本報(bào)告中我們參照幾大央行貨幣政策報(bào)告的行文范式，對(duì)資本市場(chǎng)最為關(guān)注的經(jīng)濟(jì)和政策變量進(jìn)行分析，并以專欄形式對(duì)若干比較有意思的話題進(jìn)行探討。涉及到的關(guān)鍵點(diǎn)包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資、出口、消費(fèi)、貨幣供給、利率、匯率、物價(jià)、財(cái)政收支、就業(yè)以及重要行業(yè)。既包括2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全景式回顧，也包括2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前瞻。

2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體下行。三大產(chǎn)業(yè)增速均下滑，第二產(chǎn)業(yè)增速下滑幅度最大，第三產(chǎn)業(yè)（尤其金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率明顯增加。固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率穩(wěn)定提高。全年出口整體負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)美出口一枝獨(dú)秀，對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家出口差于整體出口；機(jī)電產(chǎn)品出口微增，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口明顯下滑。

流動(dòng)性寬松，但貨幣和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系似在打破。歷史上看，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率和M2增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)總體一致，但2015年4月份以來M2增速總體加快，但是投資增速卻持續(xù)下行，寬松的貨幣并沒有推動(dòng)投資的增長(zhǎng)。原因可能是兩個(gè)方面，其一是資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其二是地方政府和企業(yè)的去杠桿。寬松的貨幣政策效果主要體現(xiàn)在利率的下降以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)約。

2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一：供給側(cè)改革。由于供給側(cè)改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)建立新均衡，步入新周期的時(shí)間會(huì)縮短，從戰(zhàn)略上我們可以更樂觀。但從戰(zhàn)術(shù)上看，伴隨著去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的推進(jìn)，就業(yè)債務(wù)等隱性風(fēng)險(xiǎn)可能顯性化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將更加深刻地感受到轉(zhuǎn)型之痛。第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息。無論加息節(jié)奏如何，加息周期已經(jīng)啟動(dòng)，這將帶來的全球貨幣和流動(dòng)性的再平衡，從歷史情況看，新興市場(chǎng)包括中國(guó)將不可避免地受到?jīng)_擊。

人民幣匯率市場(chǎng)化水平的提高，一方面使得匯率作為一項(xiàng)宏觀政策在宏觀調(diào)控中可以發(fā)揮更大的作用，也使得其他貨幣政策尤其是利率政策的獨(dú)立性顯著提升。我們認(rèn)為決定人民幣匯率的最核心因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及匯改，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能只是一個(gè)影響因素。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新周期之前，人民幣總體承壓，我們認(rèn)為在2017年之前美元兌人民幣匯率大概可以見到7左右。

2016年的利率仍將以下行趨勢(shì)為主，但考慮到2015年5次降息，2016年可能只降2次。 2016年的利率環(huán)境在邊際上沒有2015年寬松，2016年10年期國(guó)債指標(biāo)利率可下降到2.5％左右。值得關(guān)注的是，2016年國(guó)家將推動(dòng)供給側(cè)改革，信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能更多發(fā)生，利率中樞總體下移的同時(shí)利率波動(dòng)可能會(huì)顯著加大。

按照有破有立，有保有壓的政策組合，2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能并不大，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.8％左右，下行有限。但在需求不足，PPI繼續(xù)下跌，壞賬風(fēng)險(xiǎn)顯性化的情況下，宏觀好，微觀差的情況會(huì)愈加明顯，制造業(yè)和金融企業(yè)效益可能會(huì)進(jìn)一步惡化。

2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括三個(gè)方面：一是資金外流匯率大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)；二是階段性流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；三是IS地緣政治擴(kuò)大化的風(fēng)險(xiǎn)。