防水起家的世界領先建筑和工業(yè)材料巨頭:瑞士西卡是以防水起家的百年跨國巨頭,目前已經(jīng)發(fā)展為聚焦建筑(80%)、工業(yè)(20%)兩大領域的世界領先化工材料供應商。公司營收和利潤規(guī)模保持持續(xù)增長,2015年營收55億瑞士法郎(約360億RMB),GAGR7.4%;凈利潤4.6億瑞士法郎(約31億RMB),GAGR10.3%。上市以來,公司憑借出色的成長性在資本市場同樣擁有靚眼的表現(xiàn),目前公司市值103億瑞士法郎(約706億RMB),相比1989年,增長了約15倍。

百年成長路的背后--西卡成功的“道”與“術”:公司收入規(guī)模的不斷成長主要遵循兩大成功之道,一是產(chǎn)品“多、精、深”發(fā)展,做好賽道的領跑者:產(chǎn)品“多”體現(xiàn)在布局思路,一是從防水開始圍繞建筑產(chǎn)業(yè)鏈布局相關化工建材(混凝土外加劑、涂料、砂漿等),二是從產(chǎn)品端出發(fā)(粘結(jié)劑),進行應用領域拓展,從建筑切入工業(yè)領域;然后是做“精”做“深”,做到行業(yè)領先;二是跨國擴張有道,成熟到新興地區(qū),掘金市場藍海:公司從瑞士起家,然后往歐洲拓展,再布局北美等發(fā)達地區(qū);隨著歐美成熟市場增長趨緩,公司業(yè)務不斷向新興發(fā)展中地區(qū)擴張,逐步在亞太、非洲、中東、南美等國全面布局。而持續(xù)的兼并收購,可謂公司持續(xù)成長之“術”,加速推進了公司產(chǎn)品延伸和區(qū)域擴張。

ROE穩(wěn)定在較高水平,高經(jīng)營質(zhì)量支撐估值:公司1990-2000年期間,ROE穩(wěn)定在10%左右,2001年開始ROE穩(wěn)定上升,并穩(wěn)定在17%左右的較高水平。同時公司經(jīng)營質(zhì)量高,資產(chǎn)明顯變輕,造血能力強(經(jīng)營現(xiàn)金流好,極少對外股權(quán)融資,穩(wěn)定現(xiàn)金分紅)。從估值角度來看,2011年歷經(jīng)金融危機后的估值水平修復后穩(wěn)定在20倍左右,主要由于公司盈利質(zhì)量高,而且產(chǎn)品延伸和跨國擴張的預期。

對標西卡,東方雨虹的成長天花板仍然很高:從產(chǎn)品來看,東方雨虹目前產(chǎn)品體系以防水為中心圍繞建筑材料進行布局,同時提供專業(yè)的防水保溫施工服務,定位系統(tǒng)服務商,從西卡的發(fā)展路徑來看,這種適當多元化、產(chǎn)品施工服務一體化一方面可以提升競爭力,另一方面可以拓展成長空間。從行業(yè)來看,東方雨虹目前仍深耕國內(nèi)市場,持續(xù)進行異地布局,不同于歐美國家(市場容量小),中國仍處于城鎮(zhèn)化進程中,建筑市場體量大,以防水為例,2015年規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)值923億元,若達到20%市場份額,則對應收入規(guī)模將達到180億元,而砂漿也是接近1000億級市場規(guī)模,國內(nèi)市場足以產(chǎn)生大體量公司。從經(jīng)營來看,西卡較長期的實現(xiàn)了較高ROE和“內(nèi)生造血”增長,公司的PE估值并沒有隨其規(guī)模變大而下滑,目前仍維持在20倍左右。分析西卡的歷史讓我們更清晰優(yōu)質(zhì)公司(東方雨虹)未來的收入、利潤、市值的天花板在哪(產(chǎn)品多元、施工服務一體;市占率提升;高經(jīng)營質(zhì)量)。我們認為東方雨虹成長天花板仍然很高,中線繼續(xù)看好。

風險提示:對國外經(jīng)濟環(huán)境分析不充分,國內(nèi)和國外不可比。