟(jì)，歐央行于2011年12月和2012年2月分別推出兩輪3年期LTRO，規(guī)模接近萬(wàn)億歐元，同時(shí)擴(kuò)大可用抵押品范圍，不過(guò)由于金融體系的互信問(wèn)題，資金大部分堰塞在歐央行賬上，未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球流動(dòng)性和中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款也都處于低位。歐央行行長(zhǎng)德拉吉在12年7月發(fā)表“盡一切努力捍衛(wèi)歐元”，表明政策底線，加強(qiáng)金融互信，流動(dòng)性開(kāi)始從歐央行的賬面流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，2012年9月開(kāi)始執(zhí)行直接貨幣操作“OMT”計(jì)劃，理順貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)歐元區(qū)流動(dòng)性再度改善，隨后全球流動(dòng)性也出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。
　　

從下圖我們可以看出發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變化對(duì)中國(guó)外匯占款的影響直接而重要。在非常態(tài)的寬松貨幣政策時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的每次推出QE貨幣政策，會(huì)隨之帶來(lái)中國(guó)外匯占款的增加，而量化寬松政策的退出、以及危機(jī)導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降會(huì)帶來(lái)跨境資金流出新興市場(chǎng)，中國(guó)外匯占款也會(huì)相應(yīng)回落。
　　

3、發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策外溢效應(yīng)多渠道影響外匯占款
　　

發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策外溢效應(yīng)傳導(dǎo)渠道有哪些呢？傳統(tǒng)的貨幣政策通過(guò)改變短期政策利率進(jìn)而影響長(zhǎng)期利率、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹。在08年次貸危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家在基準(zhǔn)利率降至零時(shí)，傳統(tǒng)的貨幣政策不再奏效，進(jìn)而采取量化寬松和前瞻指引這種非常規(guī)貨幣政策，它通過(guò)五個(gè)渠道對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生外溢作用，包括貨幣政策渠道、匯率渠道、全球金融市場(chǎng)渠道、國(guó)際銀行信貸渠道和資產(chǎn)組合再平衡渠道。
　　

舉個(gè)例子，在美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月推出第一輪量化寬松政策的背景下，俄羅斯央行于同年12月開(kāi)始下調(diào)再融資利率，盡管經(jīng)濟(jì)和通脹水平均于2009年三季度觸底反彈，但是俄羅斯央行仍持續(xù)下調(diào)再融資利率至10年6月，并且出于擔(dān)心國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大引發(fā)匯率升值和破壞性的資本流入，此后也長(zhǎng)期維持較為寬松的貨幣政策。美國(guó)寬松貨幣政策穩(wěn)定了全球金融系統(tǒng)免于崩潰的境地，避險(xiǎn)情緒緩釋、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，帶動(dòng)美元走弱，俄羅斯盧布匯率開(kāi)始升值，匯差和利差交易吸引國(guó)際投機(jī)資本流入，國(guó)際投資者增持在俄羅斯的債券，以代替由于美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債被壓低的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，造成該市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化。反之，在2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松、貨幣政策向常態(tài)恢復(fù)的背景下，美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，其他國(guó)家并不能簡(jiǎn)單選擇緊縮政策，即便面臨跨境資本的流入，匯率貶值，但是出于經(jīng)濟(jì)疲弱和通縮壓力，包括印度、巴西、澳大利亞等多個(gè)國(guó)家不得以依然維持寬松貨幣政策，境內(nèi)外利差縮小、匯差縮小，國(guó)際投資者的資產(chǎn)配置也會(huì)隨之發(fā)生變化。
　　

4、中國(guó)外匯占款與全球流動(dòng)性相關(guān)度較高
　　

一般衡量全球流動(dòng)性可以選擇數(shù)量型指標(biāo)和價(jià)格型指標(biāo)，前者主要是貨幣供給、信貸總量等衡量社會(huì)融資難易的指標(biāo)，后者主要是利率、信貸利差等衡量融資成本的指標(biāo)，這里為了更明確的分析外匯占款規(guī)模的變化，我們用全球M2的新增量來(lái)衡量全球流動(dòng)性的變化。
　　

中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款與全球流動(dòng)性密切相關(guān)（下圖）。例如，2004年6月至2006年7月，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次加息收緊貨幣政策，并未抑制房地價(jià)格飆升的勢(shì)頭，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮，這期間依然流動(dòng)性快速上升，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款也在不斷上升。而次貸危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)于2007年9月開(kāi)始快速減息，并采取了多種方法補(bǔ)充流動(dòng)性，避免金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性凍結(jié)。首先在2008年9月美聯(lián)儲(chǔ)逐漸減息直至超低利率，進(jìn)入“零利率政策”時(shí)代；其次與主要央行聯(lián)手提供美元流動(dòng)性互換協(xié)議、貼現(xiàn)窗口支持、短期標(biāo)售工具（TAF）、一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF），用以幫助金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)這些機(jī)制在資金緊張時(shí)期獲得融資支持、避免出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的局面，隨后于2008年11月推出第一輪QE。盡管如此，2009年全球流動(dòng)性還是顯著下滑，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款亦出現(xiàn)回落。在2011年末和2012年上半年歐債危機(jī)時(shí)期，全球流動(dòng)性和中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款又再度顯著回落。2015年全球流動(dòng)性又再度降至低點(diǎn)。
　　

5、中國(guó)外匯占款與新興市場(chǎng)的跨境資金同向波動(dòng)
　　

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的外溢效應(yīng)，作為共同的國(guó)際因素，會(huì)同時(shí)影響多個(gè)經(jīng)濟(jì)體。因此，多數(shù)新興市場(chǎng)無(wú)一例外的都會(huì)受到該因素的影響，這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)等多個(gè)新興市場(chǎng)跨境資金出現(xiàn)同向波動(dòng)。
　　

我們創(chuàng)建的指標(biāo)--招商亞洲新興市場(chǎng)流向指標(biāo)，設(shè)計(jì)的理念正是基于這一點(diǎn)，其參照的新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)開(kāi)放程度較高，國(guó)際資本流動(dòng)速度會(huì)快于中國(guó)，該指標(biāo)對(duì)于中國(guó)外匯占款具有一定的領(lǐng)先性，特別是在全球流動(dòng)性重大拐點(diǎn)處有領(lǐng)先性。該指標(biāo)的介紹可以參考《全球視角的外匯占款分析預(yù)測(cè)框架（續(xù)）-推介“招商亞洲新興市場(chǎng)資金流向指標(biāo)”》。如當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)即將推出QE3，“聰明錢”提前布局，因此新興市場(chǎng)資金流向的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2012年6月，但是國(guó)內(nèi)的外匯占款的反轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)則是三個(gè)月之后的2012年9月。2015年4月招商亞洲新興市場(chǎng)流向指標(biāo)開(kāi)始下滑，金融機(jī)構(gòu)外匯占款從6月開(kāi)始惡化。
　　

四、研究外匯占款可能存在的誤區(qū)--用殘差法來(lái)測(cè)算熱錢規(guī)模
　　

很多投資者，甚至是專業(yè)的研究員，研究外匯占款時(shí)往往會(huì)同時(shí)談到熱錢。我們之前也曾在《中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)專題報(bào)告之一--我們?yōu)楹尾粶y(cè)算熱錢》報(bào)告中談過(guò)，在此也簡(jiǎn)述一下主要觀點(diǎn)。
　

通常的衡量方法是用“殘差法”計(jì)算，即外匯占款-貨物貿(mào)易順差-實(shí)際利用直接投資增量=熱錢，我們這里想指出這個(gè)方法存在漏洞。如果用一個(gè)“測(cè)不準(zhǔn)”的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行推理分析，缺乏一個(gè)客觀和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，則任何分析結(jié)論都將先天不足，經(jīng)不起推敲。
　　

主要的問(wèn)題有以下四個(gè)方面。首先，如上文所述，衡量跨境資金流動(dòng)最好的是國(guó)際收支平衡表的交易數(shù)據(jù)，為了方便更高頻率的觀察，可以用外匯占款、境內(nèi)銀行代客涉外收付款、結(jié)售匯來(lái)代替，這些數(shù)據(jù)相互之前由于統(tǒng)計(jì)口徑不同也可能存在差異的，從而導(dǎo)致使用不同指標(biāo)代入“被減數(shù)”得出的結(jié)論不同。
　　

其次，如果外匯占款用以衡量國(guó)際資金流動(dòng)，是資金流的概念，那么“減數(shù)”貿(mào)易順差是貨物流的概念，資金流和貨物流往往存在時(shí)滯，而且貨物流往往有很強(qiáng)的季節(jié)性，上半年少增，下半年多增，如果在資金流月度分布相對(duì)平均的情況下，很可能會(huì)得到上半年熱錢流入，下半年熱錢流出的結(jié)論。
　　

再次，實(shí)際利用直接投資增量不是嚴(yán)格意義上的直接投資（FDI）。由商務(wù)部公布的全國(guó)吸收外商直接投資月度情況的“實(shí)際使用外資金額”指標(biāo)，用來(lái)代替嚴(yán)格意義上的直接投資（FDI）則有以偏概全之嫌，一是，該指標(biāo)不包括對(duì)外直接投資，而從國(guó)際收支平衡表看，近三年第一季度，季均對(duì)外直接投資金額達(dá)164億美元，增量不算低。二是，未全面涵蓋外國(guó)來(lái)華直接投資。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)規(guī)范，外國(guó)來(lái)華直接投資至少應(yīng)包括投資資本金、關(guān)聯(lián)公司之間往來(lái)和利潤(rùn)再投資三項(xiàng)，而商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)僅主要涵蓋了第一項(xiàng)。例如，2012年至2014年第三季度，國(guó)際收支平衡表統(tǒng)計(jì)外國(guó)來(lái)華直接投資共6927億美元，而實(shí)際利用外資金額合計(jì)僅3166億美元，兩者差距超過(guò)一倍。
　　

最后，該測(cè)算方法會(huì)導(dǎo)致有相當(dāng)一部分高透明度、低波動(dòng)性的資金被錯(cuò)判為“熱錢”。比如說(shuō)外匯儲(chǔ)備的投資收益，2014年末外匯儲(chǔ)備為3.8萬(wàn)億，其中大部分是各國(guó)的國(guó)債，即便以1%的收益率回報(bào)來(lái)計(jì)算，外匯儲(chǔ)備一年的收益就高達(dá)380億美元，該規(guī)模相當(dāng)于2014年外匯占款的三成左右。在比如，與合格國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）和合格境外投資者（QFII）有關(guān)的國(guó)際資金流動(dòng)，此類資金流出、流入均需經(jīng)過(guò)審批，且有一定鎖定期，波動(dòng)性并不高。
　　

五、2015年外匯占款展望
　　

1至8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款為-12,246億元，央行外匯占款為-9796億元，7、8兩個(gè)月降幅擴(kuò)大。我們認(rèn)為這主要是由于美國(guó)貨幣政策收緊的預(yù)期、以及美國(guó)與其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分化帶來(lái)的不確定性上升，導(dǎo)致全球資本流動(dòng)處于周期性低點(diǎn)。外匯信貸、全球流動(dòng)性和全球外國(guó)直接投資FDI的數(shù)據(jù)變化也證實(shí)了這一點(diǎn)。
　　

我們預(yù)計(jì)未來(lái)央行外匯占款下降的速度可能放緩。主要原因有三：首先，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊預(yù)期造成的全球流動(dòng)性收縮或者去美元杠桿的進(jìn)程可能進(jìn)入階段性尾聲，甚至已出現(xiàn)“超調(diào)”，全球國(guó)際資本流動(dòng)可能將告別周期低點(diǎn)，出現(xiàn)一個(gè)平穩(wěn)期。美聯(lián)儲(chǔ)加息政策靴子落地其實(shí)是有助于減少全球資本流動(dòng)的不確定性，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)對(duì)美國(guó)加息已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期。并且，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值的下調(diào)也表明美國(guó)貨幣政策的收緊力度將低于預(yù)期，短期內(nèi)更多地是向市場(chǎng)傳遞美國(guó)貨幣政策將徹底退出非常規(guī)操作狀態(tài)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，不確定性下降有助于國(guó)際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，全球資本流動(dòng)可能從周期的底部有所回升，我們此前已多次提到需辯證看待美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊。
　　

其次，隨國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體對(duì)811匯改政策認(rèn)識(shí)的不斷加深以及央行穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的操作，匯率貶值預(yù)期有望逐步消退，回歸基本面。本次匯改的主要目的是增加匯率的波動(dòng)性、增加未來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息后的空間，而不是開(kāi)啟人民幣主動(dòng)貶值的序幕。
　　

第三，遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理等措施針對(duì)性強(qiáng)，有望明顯減少投機(jī)性購(gòu)匯需求。按照央行答記者問(wèn)披露，8月遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約額是今年1至7月簽約額（274億美元）的三倍，多增了近550億美元，這其中固然有企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的交易，但也不排除有個(gè)別企業(yè)某種程度“裸做空”人民幣，到期如果匯率不合適就違約或逃單”的情況，因此需要通過(guò)保證金來(lái)調(diào)動(dòng)銀行加強(qiáng)交易真實(shí)性審核的積極性。
　　

四季度外匯儲(chǔ)備可能仍然會(huì)面臨下降，但現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備流失的局面并不嚴(yán)峻，遠(yuǎn)不及98年亞洲金融危機(jī)時(shí)期。并且，外匯儲(chǔ)備下降伴隨著企業(yè)和居民外匯存款的上升，從央行集中持有到“藏匯于民”。經(jīng)濟(jì)主體更分散化的持有外幣有利于提高外幣資產(chǎn)回報(bào)率和跨境資金的穩(wěn)定性。
　　

面對(duì)央行外匯占款的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)采取“池子”對(duì)策，靈活使用包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLO、MLF和PSL以及降準(zhǔn)等多種手段維護(hù)銀行間流動(dòng)性基本穩(wěn)定。未來(lái)存款準(zhǔn)備金率的向下調(diào)整仍然存在空間，以活化基礎(chǔ)貨幣和提升貨幣乘數(shù)。
　　

六、未來(lái)應(yīng)該關(guān)注銀行代客收付款和結(jié)售匯數(shù)據(jù)
　　

外匯占款低速增長(zhǎng)并不意味著中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)性的下降。從2014年年底以來(lái)人民幣匯率的大幅波動(dòng)，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣走軟和外匯儲(chǔ)備波動(dòng)，說(shuō)明國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性不僅沒(méi)有下降反而上升了。隨著人民幣國(guó)際化和中國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的推進(jìn)，國(guó)際因素對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的影響將會(huì)越來(lái)越明顯，因此國(guó)際資金流動(dòng)的重要性不容忽視。
　　

未來(lái)觀察我國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)狀況主要從兩個(gè)方面，一是匯率、二是銀行代客收付款和結(jié)售匯數(shù)據(jù)，一個(gè)價(jià)格信號(hào)，一個(gè)數(shù)量信號(hào)。因此，從2014年11月開(kāi)始，我們推出了《中國(guó)跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告》專門(mén)針對(duì)“銀行代客涉外收付款”和“銀行結(jié)售匯”數(shù)據(jù)，進(jìn)行更詳盡的分析，而不再僅僅限于外匯占款這個(gè)指標(biāo)。