“A股關(guān)鍵問題還是太貴了”?

目前全部A股整體法和中值法計算的市盈率分別約20倍和60倍,即使考慮目前無風(fēng)險利率15%左右的降幅,仍顯著高于2012年11月時的水平。這也成為很多價值型投資者不看好A股的主要原因。但是,由于2012年以來,A股上市公司結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的巨大變化,我們必須用結(jié)構(gòu)性思維看待估值問題,這也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大背景下必須始終堅持的分析方法。

滬深300:估值相對合理

首先,目前滬深300所隱含的股息回報率約為2.5%,較無風(fēng)險收益率折價20%,這一折價率已經(jīng)回到了2012.01-2014.10的均衡區(qū)間之內(nèi)。在無風(fēng)險收益率不變和凈利潤零增長的假設(shè)下,這一區(qū)間所對應(yīng)的滬深300指數(shù)范圍大致為(2700,3600)。其次,即使和全球其他市場相比,目前滬深300的估值也基本合理。經(jīng)過去年6月以來的理性調(diào)整,目前滬深300的估值再度回歸至標普500附近;雖然與恒生大中型股指數(shù)相比,滬深300仍溢價1倍左右,但這主要是港股的結(jié)構(gòu)性問題所致。

創(chuàng)業(yè)板:“以時間換空間”

以創(chuàng)業(yè)板為代表的小市值公司的高估值,本質(zhì)上是市場存量資金抱團導(dǎo)致的,是市場流動性并未完全退潮的表現(xiàn)。邏輯上看,目前創(chuàng)業(yè)板70倍估值主要是由結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的,內(nèi)生成長、外延成長、“殼”價值大約各占1/3。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、現(xiàn)有發(fā)行制度不發(fā)生實質(zhì)性變化和外延成長短期無法證偽的背景下,如果市場流動性環(huán)境不發(fā)生明顯收縮,創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性高估值很難有效降低。同時考慮到目前小股票已經(jīng)成為存量資金的囤積地,估值也很難進一步提升。所以,對于以創(chuàng)業(yè)板為代表的高估值小股票而言,“以時間換空間”是下階段概率最大的情形。

保持區(qū)間思維,駐守價值型成長

在小股票估值“以時間換空間”的大概率情景假設(shè)下,滬深300的合理估值區(qū)間,大致對應(yīng)上證綜指2500-3300的區(qū)間,短期上證在區(qū)間均值2900附近運行。基本面上看,企業(yè)盈利顯著拐點和無風(fēng)險收益率的逆周期變化,是區(qū)間破局的兩大重要因素。在這兩個信號確定之前,我們建議按照(2500-3300)的區(qū)間思維看待市場波動。配置上,仍首選業(yè)績確定同時估值相對合理的價值型成長股。包括農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的畜禽養(yǎng)殖及下游的飼料,景氣度持續(xù)提升的白酒行業(yè)及醫(yī)藥行業(yè)里的中藥、醫(yī)療保健,旅游中的景點和出境游,新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的鋰電池,以及智能硬件中的芯片制造等。大金融板塊可以提供較高的防御性,但估值提升的空間和時間不確定性較大。我們對過高估值品種和純“殼”股的觀點較為謹慎。