4．外匯占款是影響國內(nèi)流動性的重要因素之一
　　

由于外匯占款會推動基礎(chǔ)貨幣的被動投放，是國內(nèi)流動性的重要補(bǔ)充。為了更客觀的了解外匯占款對流動性的作用，我們研究了貨幣政策相對平穩(wěn)期，即剔除了調(diào)整利息或者存款準(zhǔn)備金率時期，發(fā)現(xiàn)如果外匯占款增量明顯超過季節(jié)性增長，則國內(nèi)銀行間流動性趨于寬松，利率回落；相反，如果外匯占款增量顯著下降甚至負(fù)增長，則國內(nèi)銀行間流動性趨于緊張，利率上升。
　　

外匯占款有助于推動基礎(chǔ)貨幣的被動投放，這是國內(nèi)流動性的重要來源，但并非唯一來源，央行有多種工具可以進(jìn)行對沖，不要忽視央行在調(diào)控中扮演的重要角色，判斷流動性的走勢應(yīng)更為關(guān)注價格信號。
　　

央行在時刻發(fā)揮著國內(nèi)流動性總閥門的調(diào)控作用，以符合宏觀調(diào)控的政策方向。當(dāng)外匯占款增加較多的年份，造成資產(chǎn)價格和通脹水平上升過快，引導(dǎo)央行以偏緊的貨幣政策方向調(diào)控，通過多種方式主動收緊流動性，例如在公開市場操作中減少貨幣投放，提高存款準(zhǔn)備金率、甚至加息，那么流動性可能是收緊的，如2013年下半年；如果外匯占款增加較多，而且央行的貨幣政策方向也是偏松的，那么央行又可能并不對沖、或僅少量對沖，這樣貨幣市場的流動性仍是寬松的，如2013年上半年。而當(dāng)外匯減少的年份，由于擔(dān)心對經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)流動性的沖擊過大，央行采取偏寬松的貨幣政策方向，主動釋放流動性，例如公開市場操作中增加貨幣凈投放，降準(zhǔn)或減息，債市仍有機(jī)會走出牛市行情，如2014年，再如2015年7月和8月。從下面的圖可以看出央行采用多方式對沖外匯占款后對銀行間流動性的影響，絕大多數(shù)年份里，外匯占款上升，反而銀行間回購利率也是上升的。
　　

三、外匯占款的決定因素分析
　　

在我們一貫的分析框架中，判斷外匯占款的走勢不僅需要關(guān)注國內(nèi)因素，還需要兼顧國際因素的影響。國內(nèi)因素包括本國的貨幣政策、經(jīng)濟(jì)狀況和金融環(huán)境，國際因素主要是分析其他國家貨幣政策外溢效應(yīng)，尤其是發(fā)達(dá)國家。而既然是國際因素，它就不僅僅影響某一個經(jīng)濟(jì)體，而是幾乎同時作用于多個經(jīng)濟(jì)體，只是各個經(jīng)濟(jì)體受其影響的程度不同罷了。
　　

1、國內(nèi)貨物貿(mào)易是外匯占款形成的基礎(chǔ)
　　

貨物貿(mào)易是外匯占款形成的重要影響因素之一，考慮到物流滯后與資金流1－2個月，為外匯占款的正增長形成支撐。從2002年至2011年的歷史平均數(shù)據(jù)來看，下半年的貨物貿(mào)易的占全年的比重為64.6%，高于上半年的占比，特別是西方圣誕節(jié)前的備貨期；同樣，下半年外匯占款的增幅高于上半年。不過，在2011年四季度至今，由于外匯占款受國際因素的影響出現(xiàn)較大的波動，因此與貨物貿(mào)易順差的規(guī)律有所弱化。中國國家外匯管理局綜合司司長王允貴講話中談到，中國目前每個月有500億美元左右的基礎(chǔ)性順差。這是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)，也是外匯占款形成的基礎(chǔ)。
　　

2、發(fā)達(dá)國家貨幣政策是外匯占款的國際驅(qū)動因素
　　

發(fā)達(dá)國家貨幣政策與新興經(jīng)濟(jì)體資本流動之間的關(guān)系可以打一個比喻，發(fā)達(dá)國家貨幣政策如水泵，全球金融系統(tǒng)如水渠，前者決定了從源頭上是釋放還是回收流動性，而后者決定了水泵泵出的水能否四通八達(dá)。因此，發(fā)達(dá)國家貨幣政策和金融系統(tǒng)狀態(tài)會推動全球流動性的規(guī)模和方向發(fā)生變化，進(jìn)而影響中國跨境資金流動，因此金融機(jī)構(gòu)外匯占款也會相應(yīng)變化。
　　

由于美元的全球中心貨幣地位，發(fā)達(dá)國家中美國貨幣政策的影響無疑居首位，其貨幣政策的松緊均會有顯著的外溢效應(yīng)，通過多種渠道傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟(jì)體。美國貨幣政策的變化在過去主要是體現(xiàn)為對聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，在2008年底之后體現(xiàn)為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化。
　　

在過去的半個世紀(jì)，美國貨幣政策寬松，即多次減息，資金流往往會從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家，如1970年末流向拉美地區(qū)，1990年代流向東亞地區(qū)，2000年以后則流向以金磚國家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體。而當(dāng)美國貨幣政策由寬松步入緊縮周期，即利率轉(zhuǎn)而上升之后，資金流發(fā)生逆轉(zhuǎn)從發(fā)展中國家流回美國，而多數(shù)發(fā)展中國家由于此前寬松的貨幣管制，以及不健全金融體系和監(jiān)管，在流動性寬松時期積累了大量外債，當(dāng)流動性偏緊時，跨境資金大量流出就會觸發(fā)金融危機(jī)。如1983年3月美聯(lián)儲貨幣政策由減息周期進(jìn)入加息周期，1982年8月拉美危機(jī)爆發(fā)；再如美聯(lián)儲在執(zhí)行接近6年寬松貨幣政策之后，由1994年2月進(jìn)入一輪加息周期，同年12月墨西哥危機(jī)爆發(fā)；再如1997年3月美聯(lián)儲加息，同年7月亞洲金融危機(jī)爆發(fā)；美聯(lián)儲在2000至2001年貨幣政策收緊的后期，阿根廷危機(jī)爆發(fā)。請參見報告《中國國際資本流動專題報告之七-美聯(lián)儲退出與新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的歷史回顧》。
　　

自從2008年12月美聯(lián)儲下調(diào)利率至0%-0.25%區(qū)間以來，盡管基準(zhǔn)利率維持不變，但貨幣政策波動對全球流動性的影響依然存在，這時就要通過觀察聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變動來把握非常規(guī)貨幣政策的變化。2009年10月第一次歐債危機(jī)的不斷發(fā)酵伴隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的收縮；2011年8月，歐債危機(jī)第二次爆發(fā)前，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模也出現(xiàn)了一輪快速下降，全球資本從新興市場流出，金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降；而在2012年9月和12月，美聯(lián)儲接連推出QE3、QE4，其資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)快速上揚(yáng)，全球資本再度回流至新興經(jīng)濟(jì)體，金融機(jī)構(gòu)外匯占款顯著回升。2014年1月開始以每月100億美元的規(guī)模逐步縮減每月的QE購債計劃，新興市場跨境資金流動迅速下降，國內(nèi)的外匯占款再度回落。觀察下圖可見，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表收縮或擴(kuò)張對中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款的方向和規(guī)模影響顯著。
　　

發(fā)達(dá)國家中歐元區(qū)貨幣政策對全球流動性的影響也不可小覷，其對風(fēng)險偏好的改變和全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有重要作用，以保障“水渠”的通暢。以歐債危機(jī)為例，2009年10月希臘債務(wù)問題引發(fā)第一輪歐債危機(jī)，2010年11月愛爾蘭和2011年5月葡萄牙在歐債危機(jī)中接連倒下，危機(jī)情勢愈演愈烈，經(jīng)濟(jì)也陷入衰退泥潭一蹶不振。為了應(yīng)對危機(jī)和挽救經(jīng)濟(jì)，歐央行于2011年12月和2012年2月分別推出兩輪3年期LTRO，規(guī)模接近萬億歐元，同時擴(kuò)大可用抵押品范圍，不過由于金融體系的互信問題，資金大部分堰塞在歐央行賬上，未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球流動性和中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款也都處于低位。歐央行行長德拉吉在12年7月發(fā)表“盡一切努力捍衛(wèi)歐元”，表明政策底線，加強(qiáng)金融互信，流動性開始從歐央行的賬面流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，2012年9月開始執(zhí)行直接貨幣操作“OMT”計劃，理順貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，推動歐元區(qū)流動性再度改善，隨后全球流動性也出現(xiàn)恢復(fù)性增長。
　　

從下圖我們可以看出發(fā)達(dá)國家貨幣政策變化對中國外匯占款的影響直接而重要。在非常態(tài)的寬松貨幣政策時期，美聯(lián)儲和歐央行的每次推出QE貨幣政策，會隨之帶來中國外匯占款的增加，而量化寬松政策的退出、以及危機(jī)導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好的下降會帶來跨境資金流出新興市場，中國外匯占款也會相應(yīng)回落。
　　

3、發(fā)達(dá)國家貨幣政策外溢效應(yīng)多渠道影響外匯占款
　　

發(fā)達(dá)國家的貨幣政策外溢效應(yīng)傳導(dǎo)渠道有哪些呢？傳統(tǒng)的貨幣政策通過改變短期政策利率進(jìn)而影響長期利率、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹。在08年次貸危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家在基準(zhǔn)利率降至零時，傳統(tǒng)的貨幣政策不再奏效，進(jìn)而采取量化寬松和前瞻指引這種非常規(guī)貨幣政策，它通過五個渠道對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生外溢作用，包括貨幣政策渠道、匯率渠道、全球金融市場渠道、國際銀行信貸渠道和資產(chǎn)組合再平衡渠道。
　　

舉個例子，在美聯(lián)儲于2008年11月推出第一輪量化寬松政策的背景下，俄羅斯央行于同年12月開始下調(diào)再融資利率，盡管經(jīng)濟(jì)和通脹水平均于2009年三季度觸底反彈，但是俄羅斯央行仍持續(xù)下調(diào)再融資利率至10年6月，并且出于擔(dān)心國內(nèi)外利差擴(kuò)大引發(fā)匯率升值和破壞性的資本流入，此后也長期維持較為寬松的貨幣政策。美國寬松貨幣政策穩(wěn)定了全球金融系統(tǒng)免于崩潰的境地，避險情緒緩釋、風(fēng)險偏好上升，帶動美元走弱，俄羅斯盧布匯率開始升值，匯差和利差交易吸引國際投機(jī)資本流入，國際投資者增持在俄羅斯的債券，以代替由于美聯(lián)儲購債被壓低的美國長期國債，造成該市場資產(chǎn)價格發(fā)生變化。反之，在2014年10月美聯(lián)儲逐步退出量化寬松、貨幣政策向常態(tài)恢復(fù)的背景下，美國貨幣政策的外溢效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，其他國家并不能簡單選擇緊縮政策，即便面臨跨境資本的流入，匯率貶值，但是出于經(jīng)濟(jì)疲弱和通縮壓力，包括印度、巴西、澳大利亞等多個國家不得以依然維持寬松貨幣政策，境內(nèi)外利差縮小、匯差縮小，國際投資者的資產(chǎn)配置也會隨之發(fā)生變化。
　　

4、中國外匯占款與全球流動性相關(guān)度較高
　　

一般衡量全球流動性可以選擇數(shù)量型指標(biāo)和價格型指標(biāo)，前者主要是貨幣供給、信貸總量等衡量社會融資難易的指標(biāo)，后者主要是利率、信貸利差等衡量融資成本的指標(biāo)，這里為了更明確的分析外匯占款規(guī)模的變化，我們用全球M2的新增量來衡量全球流動性的變化。
　　

中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款與全球流動性密切相關(guān)（下圖）。例如，2004年6月至2006年7月，美聯(lián)儲數(shù)次加息收緊貨幣政策，并未抑制房地價格飆升的勢頭，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動經(jīng)濟(jì)繁榮，這期間依然流動性快速上升，中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款也在不斷上升。而次貸危機(jī)時期，美聯(lián)儲于2007年9月開始快速減息，并采取了多種方法補(bǔ)充流動性，避免金融體系出現(xiàn)流動性凍結(jié)。首先在2008年9月美聯(lián)儲逐漸減息直至超低利率，進(jìn)入“零利率政策”時代；其次與主要央行聯(lián)手提供美元流動性互換協(xié)議、貼現(xiàn)窗口支持、短期標(biāo)售工具（TAF）、一級交易商信貸機(jī)制（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF），用以幫助金融機(jī)構(gòu)可以通過這些機(jī)制在資金緊張時期獲得融資支持、避免出現(xiàn)流動性緊張的局面，隨后于2008年11月推出第一輪QE。盡管如此，2009年全球流動性還是顯著下滑，中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款亦出現(xiàn)回落。在2011年末和2012年上半年歐債危機(jī)時期，全球流動性和中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款又再度顯著回落。2015年全球流動性又再度降至低點(diǎn)。
　　

5、中國外匯占款與新興市場的跨境資金同向波動
　　

發(fā)達(dá)國家貨幣政策的外溢效應(yīng)，作為共同的國際因素，會同時影響多個經(jīng)濟(jì)體。因此，多數(shù)新興市場無一例外的都會受到該因素的影響，這會導(dǎo)致中國等多個新興市場跨境資金出現(xiàn)同向波動。
　　

我們創(chuàng)建的指標(biāo)--招商亞洲新興市場流向指標(biāo)，設(shè)計的理念正是基于這一點(diǎn)，其參照的新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場開放程度較高，國際資本流動速度會快于中國，該指標(biāo)對于中國外匯占款具有一定的領(lǐng)先性，特別是在全球流動性重大拐點(diǎn)處有領(lǐng)先性。該指標(biāo)的介紹可以參考《全球視角的外匯占款分析預(yù)測框架（續(xù)）-推介“招商亞洲新興市場資金流向指標(biāo)”》。如當(dāng)時市場預(yù)期美聯(lián)儲即將推出QE3，“聰明錢”提前布局，因此新興市場資金流向的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2012年6月，但是國內(nèi)的外匯占款的反轉(zhuǎn)的時間點(diǎn)則是三個月之后的2012年9月。2015年4月招商亞洲新興市場流向指標(biāo)開始下滑，金融機(jī)構(gòu)外匯占款從6月開始惡化。
　　

四、研究外匯占款可能存在的誤區(qū)--用殘差法來測算熱錢規(guī)模
　　

很多投資者，甚至是專業(yè)的研究員，研究外匯占款時往往會同時談到熱錢。我們之前也曾在《中國國際資本流動專題報告之一--我們?yōu)楹尾粶y算熱錢》報告中談過，在此也簡述一下主要觀點(diǎn)。
　

通常的衡量方法是用“殘差法”計算，即外匯占款-貨物貿(mào)易順差-實(shí)際利用直接投資增量=熱錢，我們這里想指出這個方法存在漏洞。如果用一個“測不準(zhǔn)”的指標(biāo)來進(jìn)行推理分析，缺乏一個客觀和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，則任何分析結(jié)論都將先天不足，經(jīng)不起推敲。
　　

主要的問題有以下四個方面。首先，如上文所述，衡量跨境資金流動最好的是國際收支平衡表的交易數(shù)據(jù)，為了方便更高頻率的觀察，可以用外匯占款、境內(nèi)銀行代客涉外收付款、結(jié)售匯來代替，這些數(shù)據(jù)相互之前由于統(tǒng)計口徑不同也可能存在差異的，從而導(dǎo)致使用不同指標(biāo)代入“被減數(shù)”得出的結(jié)論不同。
　　

其次，如果外匯占款用以衡量國際資金流動，是資金流的概念，那么“減數(shù)”貿(mào)易順差是貨物流的概念，資金流和貨物流往往存在時滯，而且貨物流往往有很強(qiáng)的季節(jié)性，上半年少增，下半年多增，如果在資金流月度分布相對平均的情況下，很可能會得到上半年熱錢流入，下半年熱錢流出的結(jié)論。
　　

再次，實(shí)際利用直接投資增量不是嚴(yán)格意義上的直接投資（FDI）。由商務(wù)部公布的全國吸收外商直接投資月度情況的“實(shí)際使用外資金額”指標(biāo)，用來代替嚴(yán)格意義上的直接投資（FDI）則有以偏概全之嫌，一是，該指標(biāo)不包括對外直接投資，而從國際收支平衡表看，近三年第一季度，季均對外直接投資金額達(dá)164億美元，增量不算低。二是，未全面涵蓋外國來華直接投資。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計規(guī)范，外國來華直接投資至少應(yīng)包括投資資本金、關(guān)聯(lián)公司之間往來和利潤再投資三項，而商務(wù)部的統(tǒng)計僅主要涵蓋了第一項。例如，2012年至2014年第三季度，國際收支平衡表統(tǒng)計外國來華直接投資共6927億美元，而實(shí)際利用外資金額合計僅3166億美元，兩者差距超過一倍。
　　

最后，該測算方法會導(dǎo)致有相當(dāng)一部分高透明度、低波動性的資金被錯判為“熱錢”。比如說外匯儲備的投資收益，2014年末外匯儲備為3.8萬億，其中大部分是各國的國債，即便以1%的收益率回報來計算，外匯儲備一年的收益就高達(dá)380億美元，該規(guī)模相當(dāng)于2014年外匯占款的三成左右。在比如，與合格國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）和合格境外投資者（QFII）有關(guān)的國際資金流動，此類資金流出、流入均需經(jīng)過審批，且有一定鎖定期，波動性并不高。
　　

五、2015年外匯占款展望
　　

1至8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款為-12,246億元，央行外匯占款為-9796億元，7、8兩個月降幅擴(kuò)大。我們認(rèn)為這主要是由于美國貨幣政策收緊的預(yù)期、以及美國與其他國家經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分化帶來的不確定性上升，導(dǎo)致全球資本流動處于周期性低點(diǎn)。外匯信貸、全球流動性和全球外國直接投資FDI的數(shù)據(jù)變化也證實(shí)了這一點(diǎn)。
　　

我們預(yù)計未來央行外匯占款下降的速度可能放緩。主要原因有三：首先，美聯(lián)儲貨幣政策緊預(yù)期造成的全球流動性收縮或者去美元杠桿的進(jìn)程可能進(jìn)入階段性尾聲，甚至已出現(xiàn)“超調(diào)”，全球國際資本流動可能將告別周期低點(diǎn)，出現(xiàn)一個平穩(wěn)期。美聯(lián)儲加息政策靴子落地其實(shí)是有助于減少全球資本流動的不確定性，因為市場已經(jīng)對美國加息已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期。并且，美聯(lián)儲對未來聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值的下調(diào)也表明美國貨幣政策的收緊力度將低于預(yù)期，短期內(nèi)更多地是向市場傳遞美國貨幣政策將徹底退出非常規(guī)操作狀態(tài)。因此，美聯(lián)儲加息后，不確定性下降有助于國際資金風(fēng)險偏好的回升，全球資本流動可能從周期的底部有所回升，我們此前已多次提到需辯證看待美聯(lián)儲加息對全球流動性的沖擊。
　　

其次，隨國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體對811匯改政策認(rèn)識的不斷加深以及央行穩(wěn)定國內(nèi)外匯市場的操作，匯率貶值預(yù)期有望逐步消退，回歸基本面。本次匯改的主要目的是增加匯率的波動性、增加未來應(yīng)對美聯(lián)儲加息后的空間，而不是開啟人民幣主動貶值的序幕。
　　

第三，遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理等措施針對性強(qiáng)，有望明顯減少投機(jī)性購匯需求。按照央行答記者問披露，8月遠(yuǎn)期購匯簽約額是今年1至7月簽約額（274億美元）的三倍，多增了近550億美元，這其中固然有企業(yè)對沖匯率風(fēng)險進(jìn)行的交易，但也不排除有個別企業(yè)某種程度“裸做空”人民幣，到期如果匯率不合適就違約或逃單”的情況，因此需要通過保證金來調(diào)動銀行加強(qiáng)交易真實(shí)性審核的積極性。
　　

四季度外匯儲備可能仍然會面臨下降，但現(xiàn)在外匯儲備流失的局面并不嚴(yán)峻，遠(yuǎn)不及98年亞洲金融危機(jī)時期。并且，外匯儲備下降伴隨著企業(yè)和居民外匯存款的上升，從央行集中持有到“藏匯于民”。經(jīng)濟(jì)主體更分散化的持有外幣有利于提高外幣資產(chǎn)回報率和跨境資金的穩(wěn)定性。
　　

面對央行外匯占款的持續(xù)負(fù)增長，預(yù)計央行將繼續(xù)采取“池子”對策，靈活使用包括公開市場操作、SLO、MLF和PSL以及降準(zhǔn)等多種手段維護(hù)銀行間流動性基本穩(wěn)定。未來存款準(zhǔn)備金率的向下調(diào)整仍然存在空間，以活化基礎(chǔ)貨幣和提升貨幣乘數(shù)。
　　

六、未來應(yīng)該關(guān)注銀行代客收付款和結(jié)售匯數(shù)據(jù)
　　

外匯占款低速增長并不意味著中國國際資本流動波動性的下降。從2014年年底以來人民幣匯率的大幅波動，新興市場國家的貨幣走軟和外匯儲備波動，說明國際資本流動的波動性不僅沒有下降反而上升了。隨著人民幣國際化和中國資本項目可兌換的推進(jìn)，國際因素對于中國資本市場的影響將會越來越明顯，因此國際資金流動的重要性不容忽視。
　　

未來觀察我國的國際資本流動狀況主要從兩個方面，一是匯率、二是銀行代客收付款和結(jié)售匯數(shù)據(jù)，一個價格信號，一個數(shù)量信號。因此，從2014年11月開始，我們推出了《中國跨境資本流動數(shù)據(jù)點(diǎn)評報告》專門針對“銀行代客涉外收付款”和“銀行結(jié)售匯”數(shù)據(jù)，進(jìn)行更詳盡的分析，而不再僅僅限于外匯占款這個指標(biāo)。